投资评级 - 报告对中联重科（000157）的评级为“买入”，并维持该评级 [1][9] 核心观点 - 报告核心观点认为，中联重科作为工程机械老牌劲旅，其产品面向三大超大规模市场（工程机械、农业机械、矿山机械），行业β正当时，同时公司四大成长逻辑有望持续兑现，包括：国内复苏带来利润弹性、海外拓展带来确定性增长、新兴板块打造第二增长曲线、具身智能有望提升公司估值 [4][15] 公司概况与战略布局 - 公司前身是原建设部长沙建设机械研究院，拥有60余年技术积淀 [4] - 公司已形成“两纵两横”全球化布局，截至2025年上半年，依托全球已建成的30余个一级业务航空港、430多个二三级网点，构建高效的全球销服网络，产品覆盖170多个国家和地区 [4][24] - 公司通过海外并购（如意大利CIFA、德国m-tec等）增强产品竞争力与突破中高端市场 [22][27] - 2025年上半年，公司海外营收占比达到55.6%，海外毛利率为31.4%，高于国内毛利率7.3个百分点 [6][33] - 公司正通过打造多产品版图（如高空机械、土方机械、农业机械、矿山机械）来平滑受地产下行影响较大的传统起重与混凝土机械业务 [4][37] 三大目标市场行业分析（行业β） - **工程机械市场**：据KHL数据，2024年全球工程机械市场规模达2380亿美元（超1万亿元人民币），行业呈现内需弱复苏与出口维持较好景气度的共振趋势 [5][48] - **农业机械市场**：全球农机市场规模约为1万亿人民币，行业呈现内需探底与海外市场较好景气度，未来竞争关键在于海外市场及新能源、智能化产品开发 [5][48] - **矿山机械市场**：据弗若斯特沙利文预计，2026年全球矿山设备市场规模将超过8000亿元人民币，至2030年有望达到10256亿元，行业直接受益于有色涨价下矿企的资本开支 [5][48][106] 公司四大成长逻辑 - **逻辑一：国内复苏带来利润弹性** - 工程机械内需多复苏因素具备，土方设备（如挖机、装载机）率先复苏，2025年内销同比分别增长17.9%和22.1% [113] - 部分非土方设备（如汽车起重机、履带起重机）已调整至低基数，2025年内销同比分别增长1%和33% [114] - 尽管房地产承压，但非房建投资通道（如电力、采矿、制造业、管道运输等）吸纳设备需求，后周期设备复苏趋势向上 [118][120][122][127] - 公司作为非土方设备龙头（如塔机全球第二、大吨位履带吊国内市占率第一），有望充分受益于复苏带来的利润弹性 [133] - **逻辑二：海外拓展带来确定性增长** - 2022年是国内工程机械龙头企业出海爆发临界点，行业出口呈现结构性增长 [139] - 公司以“端对端、数字化、本土化”为国际化战略，推行“航空港模式”直销，带动海外毛利率自2022年以来迅速提升 [6][7][67] - 2025年上半年，公司土方机械出口销售规模同比增幅超33%，矿山机械销售规模同比增幅超29% [37][38] - **逻辑三：新兴板块打造第二增长曲线** - 公司加速培育土方机械、农业机械、矿山机械、高空作业机械等新兴业务 [7] - 2025年上半年，土方机械营收占比达17.3%，毛利率29.5%；农业机械营收占比8.0%，已位居国产品牌前五 [37] - 高空机械全球市占率领先，超高米段直臂产品全球市占率第一 [37] - **逻辑四：具身智能有望提升公司估值** - 公司自2024年起布局具身智能人形机器人，已推出多款自主研发样机，具备软硬件一体化全栈自研能力 [7] - 通过全栈自研能力提升、应用场景数据采集及政策支持，公司有望打造未来的“第三增长曲线” [7] 财务表现与预测 - **近期市场表现**：截至2026年3月9日，公司股价过去12个月上涨20.1%，跑赢沪深300指数（17.0%）；2026年以来跑赢工程机械（SW）指数7.9个百分点 [3][15] - **经营质量改善**：2025年前三季度，公司期间费用率同比下降0.92个百分点，销售净利率同比提升0.89个百分点；存货余额较年初下降5.70%；经营性现金流净额28.66亿元，同比大幅增长137% [40][42][45] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为500.93亿元、579.63亿元、677.94亿元，同比增长10%、16%、17%；归母净利润分别为48.06亿元、59.30亿元、73.49亿元，同比增长37%、23%、24%；对应市盈率（PE）分别为17倍、14倍、11倍 [8][9]

中联重科2026年美国工程机械展表现 - 公司于2026年3月3日在美国拉斯维加斯工程机械展盛大开幕，开展首日即实现产品交付及多类产品合作签约[1] - 参展产品线全面，涵盖工程起重机械、混凝土机械、土方机械、矿山机械、建筑起重机械等高端设备及数字化解决方案[1] - 展区现场活动丰富，包括产品直播、乐队演奏、舞蹈表演和互动游戏，吸引了全球客商、合作伙伴及媒体，现场气氛热烈[11] 针对北美市场的定制化产品策略 - 所有参展产品均符合当地市场认证，且多款为深耕北美市场定制开发，具备高效、可靠、安全、智能的特点[4] - 越野轮胎起重机ZRT1500V6为北美市场新品：采用6节198.5英尺大截面椭圆型主臂，主臂全伸最大吊载2600磅，41900磅活动配重可自主装卸，运输质量控制在108000磅以内，司机室空间增大10%[4] - 土方机械产品覆盖大、中、小型：包括适用于市政及狭窄空间的ZE55GU和ZE145GU微小型挖掘机，以及专为北美大型矿山打造的ZE500G大型挖掘机，后者搭载400马力动力系统并配备智能散热系统[4][5] - 混凝土泵车采用“美漫”涂装和北美专用底盘：最大垂直臂展达151英尺，最大理论排量180立方米/小时，臂架采用碳纤维技术实现25%减重并增加有效载荷[8] 数字化与智能化解决方案展示 - 公司展示了塔机和施工升降机智能化系统，例如自主研发的TC-LINK数字化管理平台，旨在帮助客户实现更安全、高效、智能的设备管理[10] - 本次参展不仅展示产品，更向全球客户展示企业“数字化、一站式解决方案”的系统输出能力[15] 海外业务本土化战略与成果 - “本地化”不仅是产品认证，更是全价值链的融入，公司在研发、制造、供应链、产品、服务、人才出海等方面全面发力，持续推进海外业务本土化建设[13] - 在北美市场，公司依托北美研发中心完善本地化布局，已打造密尔沃基、休斯顿等多个运营网点，构建了覆盖研发、制造、销售、服务的全链协同体系[13] - 公司已深耕北美市场近20年，起重机械、混凝土机械、土方机械等多类产品在当地赢得了良好口碑[15] 行业整体动态与趋势 - 行业热点显示工程机械行业复苏迹象：包括业绩改观、2月开工率改善、行业预期“暖洋洋”等[17][22] - 市场数据显示挖掘机行业出口表现强劲：内销连续下滑13个月，但今年出口大涨超7成[17] - 政策与标准切换影响行业：工程机械自12月1日起开启“国四”时代[17] - 专家视点关注行业发展趋势与新能源化：包括工程机械行业发展形势以及支持工程机械和商用车新能源化的建议[22]

财务业绩 - 上半年营收248.55亿元，同比增长1.30% [1] - 归母净利润27.65亿元，同比增长20.84% [1] - 归母净利率11.12%，同比提升1.80个百分点 [1] - 扣非归母净利润19.25亿元，同比增长30.08% [1] - 第二季度扣非归母净利润10.51亿元，同比增长50% [1] - 经营性现金流净额17.52亿元，同比增长112.46% [1] 海外业务 - 海外收入138.15亿元，同比增长约15%，占比55.58% [1] - 非洲区域收入同比增长超179% [7] - 新兴区域市场销售占比达39% [7] - 全球覆盖170多个国家和地区 [8] - 海外本土化员工约5000人 [8] - 全球建成30余个一级业务航空港、430多个二三级网点 [8] 战略布局 - 推行"全球化、多元化、数字化"战略转型 [1] - 深化"端对端、数字化、本土化"海外直销体系 [5][6] - 欧洲本土化战略：扩建德国威尔伯特工厂，新建匈牙利高机工厂 [8][9] - 推进55个二级网点拓展与建设 [8] - 布局47个二级网点并开发周边城市节点 [8] - 完成24个专业服务网点选址建设 [8] 农业机械 - 推进"高端、国际、新能源"核心发展战略 [2] - 小麦机稳居国内市占率前两位 [3] - 拖拉机、水稻机产品线实现逆势增长 [3] - 自主研发混动传动架构，油耗和故障率优于传统产品 [4] - 采用油电混合技术路线，适配乡村作业环境 [4] - 通过传感器与智能控制系统提升田间作业效率 [4] 国内市场复苏 - 坚持价值销售策略 [1] - 复苏势头由挖机扩展至混凝土、起重机板块 [1] - 混凝土机械和工程起重机械销售增幅超年初预期 [1]

财务表现 - 2025年上半年营业收入248.55亿元同比增长1.3% [1] - 归母净利润27.65亿元同比增长21% [1] - 扣非归母净利润19.25亿元同比增长30% [1] - 第二季度扣非归母净利润10.51亿元同比增长50% [1] - 拟实施中期分红每10股派发现金红利2元 [1] 海外业务 - 海外收入138.15亿元同比增长15% [1] - 海外收入占比达55.58%同比提升6.48个百分点 [1] - 产品覆盖全球170多个国家和地区 [1] - 非洲/中东/澳新/东亚区域增速突出 [1] - 东南亚/南美市场表现优于整体水平 [1] - 欧洲/北美本地化供应链整合加速 [1] 业务板块 - 混凝土机械与工程起重机械内销回暖超预期 [2] - 建筑起重机械市场份额稳居行业首位 [2] - 土方机械营收增长22%占总营收近20% [2] - 土方机械出口增速连续三年超行业平均水平 [2] - 矿山机械（矿挖+矿机）同比高速增长 [2] 新兴业务 - 人形机器人产业化落地提速 [2] - 新开发3款人形机器人（1款轮式+2款双足式） [2] - 已有数十台人形机器人投入工厂应用 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 预计2025-2027年EPS分别为0.56元、0.68元、0.81元 对应PE分别为13倍、11倍、9倍 [1][8] 核心财务表现 - 2025H1营收248.55亿元（同比增长1.30%） 归母净利润27.65亿元（同比增长20.84%） [5] - 毛利率28.15%（同比下降0.16pct） 净利率11.67%（同比提升1.31pct） [5] - 2025Q2营收127.38亿元（同比下降0.19% 环比增长5.12%） 归母净利润13.55亿元（同比下降1.29% 环比下降3.94%） [5] - 费用率变动：销售费用率+0.69pct 管理费用率-0.63pct 研发费用率+0.36pct 财务费用率-2.06pct（2025H1同比） [5] 业务板块表现 - 起重机械营收83.74亿元（同比增长1.24%） 混凝土机械营收48.69亿元（同比增长15.66%） [5] - 土方机械营收42.93亿元（同比增长22.11%） 出口销售规模同比增长超33.00% [5] - 高机业务营收25.92亿元（同比下降34.47%） 农机业务营收19.88亿元（同比下降15.16%） [5] - 小麦机稳居国内市占率前两位 拖拉机及水稻机产品线实现逆势增长 [5] 全球化战略进展 - 海外营收138.15亿元（同比增长14.66%） 占总营收55.58%（同比提升6.48pct） [5] - 海外市场毛利率31.37% 较国内市场高7.26pct [5] - 非洲区域营收同比增长超179.00% 中东/东南亚/澳新保持高速增长 新兴区域销售占比约39.00% [5] - 推进"航空港+地面部队+飞行部队"端对端模式 拓展海外研发制造基地 [5] 创新业务布局 - 全新开发3款人形机器人（含1款轮式+2款双足） 数十台进入工厂开展机械加工/物流/装配/质检试点 [5][6] - 构建120个工位的具身智能训练场 打通"数据采集-模型训练-应用迭代"全流程闭环 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为494.56亿元/548.02亿元/621.79亿元 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为48.58亿元/58.79亿元/70.05亿元 [7]

中国国家开发银行金融合作 - 与乌兹别克斯坦国家对外经济活动银行开展转贷款合作 分两期支持采购中国清洁能源公交车 一期1000辆已全部交付 二期支持七大重点城市采购近400辆天然气公交车 [1] - 设立两期共600亿元等值人民币上合组织银联体专项贷款 与成员行共同支持基础设施互联互通 经贸合作 产业合作 中小企业和社会民生等领域项目 [5] - 与哈萨克斯坦国有铁路公司签订协议 为其从中车采购200台机车提供35.6亿元人民币出口买方信贷支持 近期发放首笔1.8亿元人民币贷款 [17] 公共交通装备出口 - 中国清洁能源公交车在塔什干投入运营 配备无障碍设施和空调 支持当地公共交通系统绿色低碳转型升级 [1] - 中车出口哈萨克斯坦的200台机车根据当地环境优化设计 具有动力强 抗风沙 耐高寒等优势 经济性和排放指标达国际先进水平 [17] 中小企业融资支持 - 通过转贷款支持乌兹别克斯坦500多家中小企业 涵盖新能源 科技 纺织 建材 农业 医药及服务业等领域 创造约3万个新增就业岗位 90%以上贷款金额小于1000万美元 [11] - 向塔吉克斯坦国家储蓄银行发放转贷款4790万美元和1131.4万元人民币 重点支持农牧及副业 建材 农产品和食品加工等行业中小企业和私人业主 [11] 国际产业合作项目 - 向中联重科白俄罗斯生产基地项目发放2450万美元中长期贷款 支持基地建成 为当地创造约500个就业岗位 本地化生产的25吨 60吨起重机行销周边国家 [15] - 中联重科白俄罗斯生产基地生产的起重机应用于白俄罗斯国际标准游泳馆 国家体育馆等多个大型工程 得到客户广泛好评 [15] 区域金融合作机制 - 上合组织银联体现有9家成员行和1家伙伴行 包括中国国家开发银行 哈萨克斯坦开发银行 俄罗斯联邦外经银行等金融机构 [6] - 2006年以来举办95期交流研讨活动 内容涵盖金融财税政策 基础设施融资 合作园区建设 风险防控 本币合作等领域 [6]

中国国家开发银行金融合作项目 - 通过转贷款合作支持乌兹别克斯坦采购中国清洁能源公交车 其中一期1000辆已全部交付 二期支持七大重点城市采购近400辆天然气公交车 [1] - 设立两期共600亿元等值人民币上合组织银联体专项贷款 支持基础设施互联互通 经贸合作 产业合作 中小企业和社会民生等领域 [5] - 与哈萨克斯坦国有铁路公司签订35 6亿元人民币出口买方信贷协议 支持采购200台中国中车机车 首笔发放1 8亿元人民币贷款 [12][13] 中小企业支持计划 - 与乌兹别克斯坦外经银行开展10笔转贷款合作 支持500多家中小企业 涵盖新能源 科技 纺织 建材 农业 医药及服务业 创造约3万个新增就业岗位 其中90%以上贷款金额小于1000万美元 [8] - 向塔吉克斯坦国家储蓄银行发放转贷款4790万美元和1131 4万元人民币 支持农牧及副业 建材 农产品加工等行业中小企业 例如为制砖厂提供100万美元贷款用于设备采购和厂房扩建 [9] - 通过吉尔吉斯斯坦Eldik银行向埃尔普拉斯有限公司提供转贷款 支持其从中国进口现代化生产设备 [8] 国际产能与基础设施合作 - 向中联重科白俄罗斯生产基地发放2450万美元中长期贷款 支持基地建设 该项目为当地创造约500个就业岗位 生产的25吨和60吨起重机行销周边国家 [11][12] - 支持哈萨克斯坦铁路基础设施现代化建设 采购的200台机车具有动力强 抗风沙 耐高寒等优势 经济性和排放指标达国际先进水平 [12] - 通过上合组织银联体机制推动政策沟通和项目合作 覆盖基础设施互联互通 能源 农业等领域 截至2024年成员行增至9家 伙伴行1家 [4][5][6] 能力建设与机制发展 - 2006年以来面向上海合作组织国家举办95期交流研讨活动 内容涵盖金融财税政策 基础设施融资 合作园区建设 风险防控 本币合作等 [5] - 2024年各成员行签署《上海合作组织银行联合体成员行关于上合组织银联体二十周年的联合声明》 承诺加强基础设施 科技创新 产业升级 绿色低碳 数字经济等领域的合作 [6]

财务表现 - 2025年上半年营业收入248.55亿元 同比增长1.30% [1] - 归母净利润27.65亿元 同比增长21% 扣非归母净利润19.25亿元 同比增长30% [1] - 第二季度扣非归母净利润10.51亿元 同比增长50% 环比呈现进一步提速态势 [1] 海外业务 - 海外收入138.15亿元 同比增长15% 占营收比重55.58% 同比提升6.48个百分点 [3] - 产品覆盖全球170多个国家和地区 建成30多个一级业务航空港和430多个二三级网点 [3] - 海外员工约7800人 其中本土化员工约5000人 上半年新增19个二级网点和62个一二级网点 [3] 业务板块进展 - 混凝土机械 工程起重机械内销回暖超预期 外销市占率持续提升 建筑起重机械市场份额稳居第一 [5] - 土方机械营收增长22% 占总营收比重近20% 出口增速连续三年多超过行业平均水平 [5] - 矿山机械同比高速增长 全球最大混动矿卡批量交付 百吨级电传动自卸车成功出口 [5] - 高空作业机械电动化智能化技术领先 超高米段直臂产品全球市占率第一 [5] 技术创新与新兴产业 - 新开发3款人形机器人 包括1款轮式及2款双足式 数十台投入工厂应用 [5] - 构建120个工位的具身智能训练场 初步形成数据飞轮 推动人形机器人具身智能大模型进化 [5] 股东回报 - 拟中期分红每10股派发现金红利2元 分派率达62.56% [7] - 上市以来累计分红28次 金额306.1亿元 历史整体分红率47% [7] - 近三年分红总额入选"现金分红总额Top100"榜单 [7] 行业展望 - 工程机械行业处于设备更新换代期 国家级重大项目陆续开工提供托底与牵引 [7] - 行业有望迎来内销复苏加外销持续增长的内外共振机遇 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入248.55亿元 同比增长1.30% [1] - 归母净利润27.65亿元 同比增长21% 扣非归母净利润19.25亿元 同比增长30% [1] - 第二季度扣非归母净利润10.51亿元 同比增长50% 环比呈现进一步提速态势 [1] - 毛利率28.15% 同比提升0.17个百分点 归母净利率11.12% 同比提升1.8个百分点 扣非归母净利率7.75% 同比提升1.71个百分点 [1] - 经营性现金流净额17.52亿元 同比增长112% 收现率达99% [1] 全球化战略进展 - 海外收入138.15亿元 同比增长15% 占营收比重55.58% 同比提升6.48个百分点 [2] - 产品覆盖全球170多个国家和地区 非洲/中东/澳新/东亚等区域增速突出 东南亚/南美市场表现优于整体水平 [2] - 建成30多个一级业务航空港和430多个二三级网点 海外员工约7800人 其中本土化员工约5000人 [2] - 在欧洲/非洲/澳新/拉美新增19个二级网点 新布局62个一二级网点 海外制造基地实现全品类覆盖 [2] 业务板块表现 - 混凝土机械/工程起重机械内销回暖超预期 外销市占率持续提升 建筑起重机械市场份额稳居第一 [3] - 土方机械营收增长22% 占总营收比重近20% 出口增速连续三年多超过行业平均水平 [3] - 矿山机械同比高速增长 与多家大型央国企达成年度采购与战略合作 全球最大混动矿卡批量交付 [3] - 高空作业机械电动化/智能化技术领先 匈牙利工厂加速推进 超高米段直臂产品全球市占率第一 [3] - 农业机械国内烘干机和小麦机市占率保持行业前列 水田机械/玉米机/拖拉机市占率分别提升4.7/4.3/1个百分点 [3] 创新产业布局 - 新开发3款人形机器人（1款轮式及2款双足式） 数十台投入工厂应用 [4] - 构建120个工位的具身智能训练场 形成"数据采集-模型训练-应用迭代"全流程闭环机制 [4] 股东回报政策 - 拟中期分红每10股派发现金红利2元（含税） 分派率达62.56% [5] - 上市以来累计分红28次 总额306.1亿元 超过股权募资总额 历史整体分红率47% [5] - 近三年分红总额入选"现金分红总额Top100"榜单 持续开展大规模回购 [6]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入248.55亿元，同比增长1.30% [1] - 归母净利润27.65亿元，同比增长21%，扣非归母净利润19.25亿元，同比增长30% [1] - 二季度扣非归母净利润10.51亿元，同比增长50% [1] - 毛利率28.15%，同比提升0.17个百分点，归母净利率11.12%，同比提升1.8个百分点 [1] - 经营性现金流净额17.52亿元，同比增长112%，收现率达99% [1] 海外业务发展 - 海外收入138.15亿元，同比增长15%，占营收比重55.58%，同比提升6.48个百分点 [2] - 产品覆盖全球170多个国家和地区，非洲、中东、澳新、东亚等区域增速突出 [2] - 全球建成30多个一级业务航空港和430多个二三级网点，海外员工约7800人，本土化员工约5000人 [2] - 欧洲、非洲新增19个二级网点，传统市场新布局62个一、二级网点 [2] 业务板块表现 - 混凝土机械、工程起重机械内销回暖超预期，建筑起重机械市场份额稳居第一 [3] - 土方机械营收增长22%，占总营收比重近20%，出口增速连续三年超行业平均水平 [3] - 矿山机械同比高速增长，与多家大型央国企达成战略合作，全球最大混动矿卡批量交付 [3] - 高空作业机械电动化技术领先，匈牙利工厂加速推进，超高米段直臂产品全球市占率第一 [3] - 农业机械国内烘干机和小麦机市占率行业前列，水田机械、玉米机、拖拉机市占率分别提升4.7、4.3和1个百分点 [3] 新兴技术布局 - 开发3款人形机器人（1款轮式及2款双足式），数十台投入工厂应用 [4] - 构建120个工位的具身智能训练场，形成"数据采集-模型训练-应用迭代"全流程闭环机制 [4] 股东回报策略 - 中期分红每10股派发现金红利2元（含税），合计分红17.3亿元，分派率达62.56% [1][5] - 上市以来累计分红28次、金额306.1亿元，历史整体分红率47% [5] - 近三年分红总额入选"现金分红总额Top 100"榜单，持续开展回购金额约50亿元 [5] 行业前景展望 - 工程机械行业处于设备更新换代期，内销复苏节奏与工程施工顺序吻合 [6] - 多个国家级重大项目开工形成托底，行业有望迎来"内销复苏+外销持续增长"共振机遇 [6]