协议与交易 - 公司与辉瑞就PD - 1/VEGF双特异性抗体(SSGJ - 707)许可协议于2025年7月24日生效[2][7] - 选择权协议已生效，集团将收到不超1.5亿美元不可退还且不可抵扣的期权金及行权金[3][8] - 2025年7月24日交易时间后，公司与辉瑞订立认购协议[4][9] 认购股份情况 - 辉瑞有条件同意认购31,142,500股认购股份，认购价每股25.2055港元，总额约7.85亿港元[4][9] - 31,142,500股认购股份相当于公告日期现有已发行股本约1.30%[4][14] - 31,142,500股认购股份相当于经发行及配发认购股份而扩大之已发行股本约1.28%[4][14] - 每股认购股份的认购价比协议日期收市价折让约17.09%，比前五个交易日平均收市价折让约15.47%[5][16][17] - 认购事项所得款项总额及净额估计均约为7.85亿港元[5] - 公告日期公司已发行股份总数为2,399,776,412股[14] - 认购股份总面值为311.425美元[14] 资金用途 - 约6.28亿港元（占所得款项净额80%）用于丰富产品管线研发布局及改善生产设施[27] - 约1.57亿港元（占所得款项净额20%）用于其它一般公司用途[27] 完成条件与限制 - 完成须待公司和辉瑞保证属实准确、联交所批准认购股份上市买卖、许可协议生效条件达成等条件达成或豁免[21] - 仅完成日期起6个月内，辉瑞向联营公司以外方转让股份须提前30天书面通知公司[20] 股权结构变化 - 完成后公司已发行股份总数为2,430,918,912股[29] - 完成后辉瑞持股31,142,500股，占比1.28%[29] - 部分股东完成后持股占比有变化，娄竞博士占比不变[29] 其他 - 发行认购股份毋须股东批准，将根据一般授权发行及配发[22] - 认购股份发行及缴足股款后，与已发行股份享有同等地位[23] - 公司核心产品包括特比澳、益比奥等[26] - 董事认为认购事项公平合理，符合公司及股东整体利益[28] - 公司过去12个月未进行涉及发行证券的集资活动[30] - 公司将向联交所申请批准认购股份上市及买卖[31] - 认购事项未必会进行，股东及潜在投资者买卖股份时需谨慎[31] - 股东授予董事发行、配发及处置至多479,916,282股股份的一般授权[33] - 最后完成日期为2025年12月31日，或订约方书面协定的其他日期[34] - 股份每股面值为0.00001美元[34]

报告公司投资评级 - 首次覆盖三生制药（1530 HK），给予买入评级 [3][4][8] 报告的核心观点 - 核心大单品长期空间可观，创新研发成果即将集中落地，公司正从传统大单品主导业绩转向新品迭代+出海驱动长期增长，未来估值中枢有上调空间 [4][8] - 预测公司2024 - 26年收入/净利润分别录得10%/15%的CAGR（剔除合作收入后），基于DCF模型，给予目标价27.0港元，对应20.7倍2025年市盈率（剔除707 BD首付款影响）和1.4倍2025年PEG [8] 各部分总结 股份资料 - 52周高位24.00港元，52周低位5.52港元，市值50,583.82百万港元，日均成交量26.88百万，年初至今变化252.80%，200天平均价10.52港元 [6] 财务数据一览 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|7,816|9,108|19,236|11,283|12,193| |同比增长（%）|13.8|16.5|111.2|-41.3|8.1| |净利润（百万人民币）|1,549|2,090|8,631|2,813|3,005| |每股盈利（人民币）|0.64|0.86|3.60|1.17|1.25| |同比增长（%）|-19.0|35.8|317.4|-67.4|6.8| |市盈率（倍）|30.9|22.8|5.5|16.7|15.7| |每股账面净值（人民币）|5.75|6.44|9.35|10.26|11.24| |市账率（倍）|3.42|3.05|2.10|1.91|1.75| [7] 投资亮点 - 核心品种特比澳2024年销售额达51亿元，2020年以来CAGR达16%，2024年升板类药物销量市占率34.3%、销售额市占率66.6%，预计未来三年销售放量，最终峰值70亿元 [11] - 消费医疗类品种蔓迪2024年销售额13.4亿元，2020 - 24年CAGR达38%，预计销售长期增长，最终峰值25亿元，引进的柯拉特龙乳膏剂Winlevi®和司美格鲁肽有望未来2 - 3年上市 [12] - 自研平台产品出海潜力获验证，与辉瑞的PD - 1/VEGF双抗授权协议总金额60.5亿美元，截至1Q25在研产品30个，12款有望2025 - 27年获批，预计已上市和近商业化品种峰值销售超百亿 [13] 核心产品分析 特比澳 - 全球唯一商业化rhTPO产品，2005年上市，2017年纳入医保，2024年新增儿童ITP适应症，收入从2017年9.75亿元增至2024年50.62亿元，CAGR达26.5%，2024年末销量市占率34.3% [24][25] - 专利到期后无仿制药上市，技术壁垒和生产难度高，外围专利延至2030年，短期内受仿制药冲击概率有限 [32] - CIT适应症市场地位稳固，全球及中国内地癌症化疗患者群体扩大，rhTPO治疗CIT起效快、安全性高，使用率逐年提升 [33][38][40] - ITP适应症覆盖人群持续扩大，是成人ITP二线推荐、儿童ITP理想药物，已覆盖成人及儿童ITP患者 [41][45] - 适应症持续拓展，CLDT患者基数大，可治疗药物少，特比澳是唯一临床后期rhTPO药物，III期临床研究达预设主要终点 [46][47] 重组人促红素 - EPO控制红细胞生成，ESAs分三代，中国内地需ESAs治疗患者基数大，已上市rhEPO药物使用成本低，是临床首选 [48][50][51] - 三生制药的益比奥和赛博尔为rhEPO，分别于1998年、2002年上市，覆盖多种适应症，2024年末合计占内地rhEPO市场42%份额 [53][54] - 布局长效促红素领域，SSS06已递交上市申请，SSS17进行II期临床试验，预计S06一年内获批，峰值销售超10亿元 [57][58] 蔓迪 - 中国内地脱发人群基数大且年轻化，AGA患病人数多，米诺地尔是AGA主要治疗药物，安全性高 [60][63][64] - 蔓迪是米诺地尔酊剂，2001年上市，2024年销售额13.4亿元，2019 - 24年CAGR达39.8%，渗透率低，有市场拓展空间 [67] - 持续丰富产品矩阵，推出不同包装规格、新剂型及周边产品，夯实竞争优势 [71] - 采用线下+线上营销模式，预计2024 - 27年销售收入CAGR达10%，长期峰值25亿元 [74] 益赛普 - TNF - α抑制剂用于多种自身免疫性疾病治疗，患者群体基数大且增长 [76][77] - 益赛普2005年上市，2017年纳入医保，市场竞争激烈，2020年降价，集采后销售额回暖，预计未来销售收入保持3 - 5%温和增长 [81][82][86]

市场扩张和并购 - 2025年5月19日公司、沈阳三生与辉瑞订立独家许可协议[1] - 公司及沈阳三生向辉瑞授予许可产品全球（除中国内地）独家许可，辉瑞有中国商业化选择权[5] 业绩相关 - 集团将收到12.5亿美元首付款，最多获48亿美元潜在付款，还收两位数百分比梯度特许权使用费[6] 新产品和新技术研发 - 许可产品为基于CLF2平台自主研发的靶向PD - 1/VEGF双特异性抗体[10] - 许可产品在中国进行多项临床研究，计划启动一线治疗相关肺癌III期临床研究[10] - 许可产品获美国药监局新药临床试验申请批准[11] 其他新策略 - 辉瑞将认购公司价值1亿美元普通股，截至公告未订立具法律约束力协议[15][16]