公司业绩表现 - 2024年实现营业收入574.17亿元，同比增长11.15%，归母净利润76.10亿元，同比增长6.06%，资产总额、营业收入、净利润均创历史新高 [1] - 获评国资委"科改企业"标杆，连续十年获上交所信息披露A类评价，连续三年入选"央企ESG·先锋100指数" [1] 产业战略布局 - 确立智能电网、数能融合、能源低碳、工业互联四大产业集群，形成电网业务为"基本盘"，电网外业务、海外业务为"增量盘"的布局 [2] - 新一代调度、特高压、电网生产数字化等核心产品优势地位凸显，新能源、工业控制、微网等业务竞争力提升 [2] - 积极培育IGBT、作业机器人等新兴业务，强化储能、氢电业务布局，国际业务取得新突破 [2] 科技创新成果 - 构建研究与研发相融并进的科研体系，强化基础前瞻研究，完善"研用一体"创新链条 [2] - 全国产化直流控保、5000A级特高压换流阀、构网型技术、绿电制氢等重大创新成果涌现 [2] - 牵头制定4项国际标准和7项国家行业标准，行业话语权和影响力持续提升 [2] 管理变革与ESG实践 - 开展提质增效专项行动，实施人才强企计划，推进精益生产管理，核心业绩指标处于行业较好水平 [2] - 构建科学高效治理体系，打造绿色生产体系，连续13年发布社会责任报告，科技赋能乡村振兴 [2] 股东回报与机制改革 - 上市以来累计分红186亿元，2023年、2024年连续两年维持60%的高比例分红，2024年实施年度中期分红 [3] - 2024年回购股份金额3.86亿元，2025年4月启动新一轮股份回购 [3] - 完成国电南瑞提级管控，完善公司治理体系，实施组织变革和流程优化 [3] 未来发展规划 - 2025年将主动融入国家重大战略，加快发展新质生产力，践行电网运行安全守护者、电力保供技术支撑者、数能融合价值发现者的使命 [3] - 以科技创新驱动多元布局，以产业发展彰显价值贡献，全力打造世界级的能源互联网高科技领军企业 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖许继电气并给予“买入”评级，给予2025年19倍PE，目标价26.41元 [1][5][90] 报告的核心观点 - 许继电气是中电装旗下骨干企业，业务覆盖输变配用环节，为国内二次设备与换流阀第一梯队供应商，整体业务受益于新型电力系统建设稳健增长 [13] - 预计年内有望核准开工5 - 6条特高压直流项目与5 - 6个背靠背工程，公司作为换流阀与直流控保核心供应商，直流输电业务将获较高盈利弹性 [13] - 特高压与背靠背项目年内有望批量核准开工，公司作为核心供应商有望显著受益，且在柔直领域具备领先优势 [13] - 网内业务伴随我国电网总投资规模有望稳步增长，公司业务与电网投资增速相关性高 [14] 根据相关目录分别进行总结 与市场观点不同之处 - 详细测算特高压直流与背靠背项目给公司直流输电业务带来的盈利弹性 [4][15] - 公司是特高压换流阀、直流控保系统核心供应商，掌握柔直核心技术，直流输电业务将受益于特高压与柔直渗透率提升 [16] - 智能变电产品国网中标份额持续提升，智能配电领域市场份额稳定，中压供用电环节受益于配网投资提速，智能电表业务需求有望维持高位且出口增长 [16] - 单条常规/柔性直流特高压项目预计为公司带来0.66 - 0.99/1.48 - 2.35亿元净利润，给27年净利润带来3.1 - 4.7%/7.0 - 11.1%弹性 [4][16] - 保守假设年内核准5个背靠背项目，全常直/30%柔直线路下预计为公司带来0.76 - 1.12/0.98 - 1.49亿元净利润，给25 - 26年净利润带来2.3% - 4.6%弹性 [4][16] 受益于新型电力系统建设稳健增长，柔直带来弹性增量 - 公司历经股份制改革、进入国网体系、巨头重组三次股权变动，现由中国电气装备控股，实控人为国资委 [17] - 2019年以来业绩稳健增长，营收增速与电网投资增速相关性高，2024年公司收入端达170.9亿元，归母净利润达11.2亿元 [19] 直流输电：柔直技术领先，背靠背与特高压有望带来业绩弹性 - 许继在特高压直流输电领域领先，可提供成套设备与整体解决方案，产品和业务涵盖换流阀、控制保护系统等 [22] - 全面掌握±800kV及以下柔性直流换流阀核心技术，项目经验丰富，产品在多种场景首台套示范应用 [26] - 是特高压换流阀、直流控保系统核心供应商，2023/2024年换流阀系统中标份额分别为19.3%、21.5%，直流控保系统市场占有率超40% [30] - 预计25、26年特高压业务营收规模在12、23亿元，后续背靠背与特高压直流工程核准开工将带来业绩弹性 [32] - 单条常规/柔性直流特高压项目预计带来2.65 - 3.96、7.21 - 11.56亿元营收和0.66 - 0.99、1.48 - 2.35亿元净利润，设备交付预计2H26 - 28年确认 [32] 单条常规/柔性直流特高压给27年带来的净利润弹性为3.1 - 4.7%/7.0 - 11.1% - 基于在手订单及交付进度，预计25、26年特高压业务营收规模12、23亿元 [32] - 预计年内核准开工5 - 6条特高压直流项目，单条常规/柔性直流特高压项目预计带来营收和净利润，给27年净利润带来相应弹性 [32] 5个背靠背项目合计给25 - 26年带来的净利润弹性为2.3% - 4.6% - 预计5 - 6个背靠背项目年内核准开工，参考典型项目测算营收、利润等情况 [34][36] - 5个背靠背项目全常直/30%柔直技术路线下预计带来净利润增量，给25 - 26年净利润带来2.3% - 4.6%弹性，设备交付预计25 - 26年确认 [36] 智能变配电：份额稳中有升，保持稳健增长 - 智能变电产品国网中标份额持续提升，2022 - 2024年中标金额分别为3.40、4.95、5.33亿元，份额分别为6.7%、7.2%、8.6% [37] - 是少数具备配电自动化完整解决方案的企业，市场份额稳定，为多地提供配网自动化成套设备及主站系统 [40] 中压供用电：国内有望受益于配网投资提速，出海开拓顺利 - 分布式能源接入配网受阻，配网扩容与智能化需求急迫，新能源车配套充电设施扩张带动配网扩容提速 [43][44] - 2024年国家能源局针对配电网发文，2025年国网计划投资2660亿元于设备更新改造，预计配网投资24 - 30年CAGR达6.4% [48] - 24年以来配网设备招标金额快速增长，公司智能中压供用电业务有望受益，同时网外市场带动智能化设备销售 [48][49] 电表：替换周期高峰叠加“四可”带动，需求有望维持高位 - 国内智能电表市场成熟，正处新一轮替换周期高点，预计新版电表主要换装期延续至2026年 [57] - “四可”改造带动电表需求，电表可升级实现多种功能 [57] - 许继电气电表份额常年稳居国网Top1，2023/2024年中标金额占比均在5% - 6%，子公司利润与营收呈上涨态势 [60] 电表出海稳健增长，海外业务多点开花 - 中国电表出口维持稳定增长，24/25年1 - 3月出口额分别为110.4/24.4亿元，同比+12.7%/+8.4% [64] - 2024年出口至中东、非洲及亚洲区域增长强劲，与公司出口站位匹配 [67] - 许继电气积极拓展海外市场，2023 - 2024年国际业务收入分别达1.53、3.09亿元，毛利率稳定在20%以上，海外业务多点开花 [69] 网外：充换电保持快增，新能源结构优化 - 公司是充换电产业领军企业，产品覆盖全国多地，伴随新能源车发展，有望受益于充电桩保有量提升，自研充电模块提高产品毛利率 [77] - 新能源板块选择性承接优质项目，毛利率有望改善，24年以来压降业务规模，预计后续收入持平或下降 [78] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为183.20、208.30、226.53亿元，归母净利润为14.12、18.21、21.22亿元 [80] - 分业务看，各板块收入和毛利率有不同预测情况，公司业务结构优化，整体毛、净利率呈抬升趋势 [81][88] - 预计2025 - 2027年销售、管理、研发费用率有相应变化 [89] - 选取可比公司，考虑公司在柔直领域领先优势，给予2025年19倍PE，目标价26.41元，首次覆盖给予“买入”评级 [90]

报告公司投资评级 - 首次覆盖许继电气并给予“买入”评级，给予2025年19倍PE，目标价26.41元 [1][5][90] 报告的核心观点 - 许继电气是中电装旗下骨干企业，业务覆盖输变配用环节，为国内二次设备与换流阀第一梯队供应商，整体业务受益于新型电力系统建设稳健增长 [13] - 预计年内有望核准开工5 - 6条特高压直流项目与5 - 6个背靠背工程，公司作为换流阀与直流控保核心供应商，直流输电业务将获较高盈利弹性 [13] - 特高压与背靠背项目年内有望批量核准开工，公司作为核心供应商有望显著受益，且在柔直领域具备领先优势 [13] - 网内业务伴随我国电网总投资规模有望实现稳步增长，公司业务与电网投资增速相关性高 [14] 根据相关目录分别进行总结 与市场观点不同之处 - 详细测算特高压直流项目与背靠背项目给公司直流输电业务带来的盈利弹性 [15] - 公司是特高压换流阀、直流控保系统核心供应商，掌握柔直核心技术，直流输电业务将受益于特高压与柔直发展 [16] - 智能变电产品国网中标份额持续提升，智能配电领域市场份额稳定且附加值有望提升 [16] - 中压供用电环节受益于配网投资提速，电表业务国内需求高位且出口增长 [16] - 单条常规/柔性直流特高压项目预计为公司带来营收和净利润，给27年净利润带来3.1 - 4.7%/7.0 - 11.1%弹性 [16] - 保守假设5个背靠背项目，全常直/30%柔直线路下为公司带来营收和净利润，给25 - 26年净利润带来2.3% - 4.6%弹性 [16] 受益于新型电力系统建设稳健增长，柔直带来弹性增量 - 公司历经股份制改革、进入国网体系、巨头重组三次股权变动，现由中国电气装备控股 [17] - 2019年以来业绩稳健增长，营收增速与电网投资增速相关性高，2024年收入端微增、归母净利润增长 [19] 直流输电：柔直技术领先，背靠背与特高压有望带来业绩弹性 - 许继在特高压直流输电领域领先，可提供成套设备和整体解决方案，产品应用于多个换流站和工程 [22] - 公司掌握±800kV及以下柔性直流换流阀核心技术，产品在多种场景首台套示范应用 [26] - 公司是特高压换流阀、直流控保系统核心供应商，2023/2024年换流阀中标份额分别为19.3%、21.5%，直流控保系统市场占有率超40% [30] - 预计25、26年特高压业务营收规模为12、23亿元，后续背靠背与特高压直流工程将带来业绩弹性 [32] - 预计年内核准开工5 - 6条特高压直流项目，单条常规/柔性直流特高压项目预计带来营收和净利润，27年净利润弹性为3.1 - 4.7%/7.0 - 11.1% [32] - 预计5 - 6个背靠背项目年内核准开工，5个项目全常直/30%柔直路线下为公司带来营收和净利润，25 - 26年净利润弹性为2.3% - 4.6% [34][36] 智能变配电：份额稳中有升，保持稳健增长 - 智能变电产品国网中标份额持续提升，2022 - 2024年中标金额和份额分别为3.40、4.95、5.33亿元和6.7%、7.2%、8.6% [37] - 智能配电领域公司具备完整解决方案，市场份额稳定，为多地提供设备和主站系统，产品附加值有望提升 [40] 中压供用电：国内有望受益于配网投资提速，出海开拓顺利 - 分布式能源接入配网受阻，配网扩容与智能化需求急迫，新能源车充电设施扩张带动配网扩容，预计配网投资24 - 30年CAGR达6.4% [43][44][48] - 24年以来配网设备招标金额快速增长，公司智能中压供用电业务受益于配网投资提速，同时拓展网外市场 [48][49] 电表：替换周期高峰叠加“四可”带动，需求有望维持高位 - 国内智能电表市场成熟，处于新一轮替换周期高点，预计新版电表换装期延续至2026年，“四可”改造带动电表需求 [57] - 许继电气电表份额常年稳居国网Top1，2023/2024年中标金额占比5% - 6%，子公司利润与营收上涨 [60] 电表出海稳健增长，海外业务多点开花 - 中国电表出口稳定增长，24/25年1 - 3月出口额同比+12.7%/+8.4%，24年中东、非洲及亚洲区域增长强劲 [64][67] - 许继电气拓展海外市场，2023 - 2024年国际业务收入增长，2024年电表占海外收入40% - 50%，海外业务多点开花 [69] 网外：充换电保持快增，新能源结构优化 - 公司是充换电产业领军企业，产品覆盖多地，伴随新能源车发展，充电桩保有量提升，公司有望受益且毛利率提高 [77] - 新能源板块选择性承接优质项目，毛利率有望改善，储能PCS出货量排名靠前，但业务规模压降 [78] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为183.20、208.30、226.53亿元，归母净利润为14.12、18.21、21.22亿元 [80] - 分业务看，智能变配电、智能电表、智能中压供用电、新能源及系统集成是主要收入来源，智能变配电、智能电表、智能中压供用电、直流输电是主要毛利来源 [81] - 各业务板块预计有不同增速和毛利率变化，公司业务结构优化，降本增效，毛、净利率呈抬升趋势 [83][84][85][86][87][88] - 预计2025 - 2027年销售、管理、研发费用率有相应变化，选取可比公司，给予公司2025年19倍PE，目标价26.41元，首次覆盖给予“买入”评级 [89][90]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 国电南瑞24年营收574.2亿元，同比+11%，归母净利润76.1亿元，同比+6%，业绩符合市场预期；考虑到公司持续加大研发投入，下修公司25 - 26年归母净利润分别为83.7/93.9亿元，预计27年归母净利润为105.3亿元，同比+10%/12%/12%，现价对应PE分别为22x/20x/18x [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年营收574.2亿元，同比+11%，归母净利润76.1亿元，同比+6%；24Q4/25Q1实现营收251/89亿元，同比+9%/16%，归母净利润分别为31.4/6.8亿元，同比+4%/14%；24年毛利率26.7%，同比 - 0.1pct，归母净利率13.3%，同比 - 0.7pct，24Q4/25Q1毛利率23.3%/24.2%，同比 - 0.4/-0.5pct，归母净利率12.5%/7.6%，同比 - 0.6/-0.1pct [8] 业务情况 - 网内业务：24年公司网内业务收入392亿元，同比+9%，全年新签订单663亿元，同比+14%；中标甘肃 - 浙江特高压柔直换流阀+控保、陕北 - 安徽换流阀+控保等项目，金额约33亿元；新一代调控中标超16亿元 [8] - 网外业务：24年公司网外业务收入181亿元，同比+16%，其中国际业务收入33亿元，同比+135%，毛利率19.02%，同比 - 4.23pct；国内网外聚焦电源侧和大型央国企，能源低碳/工业互联板块营收同比+26%/-10%；国际业务发力“一带一路”重点国家，在沙特、中南、中西、巴西、智利和墨西哥等市场有斩获 [8] 费用情况 - 24年期间费用64.7亿元，同比+15.8%，费用率11.3%，同比+0.4pct，其中研发费用22.61亿元，同比+19%；预计25年销售/管理费用率有望有所压降，研发费用率仍将维持增长；25年预计实现营收645亿元，同比+12%，期间费用77亿元，同比+20%，预计利润将保持5 - 10%的稳健增长 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|51,655|57,417|64,627|72,255|80,635| |同比（%）|10.31|11.15|12.56|11.80|11.60| |归母净利润（百万元）|7,175|7,610|8,373|9,390|10,531| |同比（%）|11.31|6.06|10.02|12.15|12.15| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.89|0.95|1.04|1.17|1.31| | P/E（现价&最新摊薄）|25.86|24.38|22.16|19.76|17.62| [1] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|75,300|82,548|91,624|101,331| |非流动资产（百万元）|17,405|18,314|19,173|20,050| |资产总计（百万元）|92,705|100,862|110,798|121,381| |流动负债（百万元）|39,273|43,420|48,601|53,736| |非流动负债（百万元）|697|557|557|557| |负债合计（百万元）|39,969|43,978|49,158|54,293| |归属母公司股东权益（百万元）|49,224|52,777|56,866|61,565| |少数股东权益（百万元）|3,511|4,107|4,774|5,523| |所有者权益合计（百万元）|52,736|56,884|61,640|67,088| |负债和股东权益（百万元）|92,705|100,862|110,798|121,381| |营业总收入（百万元）|57,417|64,627|72,255|80,635| |营业成本(含金融类)（百万元）|42,111|47,339|52,814|58,883| |税金及附加（百万元）|435|444|500|574| |销售费用（百万元）|2,261|2,475|2,746|3,024| |管理费用（百万元）|1,451|1,603|1,770|1,959| |研发费用（百万元）|3,235|3,684|4,191|4,717| |财务费用（百万元）|(476)|(215)|(291)|(370)| |加:其他收益（百万元）|710|743|759|806| |投资净收益（百万元）|38|32|36|40| |公允价值变动（百万元）|148|0|0|0| |减值损失（百万元）|(190)|(40)|(66)|(70)| |资产处置收益（百万元）|0|3|1|1| |营业利润（百万元）|9,106|10,035|11,255|12,625| |营业外净收支（百万元）|23|19|20|21| |利润总额（百万元）|9,128|10,054|11,275|12,646| |减:所得税（百万元）|982|1,086|1,218|1,366| |净利润（百万元）|8,147|8,968|10,057|11,280| |减:少数股东损益（百万元）|536|595|667|749| |归属母公司净利润（百万元）|7,610|8,373|9,390|10,531| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.95|1.04|1.17|1.31| |EBIT（百万元）|8,426|9,082|10,234|11,477| |EBITDA（百万元）|10,168|10,483|11,761|13,147| |毛利率(%)|26.66|26.75|26.91|26.98| |归母净利率(%)|13.25|12.96|13.00|13.06| |收入增长率(%)|11.15|12.56|11.80|11.60| |归母净利润增长率(%)|6.06|10.02|12.15|12.15| |经营活动现金流（百万元）|11,086|10,604|10,081|10,531| |投资活动现金流（百万元）|(14,441)|(2,246)|(2,335)|(2,492)| |筹资活动现金流（百万元）|(5,940)|(5,520)|(5,296)|(5,818)| |现金净增加额（百万元）|(9,261)|2,838|2,449|2,221| |折旧和摊销（百万元）|1,741|1,401|1,526|1,670| |资本开支（百万元）|(1,827)|(2,332)|(2,403)|(2,556)| |营运资本变动（百万元）|1,270|234|(1,519)|(2,433)| |每股净资产(元)|6.13|6.57|7.08|7.66| |最新发行在外股份（百万股）|8,032|8,032|8,032|8,032| |ROIC(%)|14.39|14.67|15.37|15.86| |ROE - 摊薄(%)|15.46|15.86|16.51|17.11| |资产负债率(%)|43.11|43.60|44.37|44.73| |P/E（现价&最新股本摊薄）|24.38|22.16|19.76|17.62| |P/B（现价）|3.77|3.52|3.26|3.01| [9]