投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [8] 核心观点 - 公司自主品牌业务处于快速成长阶段，凭借较强的品牌孵化运营能力和持续的产品迭代升级能力，将保持大幅优于行业的增长，持续提升龙头市占率 [2] - 公司品牌高端升级战略明确，高端子品牌弗列加特高增长延续，产品结构升级带动内销毛利率持续提升 [2] - 净利润受到外销收入下滑以及费用端增长的影响短暂承压 [2] - 预计2025-2026年公司EPS分别为1.75、2.24元，对应PE分别为49X、38X，报告予以重点推荐 [2] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度实现营收47.37亿元，同比增长29.03%，实现归属净利润5.13亿元，同比增长9.05%，实现扣非净利润4.93亿元，同比增长11.26% [6] - 2025年单三季度实现营收15.17亿元，同比增长21.85%，实现归属净利润1.35亿元，同比下降16.65%，实现扣非净利润1.25亿元，同比下降17.74% [6] 业务运营分析 - 2025年三季度公司内销自主品牌收入增速预计为40%左右，外销代工业务下滑7%左右 [11] - 高端子品牌弗列加特高增长延续，主品牌麦富迪保持高于行业的增速，定位中高端的Barf系列、奶弗系列是品牌增长的重要动力 [11] - 价盘稳固、毛利率更高的直销渠道占比快速提升，渠道优化稳步推进 [11] - 外销代工业务收入下滑主要由于关税影响下部分订单丢失以及公司主动下调产品价格 [11] 盈利能力与费用分析 - 2025年三季度公司实现综合毛利率42.9%，同比提升1.1个百分点，主要由内销自主品牌盈利能力提升拉动 [11] - 2025年三季度公司销售费用率为23.3%，同比大幅提升4.6个百分点 [11] - 销售费用率大幅上行主要系：1）双十一营销费用前置；2）自有品牌及直销渠道占比增加导致国内市场投放力度加大；3）绩效考核激励计划计提部分费用 [11] - 单三季度公司净利率为9%，同环比均有所下滑，原因包括费用端增加幅度大于毛利率提升幅度，以及外销汇兑损失、泰国工厂折旧摊销等因素 [11] 财务预测与估值 - 预计2025年公司营业总收入为66.44亿元，2026年为82.36亿元 [16] - 预计2025年归属于母公司所有者的净利润为7.00亿元，2026年为8.99亿元 [16] - 预计2025年每股收益（EPS）为1.75元，2026年为2.24元 [16] - 当前股价为85.59元，对应2025年预测市盈率（PE）为48.96倍，2026年为38.15倍 [16] - 预计2025年净资产收益率（ROE）为15.1%，2026年提升至16.2% [16]

行业趋势 - 烘焙粮仍是宠物食品产业重点发展方向 天猫猫烘焙粮25Q1销售额2.58亿同比+94% 占比达14.48% 多数企业将其作为主推产品 [2] - 行业呈现精细化发展趋势 一方面在烘焙粮基础上创新 另一方面跳出烘焙粮内卷 转向挖掘功能性、独特性需求 [1] - 龙头企业通过强研发实力引领行业 如乖宝建立宠物大数据中心 上市企业产能持续完善 [1] 市场竞争格局 - 行业集中度持续提升 新品牌出现频率大幅降低 新增品牌主要为海外品牌如蓝挚、星益生趣 [1] - 烘焙粮赛道竞争加剧 龙头企业通过差异化产品建立优势 如弗列加特推出"精准营养"系列 卫仕推出爆爆袋深海胶原烘焙粮 [3] 产品创新方向 - 功能细分产品快速涌现 如鲜能说"早C晚A"餐盒 卫仕长寿概念猫粮 高爷家GLAB系列涵盖清齿、泌尿健康等功能 [4] - 工艺创新成为卖点 麦富迪奶弗系列采用超微乳化微粒工艺提升营养吸收效率 [4] 渠道变革 - 线上化趋势加速 龙头企业将展会转化为线上营销节点 如诚实一口设置直播销售 麦富迪、卫仕展区主要用于自播 [5] - 中小品牌仍依赖经销商渠道进行招商 与龙头企业形成差异化策略 [5] 展会数据 - 第五届它博会展览面积达10万平 较24年增加3万平 参展品牌超8000个较24年翻倍 专业观众预估8万人较24年增加2万 [1]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 5月7 - 11日第五届它博会在上海举办，展览面积、参展品牌数量和专业观众参展人数均有增加，宠物赛道高景气延续，格局延续集中趋势，烘焙粮是重点产品方向且转向精细化，产品创新和功能细分趋势明显，线上化加速，展会成为重要营销节点，看好龙头企业依托强研发实力引领行业份额提升 [1][2][5][6] 根据相关目录分别进行总结 它博会规模新高，格局延续集中趋势 - 本届它博会展览面积10.6万平，较24年增加超3.6万平，参展品牌超8000个，较24年翻倍，预估专业观众8万，较24年提升2万，宠物食品街区展位和参展品牌数量增加 [12][19] - 参展品牌相似，新品牌出现频率大幅降低，新增品牌多为海外品牌在国内布局，行业增速放缓，龙头企业优势显现，中小企业融资难度加大，龙头份额逐步提升 [2][21] 产品&研发：烘焙粮工艺升级之外，精细化开始演进 - 烘焙粮是传统膨化粮工艺升级产品，具有高肉含量、高营养价值，价格在消费者可接受范围，赛道爆发，销售额和市场份额快速提升 [26][29] - 多数企业将烘焙粮确定为主推产品，如领先、顽皮、蓝氏等均有新品推出 [34] - 烘焙粮赛道竞争加剧，龙头企业加大创新，强化产品差异化，如卫仕、豆柴、伯纳天纯等推出特色烘焙粮 [40] - 产业内企业在烘焙粮之外显现产品精细化趋势，推出不同功能与概念产品，如鲜能说、卫仕、高爷家、麦富迪等 [43][44] - 乖宝展示麦富迪“WarmData”宠物大数据平台，展现强研发技术基础 [50] 营销&渠道：展会成为重要营销节点，线上化加速 - 我国宠物食品电商化率逐步提升，截至23年电商渠道渗透率达65.9%，内容电商作用不容忽视，龙头企业在展台开展店铺自播，重视抖音渠道运营 [54][55] - 行业展览成为宠物食品核心营销节点，企业对线下渠道态度分化，龙头弱化招商，中小品牌重视招商，具有强线上化渠道运营能力的企业有望抢占更多市场份额 [59] 投资建议：关注强研发力龙头 - 烘焙粮仍是产业方向，但精细化产品倾向不容忽视，宠物赛道长期份额提升的公司往往具有强研发力，推荐乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [6][60]