公司业绩驱动逻辑 - 短期业绩弹性来自国内陆风价格提升 2025年各功率段陆风机组不含塔筒中标均价同比提升超10% 预计2026-2027年高价订单交付占比提升将释放制造端业绩弹性 [1] - 中期增长依托国内海风需求回暖 预计“十五五”阶段国内海风年平均装机有望从“十四五”的8GW提升至15-20GW 公司作为国内海风龙头将充分受益 [1] - 长期成长空间由欧洲市场突破打开 预计2030年后欧洲海风年均装机有望提升至15GW以上 而当前欧洲本土海上大风机产能仅4GW 公司凭借英国本土基地有望实现市场突破 [1] 业务拓展与收购 - 公司拟收购中山德华芯片100%股权 业务聚焦柔性空间太阳电池芯片及电路 具备砷化镓组件级供应能力 [2] - 德华芯片技术产品已成功应用 其制作的全球首套卫星全柔性卷迭式太阳翼已用于商业卫星并成功发射 该产品具有重量最轻、收拢体积最小、发电效率最高等特点 [2] - 收购将协同公司现有光伏技术 公司体内已具备HJT地面光伏量产产能并建立钙钛矿百兆瓦级中试线 有望借助德华芯片的客户基础与验证渠道 进入卫星能源系统市场 [2] 财务预测与业绩展望 - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为374亿元/427亿元/464亿元 同比增速分别为+37.6%/+14.3%/+8.6% [3] - 预计同期归母净利润分别为10.2亿元/22.1亿元/31.4亿元 同比增速分别为+195.4%/+116.2%/+42.2% 对应EPS分别为0.45元/0.98元/1.39元 [3] - 业绩增长主要受益于国内陆风价格上行及海风建设加速 中短期盈利弹性释放确定性强 欧洲海风产能投资及收购中山德华芯片确立了长期成长动能 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对明阳智能维持“买入”评级 [4] - 报告核心观点：公司作为国产海风机组龙头，短、中、长期三重逻辑支撑其业绩进入向上通道 [2] - 短期逻辑：国内陆风机组价格重回通胀，2025年各功率段不含塔筒中标均价同比提升超10%，随着2026-2027年高价订单交付占比提升，公司制造端业绩弹性有望持续释放 [2][25] - 中期逻辑：国内海风建设在经历三年调整后需求景气度有望逐步回暖，预计“十五五”阶段国内海风年平均装机有望从“十四五”的8GW提升至15-20GW，公司作为国内海风龙头将充分受益 [2][40] - 长期逻辑：欧洲海风进入高速建设阶段，预计2030年后年均装机有望提升至15GW以上，而欧洲本土海上大风机产能仅约4GW，公司计划在英国苏格兰投资15亿英镑建设制造基地，有望凭借大型化技术优势和本土化产能实现欧洲市场突破，打开长期成长空间 [2][67][69] 公司主业：风电业务分析 - 公司是国内风电整机头部企业，2022-2024年国内全口径吊装市占率排名前四，2023-2024年连续两年在国内海风机组吊装市场市占率排名第一 [15][44] - 风机制造板块占公司营收比例约80% [17] - 2023-2024年，受国内陆风持续通缩以及海风装机不及预期影响，公司收入及业绩持续下滑 [17] - 短期驱动：行业竞争从价格驱动转向价值驱动，2025年陆风不含塔筒中标均价同比上涨约11%，其中≥10MW机型均价同比上涨18% [25][26] - 短期驱动：陆风大型化进度放缓，2025年8MW及以上风机中标占比约为26%，较2024年的29%略有下降，行业装机向6.25MW及10MW机型集中有助于提升生产效率 [30][32] - 短期驱动：技术迭代持续降本，例如传动链从“三点支撑”转为“前集成”，可带动单台10MW风机成本下降超2% [33] - 中期驱动：国内海风政策支持力度加大，“十五五”期间将加大海上风电开发力度，推动深远海风电发展 [39] - 中期驱动：国内海风项目储备充裕，截至2025年12月，在建项目规模约10GW，已核准未开工项目规模达33GW，预计2025/2026年海风新增装机分别为8GW/12GW，同比+42%/+50% [40] - 长期驱动：欧洲电力需求预计从2026年起每年增长1.5-2%，海风在远期度电成本、碳足迹等多方面具备优势，是满足欧洲能源需求的最优形式之一 [49][52] - 长期驱动：预计欧洲海风新增装机规模在2030-2032年可达9/16/16GW，进入建设高峰期 [53][55] - 长期驱动：欧洲漂浮式海风商业化进展加快，目前已有约1.5GW项目签约CfD合同，预计2029-2031年批量并网 [56][57] - 长期驱动：欧洲本土大型海风机组产能严重不足，当前10MW以上产能仅约4GW，无法满足未来需求，且项目单位造价高企（3800-4000欧元/kW），开发商降本诉求强烈 [58][59][60] - 长期驱动：公司在海风大型化方面领先欧洲厂商，已实现18-20MW风机投运，并于2025年10月发布全球最大的50MW漂浮式风机平台 [65][66] - 长期驱动：欧洲部分顶级开发商（如RWE、沃旭能源）已对中国风机持开放态度，考虑采购 [66] - 长期驱动：为应对欧洲贸易保护，公司计划在英国苏格兰分三阶段投资15亿英镑建设本土制造基地，首阶段预计2028年底前完成量产，以填补英国风机产能空白 [67][69][70] - 长期驱动：2026年1月英国第七轮可再生能源（AR7）拍卖结果超预期，海风中标项目达8.4GW，预计于2029-2032年并网，为公司本土产能提供了明确的市场需求 [69][72] 新业务布局：太空光伏 - 2026年1月22日，公司公告拟通过发行股份及支付现金方式收购中山德华芯片100%股权，进军卫星能源系统领域 [3][70] - 德华芯片业务聚焦柔性空间太阳电池芯片、柔性太阳电池电路等产品，具备砷化镓组件级供应能力 [3][70] - 2025年9月，由德华芯片制作的全球首套卫星全柔性卷迭式太阳翼成功发射，该方案具有重量最轻、收拢体积最小、发电效率最高、展开机构简单可靠等特点，电路面密度仅0.7kg/㎡，减重比例达56% [3][91] - 砷化镓是当前太空光伏主流技术，具备较高的光电转换效率（三结电池效率30%以上）和优异的耐辐射能力，三结砷化镓太阳电池在中高轨道运行十年电流衰减幅度不到10% [76][81][85] - 柔性卷绕展开式太阳翼（ROSA）相比传统折叠式太阳翼，在结构可靠性、重量、收纳比、成本和适配性方面优势明显 [89][90] - 公司体内已具备HJT地面光伏产品量产能力，并已建立钙钛矿百兆瓦级中试线 [3] - HJT电池在太空应用方面具备潜力，其薄片化（如60um厚度）有助于满足柔性需求并减缓辐射导致的效率衰减 [94] - 钙钛矿材料抗辐射能力强，能质比高（柔性单结约30W/g），适合航天器轻量化需求，晶硅-钙钛矿叠层电池理论极限效率接近44% [103][104][107] - 公司HJT电池转换效率达26.5%，组件效率超23.7%，并重点攻坚钙钛矿-异质结叠层产品研发，转换效率已突破34% [105][106] - 通过收购德华芯片，公司有望凭借其在砷化镓领域的客户基础和验证渠道，使HJT、钙钛矿等产品顺畅进入在轨验证阶段，进一步打开高功率、大面积、商业化卫星的能源系统市场 [3][106] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为374亿元/427亿元/464亿元，同比增长37.6%/14.3%/8.6% [4][9] - 报告预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为10.2亿元/22.1亿元/31.4亿元，同比增长195.4%/116.2%/42.2% [4][9] - 报告预测公司2025/2026/2027年摊薄每股收益（EPS）分别为0.45元/0.98元/1.39元 [4][9] - 预测基于风电主业复苏，暂未考虑德华芯片并表影响 [110] - 预计2026-2027年公司制造端毛利率将随着高价陆风订单及高毛利海风订单交付占比提升而持续提升 [110] - 截至2026年1月27日，报告给出的公司2025/2026/2027年预测市盈率（P/E）分别为55.75倍/25.79倍/18.14倍 [9]

投资评级与核心观点 - 报告对明阳智能维持“买入”评级 [4] - 报告核心观点：公司作为国产海风机组龙头，短中长三重逻辑支撑业绩进入向上通道 [2] 短期国内陆风价格回升释放盈利弹性，中期国内海风需求回暖驱动成长，长期凭借大型化技术优势与欧洲本土产能布局打开海外市场空间 [2] 同时，通过收购中山德华芯片前瞻布局太空光伏能源系统，确立长期成长新动能 [3][4] 公司主业：风电整机龙头，三重逻辑驱动 - 明阳智能是国内风电整机头部企业，2022-2024年国内全口径吊装市占率维持前四，2023-2024年海风机组吊装市占率连续两年排名第一 [15][44] - 公司接近80%的营收来自于风机制造销售 [17] - **短期逻辑：陆风价格回升，盈利弹性释放** [2][20] - 2025年国内陆风机组不含塔筒中标均价同比提升超10%，各功率段均价涨幅在10%-19%之间 [2][26] - 行业竞争从价格驱动转向价值驱动，风机大型化进度在2025年略有放缓，8MW及以上风机占比约为26%，较2024年的29%下降 [30][32] - 技术迭代持续降本，例如传动链由“三点支撑”转为“前集成”，可带动单台10MW风机成本下降超2% [33] - 由于订单交付周期约2年，预计2026-2027年高价订单交付占比提升，制造端业绩弹性将确定性释放 [2][36] - **中期逻辑：国内海风需求回暖，龙头充分受益** [2][39] - 政策支持力度加大，“十五五”期间国内海风开发有望加速 [39] - 国内海风项目储备充裕，截至2025年12月，在建项目约10GW，已核准未开工项目达33GW [40] - 报告预计2025/2026年国内海风新增装机分别为8GW/12GW，同比+42%/+50% [40] - 预计“十五五”阶段国内海风年平均装机有望从“十四五”的8GW提升至15-20GW [2][40] - **长期逻辑：出海欧洲前景广阔，成长空间巨大** [2][49] - 欧洲用电需求增长及能源安全诉求推动海风建设，预计2030年后年均装机有望提升至15GW以上 [2] - 欧洲本土大型海风机组产能严重不足，当前仅约4GW，无法满足2030/2031年预计9GW/16GW的并网需求，存在紧迫的产能缺口 [58][63] - 欧洲海风项目单位造价高企，2022年后提升至3800-4000欧元/kW，开发商降本诉求强烈 [59] - 中国风机具备显著性价比优势，海外销售单价较西方制造整机低约30% [59][62] - 公司在海风大型化技术领先，已投运18-20MW风机，并发布50MW漂浮式风机平台，而欧洲友商最大投运机型为12-15MW [65] - 为应对欧洲贸易保护，公司计划在英国苏格兰投资15亿英镑分三阶段建设欧洲本土制造基地，以填补英国风机产能空白 [67][69] - 欧洲顶级开发商如RWE、沃旭能源等已对中国风机持开放态度，公司有望凭借本土产能在未来1-2年取得订单突破 [66][69] 新业务布局：收购太空光伏能源系统供应商 - 2026年1月22日，公司公告拟收购中山德华芯片100%股权，进军卫星能源系统领域 [3][70] - 德华芯片专注于柔性空间太阳电池芯片、柔性太阳电池电路等产品，具备砷化镓组件级供应能力 [3][70] - 2025年9月，由德华芯片制作的全球首套卫星全柔性卷迭式太阳翼成功发射，具有重量最轻、收拢体积最小、发电效率最高等特点 [3][91] - 该柔性太阳翼电路面密度仅0.7kg/㎡，减重比例达56%，双翼电池电路部分减重达18.5kg [91] - 明阳智能体内已具备HJT地面光伏产品量产能力，并已建立钙钛矿百兆瓦级中试线 [3] - 后续公司有望凭借德华芯片在砷化镓领域的客户基础和验证渠道，将HJT、钙钛矿等产品导入太空光伏市场，打开高功率商业化卫星能源系统市场 [3][106] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为374亿元、427亿元、464亿元，同比增长37.6%、14.3%、8.6% [4][9] - 预测同期归母净利润分别为10.2亿元、22.1亿元、31.4亿元，同比增长195.4%、116.2%、42.2% [4][9] - 对应每股收益（EPS）分别为0.45元、0.98元、1.39元 [4][9] - 预测毛利率将从2024年的8.1%持续提升至2027年的15.7% [116] - 报告基于公司中短期盈利弹性释放确定性强及长期成长动能，维持“买入”评级 [4]

行业投资评级 - 报告对风电行业持乐观态度，认为当前市场对风电行业的担忧导致整机公司股价未充分反映其盈利改善潜力 [2] 核心观点 - 市场对风电行业25年强势量价表现持续性的担忧导致整机公司股价未充分反映盈利改善弹性 [2] - 24Q4以来国内陆风机组中标价格持续回暖，1-7月陆风机组中标均价为1552元/kW，较24年全年提升9% [2] - 市场对明年需求不确定性和价格上涨持续性的担忧是主要预期差 [2] 需求端预期差 - 多项前瞻指标验证26年国内陆风需求有望实现同比正增长 [3] - 1-7月风电核准规模达106GW，同比+37% [3] - 大唐启动25-26年度陆风机组框采规模10GW，同比+67% [3] - 24年风机招标164GW，25年1-7月央国企招标约60GW [3] 价格端预期差 - 整机企业与业主"双向奔赴"，看好风机价格上涨持续性 [4] - 整机企业自律挺价意愿强烈，24年10月签署《自律公约》后投标价格回暖 [4] - 业主愿意为高可靠性产品支付溢价，部分央企已修订招标规则中价格分评判标准 [4] - 7月中标价格环比持稳，验证需求高景气非价格上涨唯一因素 [4] 盈利弹性释放节奏 - 25年规模效应带动费用端下降，销售+管理费用率有望下降1-2pct [5] - 26年风机制造毛利率弹性有望大幅释放 [5] - 24Q4&25FY涨价订单将进入交付确收阶段 [5] 中长期成长性 - 海外市场及国内海风将支撑整机公司中长期成长性 [6] - 24年新增海外订单约28GW，26-27年交付有望放量 [6] - 国内海风已核准未开工项目达35GW，年新增装机中枢有望提升至20-25GW [6] 投资建议 - 重点推荐金风科技（H/A）、运达股份、明阳智能、三一重能 [6] - 看好整机公司PE估值向上修复 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 光伏&储能行业，山东电价政策利好需求预期修复，欧洲逆变器市场或生变，5月组件排产环比持平验证需求韧性，推荐关注相关头部及潜力企业[2][6] - 风电行业，浙江深远海风机招标和英国海风招标改革推动国内外海风景气度提升，推荐关注盈利弹性主线相关企业[2][7] - 电网行业，25年特高压投产和核准开工大年，南网配网设备招标金额高，推荐关注电力设备出海、特高压线路&主网、配用电环节三条投资主线相关企业[2][9] - 氢能与燃料电池行业，全国氢价指数下降，中国在氢能专利和绿氢设备成本有优势，看好绿氢一体化项目方向相关企业[2][10] - 新能源车&整车行业，持续看好25年车市需求，关注车企销量、业绩及估值重塑机会，推荐关注不同维度有优势的车企[10][14] - 锂电行业，宁德时代港股IPO推动新能源板块港股上市潮，看好锂电周期触底反转，推荐关注细分赛道龙头及技术变革相关企业[3][16] 各子行业总结 光伏&储能 - 山东发布新能源上网电价市场化方案及细则，具有示范效应，有望促进需求预期修复[2][6] - 欧洲逆变器市场或生变，H公司被取消会员资格，部分订单和份额或被其他中国企业承接[6] - 5月组件排产环比基本持平，“抢装后”国内外需求韧性逐步验证，产业链价格和盈利有望回升[6][7] - 投资建议关注经营稳健头部企业、供需较好环节企业及光储龙头[7] 风电 - 浙江2GW深远海风机预采购招标启动，项目有望年内开工，海风景气持续向上[7] - 英国海风招标改革强化装机目标，有望增加招标容量，推动欧洲海风需求释放[7] - 25Q1行业拐点确立，推荐关注整机、海缆单桩、大型化铸锻件叶片环节盈利弹性主线相关企业[7][9] 电网 - 陇东 - 山东特高压直流投产，二季度多条特高压直流有望密集投产，看好相关公司业绩弹性[8][9] - 25年南网配网设备第一批框架招标金额达54亿元，高投资强度带动配网设备和计量产品需求增长[9] - 推荐关注电力设备出海、特高压线路&主网、配用电环节三条投资主线相关企业[9] 氢能与燃料电池 - 全国氢价指数长期震荡下降，具备低氢价优势城市利于商用车推广，可就地消纳发展[2][9] - 中国在氢能相关专利竞争力领先，绿氢生产设备成本低，成为全球可再生能源制氢引领国家[10] - 重点看好绿氢一体化项目方向，关注制氢设备、绿醇绿氨、燃料电池相关企业[10] 新能源车&整车 - 理想召开AI TALK和智能焕新版上市，智驾竞争需考虑综合产品力，关注订单状态和纯电情况[3][10] - 吉利官宣极氪私有化，利于内部整合和成本控制，小幅增厚利润[14] - 持续看好25年车市需求，推荐关注不同维度有优势的车企[10][14] 锂电 - 宁德时代港股IPO通过聆讯，新能源板块港股上市潮预计扩大[3][11] - 中游环节建议关注布局机器人的标的[3] - 25年看好锂电周期触底反转，关注细分赛道龙头、技术变革相关企业[16][18] 本周重要行业事件总结 光储风 - 山东省发改委印发新能源上网电价市场化改革及竞价细则征求意见稿[4] - 欧洲光伏协会预测2025年全球光伏新增装机在中性假设下同增10%至655GW[4] - 浙能集团2GW深远海示范项目启动风机预采购招标[4] - 钧达股份完成港股上市，隆基签署超1GW组件大单[4] 电网 - 陇东 - 山东±800千伏特高压直流输电工程投运[4][9] - 25年南网配网设备第一批框架招标发布[4][9] - 国能日新发布“旷冥”大模型2.0版本[4] 新能源车&锂电 - 理想召开第二次AI TALK，L系列智能焕新版上市[3][4] - 吉利官宣极氪私有化，银河星耀8上市[4][14] - 车企发布25年4月销量，宁德时代港股IPO通过聆讯[3][4] - 中创新航收购苏奥传感，三星研发银基固态电池[4][18] 氢能与燃料电池 - 《电解水制氢用质子交换膜》标准将于2025年9月1日起实施[4] - 浙江财政厅下达中央燃料电池汽车示范应用第三年度奖励资金2836万元[4] - 韩国国土部计划于2028年实现氢能源列车商用化[4] 产业链主要产品价格及数据变动情况总结 光伏产业链 - 截至5月7日，中下游价格下跌，其他环节基本持稳[20] - 硅料暂无成交，硅片、电池片、组件价格下跌，海外组件价格部分持稳，光伏玻璃价格持稳，EVA树脂价格下跌[21][24][30][32] 锂电产业链 - MB钴、锂盐、正极材料、负极材料、6F（国产）价格波动，负极石墨化、隔膜、电芯价格持平[38][39][41][49][53][58][61] - 各产品供应、需求、成本、利润、库存情况有不同变化[38][39][43][49]