报告核心观点 中国第二季GDP增长好过预期，加上美国批准英伟达H20芯片销往中国，港股连升第四日，累涨697点或2.9%，科指连升第三日，共飙4.1% [5] 市场表现 海外市场重要指数 - 道琼斯工业指数收44,023.29，跌0.98%；标普500指数收6,243.76，跌0.40%；纳斯达克综合指数收20,677.80，涨0.18%；英国富时100指数收8,938.32，跌0.66%；德国DAX指数收24,060.29，跌0.42%；日经225指数收39,594.42，跌0.21%；台湾加权指数收22,835.94，涨0.98% [3] 内地股市 - 上证指数收3,505.00，跌0.42%；深证成指收10,744.56，涨0.56% [3] 香港股市 - 恒生指数收24,590.12，涨1.60%；国企指数收8,877.10，涨1.65%；红筹指数收4,196.91，跌0.21%；恒生科技指数收5,431.29，涨2.80%；AH股溢价指数收127.43，跌0.23%；恒生期货（7月）收24622，涨0.38%；恒生期货（8月）收24640，涨0.38% [3] 港股当日表现 - 恒指高开78点后走势波折，收市升386点或1.6%，收造24590；国指升1.7%，报8877；科指升2.8%，报5431；全日成交2884亿元，北水净入38.2亿元 [4] - 蓝筹中石药升7.5%为升幅最大，信义玻璃挫4.4%为包尾 [4] 宏观&行业动态 香港进出口 - 5月香港商品整体出口货量按年升13.4%，进口货量升16.5%；出口价格及进口价格分别升1.8%及1.9% [8] - 今年首5个月，香港商品整体出口货量及进口货量均升10.4%；出口价格及进口价格分别升1.9%及2% [8] - 5月输往台湾、越南、印度及中国内地的整体出口货量录得按年升幅，输往美国则下跌20.7% [8] - 5月来自越南、台湾、内地及新加坡的进口货量录得按年升幅，来自韩国则下跌10.5% [8] 香港工业 - 香港工业总会发布报告指香港工业及相关生产性服务业占本地生产总值重要地位，提出七大政策倡议，建议政府制订新型工业发展策略 [9] 直播电商行业 - 国家市场监管总局加大监管执法力度，打击直播电商违法违规行为，规范行业乱象 [10] 地方资产管理公司 - 国家金融监督管理总局要求地方资产管理公司不得新增地方政府隐性债务等 [11] 上市公司要闻 丘钛科技 - 拟4.6亿人民币售印度丘钛51%股权，交易完成后保留49%股权，预计录得收益约7.92亿元人民币 [13] 龙湖集团 - 上半年合同销售额350.1亿元，按年减少31.51%；合同销售面积261.4万平方米，下跌28.48% [14] - 6月总合同销售金额64.6亿元，按年下跌35.66%；合同销售面积51.9万平方米，减少29.29% [14] - 截至6月底，集团经营性收入约132.7亿元，按年增加1.3% [14] 中国国航 - 6月客运运力投入按年上升2.5%；旅客周转量按年升3.9%；平均客座率为81.1%，按年升1.1个百分点 [15] 南方航空 - 6月客运运力投入按年上升4.57%；旅客周转量按年升6.69%；客座率为85.18%，上升1.69个百分点 [16] - 6月货运运力投入按年上升7.04%；货邮周转量升6.51%；货邮载运率为55.02%，下降0.27个百分点 [16]

核心业绩表现 - Q1实现营收326亿元（yoy+11%），符合彭博预期 [1] - IFRS净利润39.8亿元（NPM 12.2%），Non-IFRS净利润46亿元（NPM 14.0%）[1] - 海外业务首次实现运营层面盈利，经营利润2800万元，收入13亿元（yoy+32.7%）[1] 分业务表现 电商业务 - GMV达3323亿元（yoy+15%），带动其他业务收入48亿元（yoy+15%）[1] - 月活买家数1.35亿（渗透率19%），动销商家数同比增长超25% [2] - 泛货架GMV占比30%，短视频电商GMV同比增长40% [2] 广告业务 - 收入180亿元（yoy+8%），内容消费（高双位数增长）和本地生活（增50%+）为增长主力 [1][2] - UAX外循环消耗占比提升至60%，AIGC广告素材日均达3000万元 [2] 直播业务 - 收入98亿元（yoy+14%），增速边际改善 [1][2] 用户数据 - DAU 4.08亿（yoy+4%），MAU 7.12亿（yoy+2%）[2] - 日均使用时长133.8分钟（yoy+3%），总流量同比增长7% [2] 可灵AI进展 - 2025年4月发布可灵AI 2.0，Arena ELO基准测试1201分全球第一 [3] - 支持多模态输入生成视频，技术迭代速度达每2周一次 [3] - Q1商业化收入超1.5亿元，视频生成大模型构筑技术壁垒 [1][3]

盱眙小龙虾产业发展 - 盱眙龙虾节自2000年创办以来已成为年度盛事，2023年产业年综合产值超300亿元，第三产业占比超50% [1][3] - 目前全县21万人从事小龙虾产业，养殖面积98.5万亩，年产量超10万吨 [3] - 产业链覆盖种养殖、加工、餐饮、电商、旅游等领域，并延伸至保健品、化妆品等高端产品 [1][3] 直播电商带动销售增长 - 快手电商"小龙虾狂欢周"活动GMV同比增长930%，售出超1000万只小龙虾 [1] - 主播睿男在龙虾节期间直播带货销售额达50万元，其账号拥有477万粉丝 [1][2] - 快手平台对淮安商家提供流量激励和现金补贴，重点扶持农产品溯源直播 [2][4][6] 供应链与平台赋能 - 盱眙建立全产业链供应链基地，涵盖养殖、加工、冷链物流等环节 [4] - 快手计划2025年投入1000亿级流量扶持新商家，并推出斗金计划等补贴政策 [6] - 平台将设立"快手淮安农产品馆店铺"，联合举办线上电商IP活动并孵化本地MCN机构 [6] 产业创新与品质管理 - 加工企业加大研发投入，开发速冻食品、调味料、即食产品及衍生品 [3] - 主播选品注重质量高于行业均值，优先选择无添加剂产品，并平衡价格与供应链收益 [2] - 溯源直播模式增强消费者信任，主播亲自考察原产地确保品控 [2][4]

快手电商618购物节表现 - 公司GMV成交破千万的商家数同比增长超43% [1] - 公司GMV成交破亿的商家数同比增长超61% [1] - 货架场泛货架商品卡GMV同比增长超53% [1] - 搜索GMV同比增长超143% [1] - 快手商城大牌大补频道百万GMV单品数同比增长超124% [1] - 内容场挂车短视频GMV同比增长超29% [1]

行业观点 - 下半年继续看好恒生科技板块 港股震荡上行但估值仍不算高 国内政策发力驱动基本面修复叠加资金面改善有望推动港股下半年向上 [1] - 恒生科技板块云集稀缺优质资产 结构上更值得重视 建议关注两条投资主线 [1] 投资主线1：AI催化+基本面趋势向上 - 阿里巴巴-W(09988)：4Q25FY淘天CMR同比增长12% 云智能集团收入加速趋势有望延续 受益于淘天业务基数效应及全站推渗透率提升 叠加云业务AI产品助推 1-2Q26FY基本面向上趋势有望延续 [2] - 快手-W(01024)：受益于抖音策略调整 电商业务格局有望阶段性改善 可灵2.0版本作为全维度生产力工具具备较大应用空间 [2] 投资主线2：商业模式优+中长期壁垒稳固 - 美团-W(03690)：短期投入夯实份额 外卖业务具备双边网络效应和锁定效应 长期竞争优势稳固 Keta在沙特展现技术实力 计划5年内在巴西投入10亿美元拓展第二增长曲线 [3] - 拼多多(PDDUS)：1Q25Non-GAAP净利润同比下滑47% 因聚焦生态建设投入 但长期有望夯实壁垒 下半年盈利或回升 TEMU加速半托管及欧洲市场布局 [3] - 京东集团-SW(09618)：1Q25收入超预期 季度活跃用户数同比增长超0% 3P商家成交用户数和订单量双位数增长 618期间外卖日单量破2500万 高频外卖业务或带动零售加速 [3]

个体工商户发展现状 - 个体工商户是我国数量最多的经营主体 在稳增长 促就业 惠民生等方面发挥重要作用 [1] - 截至3月底 第三产业个体工商户达1.11亿户 占个体工商户总量的比例接近九成 [2] - 批发零售 住宿餐饮 居民服务等行业竞争充分 线下经营成本高 行业利润率普遍不高 [2] 平台企业扶持政策 - 快手电商推出"0元开店"政策 覆盖万余个商品类目 允许商家零成本试运营 [3] - 美团投入10亿元助力金支持餐饮商家 其中5亿元专门用于中小餐饮商家 已惠及3.8万家商户 [3] - 市场监管总局发布《网络交易平台收费行为合规指南》 要求平台合理制定收费标准 健全收费规则 [4] 流量支持与技术赋能 - 抖音电商推出九大扶持举措 小商家最高可获得6000元流量券 新商家可获定向流量补贴 [5] - 快手使用AIGC技术帮助广告主生产创意素材 数字人直播降低开播门槛 智能Bot提升转化率 [6] - 建议平台利用AI工具降低运营成本 基于大数据提供精准客户引流服务 优化流量分配算法 [6] 规则优化与生态建设 - 抖音推出运费险降费政策 预计今年为商家节省超45亿元 降费幅度达10%至40% [7] - 美团升级评分体系为"多维综合评分" AI差评识别系统缩短处置时效12小时 [7] - 淘宝天猫建立账号诚信体系 拼多多成立"商家权益保护委员会"提升商户安全感 [8] 行业影响与发展趋势 - 平台企业低价竞争策略导致中小微商户线上经营利润走低 服务费及营销成本挤压盈利空间 [2] - 电商平台全方位赋能有助于形成鼓励创新 品质 品牌的产业氛围 推动差异化竞争 [8] - 平台企业通过数字赋能 流量扶持 市场拓展等方式持续拓展个体工商户发展空间 [1]

业绩概览 - 25Q1公司营业收入326亿元 同比+11% 环比-8% [1] - 毛利率54.6% 同比-0.3pct 环比-0.6pct 主要因低毛利直播收入占比提升 [1] - 收入分成占收入比例30.5% 同比+2.1pct [1] - 销售费率30% 同比-2pct 用户获客成本持续下降 [1] - 研发费用33亿元 同比+16% 研发费率+0.4pct 因AI相关人员开支增加 [1] - 经调整净利润45.8亿元 经调整利润率14.0% 同比-0.9pct 环比+0.7pct [1] 海外业务 - 国内收入313亿元 同比+10% 经营利润43.5亿元 经营利润率13.9% [1] - 海外收入13.2亿元 同比+33% 经营利润0.3亿元 实现扭亏为盈 经营利润率2.1% 同比+29pct [1] 运营数据 - 25Q1全站MAU7.11亿 同比+1% 环比-3% [2] - DAU4.08亿 同比+4% 环比+1.7% [2] - 人均日时长134分钟 同比+3% [2] 商业化表现 电商业务 - 25Q1直播电商GMV3323亿元 同比+15% 收入48亿元 同比+15% 货币化率1.41% 同比持平 [3] - 电商月活跃买家数1.35亿 月活用户渗透率19.0% [3] - 预计25Q2电商GMV增长14% [3] 广告业务 - 25Q1广告收入179.8亿元 同比+8% 环比-13% [3] - 内循环广告增长中个位数 外循环广告增长良好 短剧/小游戏/小说等内容消费贡献增量 [3] - 预计25Q2广告收入增长12% [3] 直播业务 - 25Q1直播收入98亿元 同比+14% 环比持平 主要驱动为付费用户数增长 [3] AI产品可灵 - 单季度收入1.5亿元 P端付费订阅用户占比70% 付费用户增长与ARPPU增长双驱动 [4] - B端服务超1万家企业客户 API应用覆盖创作平台/广告营销/游戏制作等 企业续费率极高 [4] - 上调可灵全年收入预期至1亿美元 [4] 投资建议 - 维持25-27年经调整利润预测201/238/275亿元 维持"优于大市"评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][5][32] 报告的核心观点 - 公司业绩稳健，AI产品可灵优秀，维持公司盈利预测，预期25 - 27年经调整利润201/238/275亿元 [4][32] 各部分总结 业绩概览 - 25Q1公司营业收入326亿元，同比+11%，环比-8%；毛利率54.6%，同比-0.3pct，环比-0.6pct，毛利率环比下降主要系低毛利率直播收入占比提升；收入分成占收入比例为30.5%，同比+2.1pct [1][10] - 25Q1公司销售费率30%，同比下降2pct，用户获客成本持续下降；研发费用33亿，同比+16%，研发费率同比+0.4pct，主要系AI相关人员开支增加 [1][10] - 25Q1公司经调整净利润为45.8亿元，经调整利润率14.0%，同比下降0.9pct，环比提升0.7pct [1][10] - 国内收入313亿元，同比增长10%，国内经营利润43.5亿元，经营利润率13.9%；海外收入13.2亿元，同比增长33%，海外经营利润0.3亿元，实现扭亏为盈，经营利润率2.1%，同比提升29pct [1][10] 运营 - 25Q1快手全站MAU 7.11亿，同比+1%，环比-3%；DAU 4.08亿，同比+4%，环比+1.7%；人均日时长为134分钟，同比+3%；总流量同比+8% [2][18] 商业化 直播电商 - 25Q1GMV同比增长15%，收入同比增长14%；其他业务（主要为直播电商）收入48亿元，同比+15%，环比-2%；GMV3323亿元，同比+15%；货币化率为1.41%，同比基本持平 [3][20] - 电商业务核心驱动为付费用户数的提升，电商月活跃买家数达到1.35亿，月活跃用户渗透率达到19.0%；预计25Q2公司电商GMV增长14% [3][20] 广告 - 25Q1广告收入179.8亿元，同比+8%，环比-13%；内循环广告增长中个位数，是拉低广告增速主要原因，公司今年持续让利中小商家；外循环广告增长较好，短剧、小游戏和小说等内容消费外循环广告发展良好，本地生活广告持续贡献增量 [3][26] - 随着一季度外循环基数效应消除，预计25Q2广告收入增长12% [3][26] 直播 - 25Q1直播收入98亿元，同比+14%，环比持平；直播付费用户数增长是主要驱动因素，娱乐直播内容质量提升和形式多样化，带动用户付费意愿上升 [3][26] 可灵 - 25Q1可灵AI收入超过人民币1.5亿元，P端付费订阅用户占比70%，收入增长由付费用户增长和ARRPU增长双重驱动 [4][30] - P端用户兼具C端用户的传播属性和P端用户的付费能力；B端为超过1万家企业客户提供了API服务，涵盖多个行业，企业客户的续费率极高 [4][30][31] - 考虑到可灵AI进展顺利，上调全年收入预期至1亿美元 [4][31] 财务预测与估值 |盈利预测和财务指标|2024|2025E|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|126,898|141,983|156,855|171,497|181,787| |(+/-%)|11.8%|11.9%|10.5%|9.3%|6.0%| |调整后净利润(百万元)|18,308|20,141|23,795|27,572|29,676| |(+/-%)|78.2%|10.0%|18.1%|15.9%|7.6%| |每股收益（元）-调整后|4.40|4.84|5.72|6.63|6.54| |EBIT Margin|11.2%|12.6%|14.2%|15.5%|17.9%| |净资产收益率（ROE）|24.7%|20.1%|19.4%|19.5%|19.1%| |市盈率（PE）—调整后|11.8|10.7|9.1|7.8|7.3| |EV/EBITDA|14.9|13.9|11.9|10.5|9.0| |市销率（PS）|1.70|1.52|1.38|1.26|1.19|[9] |利润表（百万元）|资产负债表（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|现金及现金等价物|12697|23547|32240|40863|126898|141983|156855|171497| |营业成本|应收款项|11320|12666|13992|15298|57606|62062|66097|70060| |营业税金及附加|存货净额|0| |0|0 0|0| |0|0 0| |销售费用|其他流动资产|47| |53|58 64|36496|44015|48625|53164| |管理费用|流动资产合计|62869|75071|87035|99007|18587|17972|19831|21661| |财务费用|固定资产|14804|10645|6486|2326|(809)| |26 (169)|(343)| |投资收益|无形资产及其他|54325|67627|85065|110203|0|(29)|(29)|(29)| |资产减值及公允价值| | | | | | | | | | |变动|投资性房地产|7709|7709|7709|7709|1388|775|775|775| |其他收入|长期股权投资|166|221|277|332|(912)|293|293|293| |营业利润|资产总计|139873|163501|189802|220584|15494|18947|23511|27993| | |短期借款及交易性金| | | | | | | | | |营业外净收支|融负债|0| |0|0 0|0|(1388)|(2215)|(1201)| |利润总额|应付款项|28343|30197|32330|34425|15494|17559|21296|26792| |所得税费用|其他流动负债|31485|35324|38445|41515|150|1932|2556|3483| |少数股东损益|流动负债合计|59828|65521|70775|75940|9| |10|12 16| |归属于母公司净利润|长期借款及应付债券|11100|11100|11100|11100|15335|15618|18728|23294| | |其他长期负债|6921|9228|11535|13842| | | | | |现金流量表（百万元）|长期负债合计|18021|20328|22635|24942|2024|2025E|2026E|2027E| |净利润|负债合计|77849|85849|93410|100882|15335|15618|18728|23294| |资产减值准备|少数股东权益|20| |30|43 58|0| |0|0 0| |折旧摊销|股东权益|62004|77622|96350|119644|6721|5159|5159|5159| |公允价值变动损失|负债和股东权益总计|139873|163501|189802|220584|(1388)|(775)|(775)|(775)| |财务费用| | | | | |(809)| |26 (169)|(343)| |营运资本变动|关键财务与估值指标|2024|2025E|2026E|2027E|8555|6649|6228|6161| |其它|每股收益-调整后|4.40|4.84|5.72|6.63|(16107)|(15744)|(18652)|(23122)| |经营活动现金流|每股红利|0.00|0.00|0.00|0.00|13117|10906|10688|10716| |资本开支|每股净资产|14.39|18.02|22.36|27.77|(7822)| |0|0 0| |其它投资现金流|ROIC|--| |--|-- --|(2853)| |0 (1940)|(2037)| |投资活动现金流|ROE|25%|20%|19%|19%|(10627)|(55)|(1996)|(2093)| |权益性融资|毛利率|55%|56%|58%|59%|0| |0|0 0| |负债净变化|EBIT Margin|11%|13%|14%|16%|11100| |0|0 0| |支付股利、利息|EBITDA Margin|16%|16%|18%|19%|0| |0|0 0| |其它融资现金流|收入增长|12%|12%|10%|9%|(24898)| |0|0 0| |融资活动现金流|经调整净利润增长率|78%|10%|18%|16%|(2698)| |0|0 0| |现金净变动|资产负债率|56%|53%|49%|46%|(208)|10850|8692|8623| |货币资金的期初余额| | | | | | | | | | | |息率|0%| |0%|0% 0%|12905|12697|23547|32240| |货币资金的期末余额|P/E-调整后|11.8|10.7|9.1|7.8|12697|23547|32240|40863| |企业自由现金流|P/B|3.8|3.0|2.4|2.0|21525|31715|36366|41391| |权益自由现金流|EV/EBITDA|14.9|13.9|11.9|10.5|8529|31686|36555|41778|[34]

财务表现 - 一季度营收326.08亿元，同比增长10.9% [1] - 期内利润39.79亿元，同比减少3.4%，经调整利润净额45.8亿元，同比增长4.4% [1] - 线上营销服务收入180亿元，同比增长8%，直播收入98亿元，同比增长14.4%，其他服务收入48亿元，同比增长15.2% [2][3] - 线上营销服务收入占比55.1%，直播收入占比30.1%，其他服务收入占比14.8% [3] - 研发开支同比增长16%至32.98亿元 [9] 业务发展 - 电商GMV同比增长15.4%至3323亿元，其中短视频GMV同比增长超40%，泛货架贡献总GMV约30% [7] - 平均日活跃用户4.08亿，月活跃用户7.12亿 [7] - 可灵AI收入规模达1.5亿元，P端付费订阅会员贡献70%收入，已服务超1万家企业客户 [8][9] - 海外业务首次实现季度经营利润转正，盈利2800万元，去年同期亏损2.68亿元 [1][10] 战略布局 - 成立内容消费业务中心整合短剧、游戏、小说等内容型商品变现业务 [6] - 小游戏消耗同比增长超30% [6] - 成立可灵AI事业部，下设产品、运营和技术部门，由高级副总裁盖坤负责 [9] - 计划加强海外区域运营以实现可灵AI用户增长 [9] 行业趋势 - 内容消费、电商、本地生活等重点行业增长潜力逐步释放 [1][6] - 短剧、小说、小游戏等广告素材实现"广告即内容，创作即经营"的互动效果 [6] - AI业务商业化加速，视频生成大模型核心受众为专业用户群体 [8][9]

快手电商免佣政策 - 公司面向所有果蔬商家推出免佣政策 对满足平台体验要求的商品订单按结算GMV的1.1%返还作为免佣激励 [1] - 政策覆盖水果和蔬菜/蔬菜制品二级类目下的草莓、桑葚、青椒、玉米等百余种商品 有效期至6月30日 [1] - 免佣政策与618购物节联动 平台将投入千亿流量和20亿补贴助力商家增长 [1] 618购物节资源投入 - 公司将在618期间集中爆发大促流量 结合免佣政策降低果蔬商家经营成本 [1] - 平台计划通过千亿级流量曝光和20亿现金补贴帮助商家实现销售突破 [1] 兴农计划长期战略 - 自2024年推出兴农计划以来 公司通过降低入驻门槛、产地溯源、营销支持等组合措施扶持农特产商家 [8] - 2025年将继续投入百亿专属流量和亿级现金资源 定期开展产地溯源活动挖掘区域产业带好货 [8] - 未来将结合免佣政策与618等大促活动 为农产品上行和乡村经济振兴提供全方位助力 [8] 免佣类目技术细节 - 免佣政策要求商品分≤0.30% 品退率≤12% 同时满足特定类目标准 [4][5][6] - 覆盖品类包括火龙果、芒果、西瓜等水果及西兰花、青椒等蔬菜 具体指标因品类而异 [4][5][6]