投资评级与核心观点 - 报告对美团-W（03690.HK）的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告设定的目标价为115.00港元 [2] - 报告核心观点认为，美团2026年第一季度亏损大幅收窄，外卖UE（单位经济效益）减亏如期而至，预计第二季度将持续改善，印证了“最差时刻已过”的观点 [2][9] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营收910亿元，同比增长5.6% [2] - 第一季度经营利润为-65亿元，经调整净利润为-50亿元，亏损大幅收窄 [2] - 核心本地商业第一季度营收641亿元，同比增长0.1%，经营利润为-20亿元，经营亏损率大幅收窄至-3.2% [2][9] - 新业务第一季度营收270亿元，同比增长21.3%，经营利润为-21亿元，其中商品销售收入同比增长40.7% [2][9] 分业务分析与展望 核心本地商业 - 外卖业务：行业竞争回归理性，若竞争保持理性，预计第二季度外卖UE将大幅改善至-1元以内，个别月份可能接近盈亏平衡 [9] - 到店业务：业务壁垒稳固，依赖“物理世界信任”，拥有不可复制的评价体系、深度品类渗透和消费者保护机制，预计利润率短期保持稳定、长期有修复空间 [9] 新业务 - 小象超市：扩张提速，已进入55城，并在北京和宁波开出线下实体店 [9] - Keeta（海外业务）：香港地区在2025年第四季度UE已实现盈亏平衡，沙特等市场效率提升速度“快于成熟市场同期”，2026年将优先提升运营效率，暂缓新市场大规模扩张 [9] 人工智能（AI）与研发 - 第一季度研发开支为70亿元 [9] - 消费者端AI助手“小团”入驻APP底部导航栏中央，五一期间会话量较春节显著提升；“小团健康管家”整合药店与问诊数据落地垂直医疗场景；与腾讯元宝实现Agent-to-Agent协作 [9] - 商家端“智能掌柜”覆盖超过70万餐饮商户，“数字员工”已服务超过30万服务零售商 [9] - 尽管AI启动略晚，但目前研发投入明显加大，未来AI与业务的协同效应有望增强，其差异化优势在于全谱系本地生活数据积累 [9] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年营业总收入分别为4013.52亿元、4378.30亿元、4698.41亿元，同比增速分别为10.0%、9.1%、7.3% [4] - 预测2026-2028年Non-IFRS净利润分别为-56.71亿元、283.85亿元、543.43亿元 [4][9] - 预测公司将在2027年实现归母净利润转正，达到182.39亿元，2028年增长至356.88亿元 [4] - 采用SOTP估值法，给予到店业务2026年10倍PE，即时零售业务2026年营收1.5倍PS，新业务2026年营收1倍PS，合计目标市值6178亿元，对应目标价115港元 [9] 主要财务数据与指标 - 公司总股本为61.75亿股，总市值约4936.61亿港元 [6] 1. 每股净资产为24.28元 [6] 2. 根据预测，2026-2028年每股收益（EPS）分别为-2.46元、2.95元、5.78元 [4] 3. 预测毛利率将从2025年的30.4%提升至2028年的36.8% [10] 4. 预测净资产收益率（ROE）将从2026年的-10.6%改善至2028年的20.7% [10]