行业投资评级 - 通信行业评级为“推荐” [4] 报告核心观点 - 运营商传统业务在宏观经济及5G高渗透率背景下持续承压，盈利能力缩减，但行业智能化、数字化转型已见成效，新兴业务收入占比提升，推动整体收入稳健，利润端受益于降本增效和折旧摊销减少，增速维持稳定 [1][18] - 算力网络是长线投资热点和方向，运营商是算力基础底座生态核心，其IDC、服务器、光模块、光纤光缆产业链有望在算力增长中持续受益 [2][19] - AI物联网（车联网、AIOT）、卫星通信及低空经济等新一代通信业务有望推动行业新需求衍生，是未来提升估值的潜在动力 [2][19] 2025年业绩表现总结 - 运营商营收保持稳健增长：中国移动营收10502亿元人民币，同比增长0.9%；中国电信营收5296亿元人民币，同比微增；中国联通营收3922亿元人民币，同比增长0.7% [6] - 盈利增速略有下降：中国联通归母净利润91.3亿元人民币，同比增长1.1%；中国电信归母净利润332亿元人民币，同比增长0.5%；中国移动归母净利润1371亿元人民币，同比微降0.9% [6] 传统业务表现 - 移动通信ARPU持续承压：中国移动通信服务收入同比下降1.0%至7149亿元人民币，移动ARPU小幅下滑至46.8元/月/户 [7] - 固网家庭业务贡献增长：中国移动家庭宽带收入同比增长8.0%，家宽ARPU为44.5元/月/户；企宽专线收入同比增长6.7%，蜂窝物联收入同比增长5.2% [7] - 中国电信移动通信服务收入同比增长1.0%至2045亿元人民币，移动ARPU为45.1元/月/户；固网及智慧家庭服务收入同比增长0.2%至1260亿元人民币，宽带综合ARPU为47.1元/月/户 [7] - 中国联通股网业务同比增长1.3%至2568亿元人民币 [9] 新兴业务表现 - 算力与智能服务收入占比持续提升： - 中国移动算力服务收入同比增长11.1%至898亿元人民币，占收比10.0%（同比提升0.9个百分点），其中数据中心收入同比增长8.7%，AIDC相关收入同比增长35.4%，云算服务收入同比增长13.9%，智算服务相关收入同比增长279%；智能服务收入同比增长5.3%至908亿元人民币，其中数据算法收入同比增长12.6%，数智文化收入同比增长13.3% [9] - 中国电信产数业务收入同比增长0.5%至1473亿元人民币，其中AIDC收入345亿元人民币；智能收入123亿元人民币，同比增长38.2% [9] - 中国联通战略性新兴产业收入占比超过86%，算力业务收入占比达到15.4%（同比提升1.1个百分点），其中数据中心收入281亿元人民币，同比增长8.5% [9] 资本开支与算力规模 - 资本开支持续缩减，但智算网络投资占比显著提升： - 中国电信2025年资本开支804亿元人民币，其中算力基础设施占比25%（201亿元人民币）；预计2026年资本开支730亿元人民币，同比下降9.2%，算力基础设施占比将达35%（255.5亿元人民币） [12] - 中国移动2025年资本开支1509亿元人民币，同比下降8.0%；预计2026年资本开支1366亿元人民币，同比下降9.5%，其中算力网络投资同比上升62.4%至378亿元人民币，智能网络投资同比增长19.8%至89亿元人民币，算力网络和智能网络投资占比超过37% [12] - 中国联通2025年资本开支542亿元人民币，同比下降约11.7%；预计2026年资本开支500亿元人民币，其中算力投资占比超过35% [12] - 算力规模快速扩张： - 中国电信2025年自有智算规模达46 EFLOPS，总智算规模91 EFLOPS [12] - 中国移动总智算规模（FP16）达92.5 EFLOPS，对外服务IDC机架超过150万架 [12] - 中国联通智算规模达45 EFLOPS，标准机架规模超过110万架（同比增长10%），数据中心资源利用率超过72% [13] 股东回报 - 三大运营商持续高比例分红派息，派息率持续提升：中国电信、中国移动、中国联通中期派息分别为0.272元、5.27港元、0.417元，分别同比增长4.7%、3.5%、3.1%，派息率分别达到75%、75%、61.3% [15]

德才股份AI新业务电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的公司与行业 * **公司**：德才股份（传统建筑装饰企业）[1] * **行业**：AI算力基础设施、AI生成内容（AIGC）应用（特别是AI漫剧/动态漫）、AI智能体（Agent）工具[2] 二、 战略转型与第二增长曲线 * 公司自2021年上市后，为突破建筑行业估值天花板，主动寻求具备爆发力的第二增长曲线[3] * 过去五年稳健的经营现金流为转型提供了资金支持和容错空间[3] * 经过两三年项目考察，于2025年选定**AI算力**和**AI漫剧及Agent**作为切入AI赛道的两大核心抓手[3] * 选择这两项业务基于三点考量：需求确定性高、商业模式已跑通、前期投资可控且能较快实现现金流回正[3] 三、 AI漫剧业务核心观点与进展 * **业务逻辑**：多模态大模型技术突破使制作周期从“月”缩短至“天/小时”，单集成本呈指数级下降，商业模式已实现投流变现闭环[2] * **市场验证与空间**：真人短剧市场为AI漫剧培育了用户基础，AI漫剧在科幻、修仙等题材上表现力天花板更高[6] * **关键数据**：巨量引擎平台的漫剧日消耗额从2025年同期**不足百万元**增长至目前的**6,000至7,000万元**[2][6] * **技术应用**：子公司奇想无限已在漫剧制作流水线中应用生数科技的Vidu大模型，近期将有多部基于该模型的剧目投放市场[7] * **效率提升**：过去一个4-5人团队需一周完成的产出，现在一名资深美术师在三四天内即可完成，且质量更优[7] * **团队背景与优势**：团队核心成员具备精品3D游戏（如二次元游戏）开发背景，在画面精致度、镜头语言及渲染上优于传统影视团队[7][8] * **内容战略**：主攻精品市场，专注于代入感更强的**仿真剧**和**3D剧**，认为粗糙的沙雕漫、PPT漫未来空间将收窄[8][9] * **IP储备**：与国内外头部及知名IP公司建立深度合作，储备了顶尖IP资源[8][9] * **商业模式**：采取**承制**（为爱优腾等平台制作）与**自制**（博取更高流量收益）并行策略[9] * **未来方向**：预见到**互动影游**是漫剧发展的下一个巨大机遇，团队原有的游戏开发能力使其在此方面更具优势[10][11] 四、 AI Agent业务核心观点与进展 * **开发逻辑**：团队自身是一线漫剧制作者，深刻理解开发者与创作者的痛点，基于内部真实工作流开发Agent工具[9][10] * **进展**：智能体开发进展顺利，除自用外，还与部分高校及上下游合作伙伴进行校企合作以优化产品[9] * **应用前景**：当前切入漫剧市场，未来应用前景广阔，可拓展至**教育行业**（个性化内容）、**文旅行业**（地方宣传、数字人交互）、**建筑行业**（颠覆前期方案设计和效果图沟通）等[9][10] 五、 AI算力业务核心观点与进展 * **运营主体**：通过2025年8月在深圳成立的控股子公司**德新智算**（持股51%）开展[12] * **业务进展**：首条生产线已于**2025年年底**正式贯通，**2026年**是硬件业务真正走向市场的关键年份[2][12] * **战略定位**：计划从硬件组装商向**完整的算力基建服务商**转型，提供后期维护、场景调优、长期组网运维等增值服务[2][12] 六、 投资与投入计划 * **投入态度**：对AI漫剧和Agent赛道的投入是坚决且持续的[4] * **投入阶段**： * **启动期（2025年底）**：已投入资本金及启动资金用于团队搭建、技术验证和内容孵化，效率较高[4] * **加速期（2026年）**：判断处于行业风口期，将在2025年基础上**继续加大投入**，追加资金支持以快速形成产能规模和爆款矩阵[2][4] 七、 风险与挑战提示 * **行业风险**：行业面临**优质算力紧缺**压力，优质多模态模型算力消耗巨大，资源紧张[2][7] * **监管风险**：漫剧内容**监管趋严**，导致审核流程所需合规时间预留增加[2][9] 八、 其他重要信息 * **股东减持**：近期股东减持计划涉及IPO首发股东，是其基于自身资金安排和投退机制的正常操作，减持份额和金额不大，不会对公司经营造成实质性影响[13][14] * **团队激励机制**：在新赛道及设立新公司之初，已规划奖励激励机制，旨在将核心团队利益与新业务成败深度绑定[15] * **国产化机遇**：2026年国产大模型和智能体工具链加速突围，外部环境变化（如Sora关停）为国产AI应用提供了更好的生态占位期[6]

报告投资评级 - 投资评级：强烈推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 公司充裕的现金流支撑其高分红价值，同时算力服务正成为驱动增长的新动能，业务结构转型加速[1] - 尽管2025年营收与利润微降，但公司自由现金流健康充沛，提前实现75%的派息率目标，股东回报能力突出[1][6] - 新兴业务（算力服务与智能服务）占主营业务收入比重提升至20.2%，成为核心增长引擎，有效对冲传统通信服务增长放缓的影响[1][5] 财务业绩与股东回报 - **2025年业绩**：营业收入10502亿元，同比增长0.91%；归母净利润1371亿元，同比下降0.92%；若剔除套餐收入拆分纳税影响，净利润同比增长2.0%[1][5] - **现金流与分红**：2025年下半年经营活动净现金流1490.87亿元，较上半年增长652.55亿元；全年自由现金流820.41亿元，其中下半年占比69%[5][6] - **股东回报提升**：2025年全年股息合计每股5.27港元，同比增长3.5%，派息率提升2个百分点至75%，提前实现目标；2026年派息率预计将稳中有升[1][6] 业务结构转型与增长动能 - **传统通信服务**：2025年通服业务收入7149亿元，同比下降1.03%，占主营业务收入比重下降1.4个百分点至79.8%[5] - **移动业务**：5G用户渗透率增长8.9个百分点至63.9%[5] - **家庭宽带**：收入同比增长8%，净增客户999万户，家庭客户综合ARPU增长1.60%至44.5元[5] - **卫星互联**：获颁经营许可，北斗通信用户超150万户[5] - **新兴业务**：算力服务与智能服务收入合计占主营业务比重20.2%，同比提升1.4个百分点[1][5] - **算力服务**：收入898.32亿元，同比增长11.1%，占主业收入比重提升0.9个百分点；智算规模达92.5 EFLOPS，AICD收入同比增长35.4%；云盘月活客户2.1亿户，云算服务收入同比增长13.9%[5] - **智能服务**：收入908.33亿元，同比增长5.3%，占主业收入比重提升0.5个百分点；升级九天基础大模型，AI+产品及应用解决方案超100款，自研行业大模型超50款，数据算法收入同比增长12.6%[5] 成本管控与盈利能力 - **成本控制**：2025年营业支出9013亿元，同比增长0.3%，增幅低于收入0.6个百分点；折旧与摊销费用1013亿元，同比下降0.9%；管理费用558亿元，同比下降2.0%[5] - **盈利能力指标**：EBITDA同比增长1.6%至3389亿元，EBITDA占主营业务收入比重提升0.3个百分点至37.8%[5] 资本开支与投资方向 - **资本开支优化**：2025年资本开支1509亿元，同比下降8.0%，占主营业务收入比重下降4个百分点；预计2026年资本开支1366亿元，同比下降9.5%[5][6] - **投资结构倾斜**：2026年预计算力相关开支378亿元，同比大幅增长62.4%，算力网络和智能网络投资占比将超过37%[6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1317亿元、1360亿元、1431亿元[6] - **估值水平**：对应2026-2028年预测PE分别为15.4倍、14.9倍、14.1倍；预测PB均为1.4倍[6][7]

投资评级与核心观点 - 报告对中国移动A股和H股均维持“买入”评级 [1][5][6] - 报告核心观点：尽管传统业务收入承压且受增值税政策调整影响，但公司在通信、算力、智能三大赛道稳步前行，紧抓“AI+”发展机遇，长期看好其作为全球电信运营商龙头的经营韧性与竞争力 [1][4] - 报告给予中国移动A股目标价114.3元人民币，H股目标价94.4港元 [5][6][10] 2025年度业绩表现 - 2025年营业收入同比增长0.9%至10502亿元人民币，归母净利润同比下降0.9%至1371亿元人民币，低于此前预测 [1] - 剔除套餐收入分拆纳税影响的可比口径下，归母净利润同比增长2% [1] - 公司拟派发2025年度全年股息5.27港元，派息率提升至75%，并预计2026年派息率稳中有升 [1] 传统通信业务分析 - 2025年通信服务收入同比下降1%至7148.6亿元人民币 [2] - 无线上网业务收入同比下降4%至3691亿元人民币，移动业务ARPU小幅下滑至46.8元（2024年为48.5元） [2] - 有线宽带业务收入同比增长8.7%至1416亿元人民币，宽带综合ARPU稳步增长至44.5元（2024年为43.8元） [2] - 公司移动用户基本盘稳固，超10亿用户未变，截至2025年末物联网卡连接数达14.8亿，卫星通信已实现商业化运营 [2] 数字化业务增长动力 - 算力服务收入同比增长11%至898亿元人民币，其中数据中心收入同比增长8.7%，云算服务收入同比增长13.9% [3] - 智能服务收入同比增长5.3%至908亿元人民币，其中数据算法收入同比增长12.6%，数智文化收入同比增长13.3% [3] - 公司完成九天基础大模型3.0升级，并推出超100款AI+产品及应用解决方案 [3] - 2026年公司将进一步加大智算领域投入，算力网络资本开支预计同比增长36.4%至378亿元人民币 [3] 收入结构与成本管控 - 报告认为公司将通过提高算力服务与智能服务收入占比来优化收入结构，以缓解增值税政策调整的短期影响 [4] - 成本方面，2026年公司资本开支将进一步下降9.5%至1366亿元人民币，后续折旧摊销压力逐步减小 [4] - 公司将持续推动成本管控，实现成本效益的持续提升 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到增值税影响，报告下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1302亿元、1342亿元、1384亿元人民币（前值分别为1525亿元、1598亿元） [5] - 预计2026-2028年每股净资产（BPS）分别为67.23元、68.85元、70.54元人民币 [5] - 采用PB估值法，给予A股1.7倍2026年PB（全球可比公司平均为1.45倍），对应目标价114.3元人民币 [5][10] - 参考过去一个月AH股溢价率均值37.59%，给予H股1.24倍2026年PB，对应目标价94.4港元 [5][10] 关键经营与财务数据 - 截至2026年3月26日，中国移动A股收盘价93.87元人民币，H股收盘价77.50港元 [7] - 2025年第四季度，公司总收入为2555.21亿元人民币，同比增长2%，但归母净利润同比下降20.9%至217.42亿元人民币 [11] - 核心经营指标预测：移动用户数预计从2025年的10.05亿户微增至2028年的10.20亿户，移动ARPU预计从2025年的46.8元小幅降至2028年的46.4元；有线宽带用户数预计从2025年的3.29亿户增长至2028年的3.49亿户，家庭宽带ARPU预计从44.5元增长至45.3元 [12]

投资评级与核心观点 - 报告对中国移动A股和H股均维持“买入”评级 [1][5][6] - 报告核心观点：数智化时代，公司在“AI+”赛道迎来更广阔发展机遇，网、云、端各项业务均有望受益，长期看好其作为全球电信运营商龙头的经营韧性与竞争力 [1] - 报告给予A股目标价114.3元人民币，H股目标价94.4港元 [5][6] 2025年度业绩表现 - 2025年营业收入同比增长0.9%至10502亿元人民币 [1] - 2025年归母净利润同比下降0.9%至1371亿元人民币，低于报告此前预测的1454亿元 [1] - 剔除套餐收入分拆纳税影响的可比口径下，归母净利润同比增长2% [1] - 公司拟派发2025年度全年股息5.27港元，派息率提升至75%，并预计2026年派息率将稳中有升 [1] 传统通信业务表现 - 2025年通信服务收入同比下降1%至7148.6亿元人民币 [2] - 无线上网业务收入同比下降4%至3691亿元人民币 [2] - 移动业务ARPU小幅下滑至46.8元，2024年为48.5元 [2] - 有线宽带业务收入同比增长8.7%至1416亿元人民币 [2] - 宽带综合ARPU稳步增长至44.5元，2024年为43.8元 [2] - 公司移动用户基本盘稳固，超10亿用户未变 [2] - 截至2025年末，物联网卡连接数达到14.8亿，卫星通信实现商业化运营 [2] 数字化业务（算力与智能服务）表现 - 2025年算力服务收入同比增长11%至898亿元人民币 [3] - 其中，数据中心收入同比增长8.7%，云算服务收入同比增长13.9% [3] - 2026年公司将进一步加大智算领域投入，算力网络资本开支预计同比增长36.4%至378亿元人民币 [3] - 2025年智能服务收入同比增长5.3%至908亿元人民币 [3] - 其中，数据算法收入同比增长12.6%，数智文化收入同比增长13.3% [3] - 公司完成九天基础大模型3.0升级，并推出了超100款AI+产品及应用解决方案 [3] 收入结构优化与成本管控 - 报告认为增值税政策调整将在短期内对公司业绩造成一定影响 [4] - 公司计划紧抓AI应用需求窗口期，提高算力服务和智能服务的收入占比，优化收入结构 [4] - 2026年公司资本开支将进一步下降9.5%至1366亿元人民币，后续折旧摊销压力减小 [4] - 公司将持续推动成本应管尽管、应控尽控，提升成本效益 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到增值税影响，报告下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1302亿、1342亿、1384亿元人民币 [5] - 预计2026-2028年每股净资产（BPS）分别为67.23元、68.85元、70.54元人民币 [5] - 采用PB估值法，给予A股1.7倍2026年PB（全球可比公司平均为1.45倍），对应目标价114.3元 [5][10] - 参考过去一个月AH股溢价率均值37.59%，给予H股1.24倍2026年PB，对应目标价94.4港元 [5][10] 关键经营与财务数据预测 - 预测2026-2028年营业收入分别为10514亿、10685亿、10834亿元人民币 [9] - 预测2026-2028年EPS分别为6.01元、6.20元、6.39元人民币 [9] - 预测2026-2028年ROE分别为9.03%、9.11%、9.17% [9] - 预测2026-2028年PE倍数分别为15.61倍、15.15倍、14.69倍 [9] - 预测2026-2028年PB倍数分别为1.40倍、1.36倍、1.33倍 [9] - 预测2026-2028年股息率分别为4.87%、5.02%、5.17% [9] - 预测2026年移动业务ARPU为46.5元，家庭宽带用户ARPU为44.7元 [12] - 预测2026年资本开支为1366亿元人民币 [12]

业绩总结 - 2025年资产总计20928.82亿元，较2024年增长0.97%[23] - 2025年负债合计6953.31亿元，较2024年下降2.28%[25] - 2025年股东权益合计13975.51亿元，较2024年增长2.66%[25] - 2025年营业收入10501.87亿元，较2024年增长0.90%[27] - 2025年营业成本7470.16亿元，较2024年增长1.12%[27] - 2025年营业利润1784.44亿元，较2024年增长1.22%[27] - 2025年利润总额1756.08亿元，较2024年下降1.56%[27] - 2025年净利润1372.64亿元，较2024年下降0.91%[27] - 2025年归属于母公司股东的净利润1370.95亿元，较2024年下降0.92%[27] - 2025年少数股东损益1.69亿元，较2024年增长10.46%[27] - 2025年其他综合（亏损）税后净额为 -17.87 亿元，2024 年为 25.38 亿元[28] - 2025 年综合收益总额为 1354.77 亿元，2024 年为 1410.64 亿元[28] - 2025 年基本每股收益为 6.35 元，2024 年为 6.45 元[28] - 2025 年经营活动产生的现金流量净额为 232.919 亿元，2024 年为 315.741 亿元[31] - 2025 年投资活动使用的现金流量净额为 -190.403 亿元，2024 年为 -185.194 亿元[31] - 2025 年筹资活动使用的现金流量净额为 -112.143 亿元，2024 年为 -105.167 亿元[31] - 2025 年现金及现金等价物净减少 70.042 亿元，2024 年增加 25.75 亿元[31] - 2025 年股东投入和减少资本为 43.18 亿元，2024 年为 68.37 亿元[34][37] - 2025 年专项储备变动为 1900 万元，2024 年为 600 万元[34][37] - 2025 年对股东的分配为 -103.502 亿元，2024 年为 -97.506 亿元[34][37] 市场扩张和并购 - 2025年商誉合计3964，较2024年的1大幅增加，源于收购香港宽频约51%股份[191] 新产品和新技术研发 - 2025年研发支出合计37448，较2024年的34027增长约9.9%[190] 财务状况 - 2025年末货币资金合计1710.94亿元，2024年末为2422.75亿元[148] - 2025年末交易性金融资产合计1345.50亿元，2024年末为1531.94亿元[148] - 2025年末应收账款997.62亿元，2024年末为757.41亿元[150] - 2025年末应收账款和合同资产余额前五名合计69.61亿元，占比4.14%，坏账准备4.77亿元[152] - 2025年末预付款项余额77.55亿元，1年以内占比91.82%；2024年末余额83.15亿元，1年以内占比94.41%[156] - 2025年末其他应收款账面余额162.14亿元，坏账准备3.27亿元；2024年末账面余额167.54亿元，坏账准备2.43亿元[159] - 2025年末存货账面余额168.67亿元，存货跌价准备及合同履约成本减值准备2.54亿元；2024年末账面余额115.10亿元，减值准备2.81亿元[167] - 2025年末合同资产267.63亿元，减值准备10.79亿元，扣除列示于其他非流动资产的合同资产后合计201.78亿元；2024年末合同资产262.49亿元，减值准备11.24亿元，扣除后合计206.65亿元[169] - 2025年末其他流动资产合计306.30亿元，2024年末为395.26亿元[170] - 2025年末债权投资合计70.40亿元，2024年末为73.31亿元[170] - 2025年末其他债权投资合计212.65亿元，2024年末为108.56亿元[172][174] - 2025年末长期股权投资合计214.353亿元，2024年末为198.563亿元[173] - 2025年末其他权益工具投资合计111.23亿元，2024年末为30.72亿元[177] - 2025年末其他非流动金融资产为2548.97亿元，2024年末为2094.22亿元[178] - 2025年末固定资产原值2361.691亿元，2024年末为2294.576亿元；2025年末账面价值707.116亿元，2024年末为714.494亿元[179] - 2025年末700MHz无线网络资产相关固定资产账面价值605.50亿元，在建工程账面价值22.98亿元；2024年末固定资产账面价值576.22亿元，在建工程账面价值27.82亿元[180] - 2025年12月31日在建工程为5.1177亿人民币，2024年为6.1695亿人民币，同比下降16.99%[181] - 2025年12月31日工程物资为1.0668亿人民币，2024年为1.2576亿人民币，同比下降15.17%[181][184] - 2025年使用权资产原值为236.947亿人民币，2024年为220.346亿人民币，同比增长7.53%[186] - 2025年使用权资产账面价值为77.662亿人民币，2024年为80.625亿人民币，同比下降3.67%[186] - 2025年无形资产原值为163.438亿人民币，2024年为151.403亿人民币，同比增长7.95%[188] - 2025年无形资产账面价值为59.748亿人民币，2024年为50.804亿人民币，同比增长17.60%[188] - 2025年开发支出从2157增加8195，减少6742后为3610[190] - 2025年长期待摊费用合计从5435增加3497，减少3252后为5680[191] - 2025年未经抵销的递延所得税资产合计79074，较2024年的76997增长约2.7%[192] - 2025年未经抵销的递延所得税负债合计31858，较2024年的30119增长约5.8%[192] - 2025年抵销后递延所得税资产为52097，递延所得税负债为 - 4881[194] - 2025年未确认递延所得税资产的可抵扣暂时性差异及可抵扣亏损合计71333，较2024年的74613减少约4.4%[194] - 2025年12月31日其他非流动资产合计1128.99亿元，2024年为937.23亿元[197] - 2025年12月31日应付票据合计172.02亿元，2024年为408.43亿元[198] - 2025年12月31日应付账款合计3340.99亿元，2024年为3543.41亿元[199] - 2025年12月31日及2024年12月31日，账龄超过一年的应付账款分别为4675.8亿元及4301.8亿元[199] - 2025年12月31日预收款项合计832.06亿元，2024年为799.20亿元[200] - 2025年12月31日合同负债合计496.15亿元，2024年为549.64亿元[200] 其他 - 公司收入确认因电信计费系统复杂存在固有风险，被列为关键审计事项[12] - 对上海浦东发展银行投资基于市场报价公允价值持续低于账面价值，存在减值迹象[14] - 2025年12月31日，管理层聘请外部评估专家对浦发银行投资执行减值评估，确定该投资不存在减值[14] - 2025年公司将89.90亿元浦发银行可转换公司债券转换为股票，持股比例维持约18%[151]

核心观点 - 中国正经历从“卖绿电”向“卖Token”的产业转型，通过“电算一体”调度将波动的绿色能源转化为可跨境传输的算力单位，重塑电力价值并在全球AI算力竞争中建立独特优势 [2] - 算力正成为数字时代的基础商品，其出海代表中国智造继“新三样”之后的新一轮出海浪潮，输出的是智力密集型的数字生产性服务 [4][5] - 依托“东数西算”战略和高度互联的大电网，中国构建了稳定高效的“电算一体化”底座，将全球算力需求转化为新能源的稳定“消纳池”，形成结构性竞争优势 [19][22][26] 行业趋势与市场动态 - 2026年2月，全球AI模型API聚合平台OpenRouter数据显示，在Token调用量这一核心指标上，中国代表性模型首次超越美国，并在全球前五中占据四席 [4] - AI交互逻辑正从“简单问答”向“自主Agent”进化，处理复杂任务时会产生滚雪球般的上下文堆叠，带动Token消耗量呈几何级数增长 [16] - 算力出海与“全球南方”国家的数字化需求形成共振，中国大模型能力通过算力服务形式协助东南亚、中东、拉美等地企业进行数字化转型 [26] 商业模式与价值转换 - 商业模式的核心是将绿色电能转化为AI处理信息的最小单元——Token，并通过API接口向全球开发者提供算力服务 [7][9] - 在新能源富集区，风电、光伏上网电价约为0.3元/度，生成100万个Token的平均耗电量约为15-20度，电力成本仅为个位数人民币 [15] - 国际市场对同类质量的Token输出定价约为60-168美元/百万Token，即便扣除各项成本，其出口价值相比电力直接销售实现了数量级的提升 [15] - 相比传统高耗能产业如电解铝，“电转算力”模式下，同样一度电所支撑的数字价值可达传统模式的数倍甚至数十倍 [16] 技术与基础设施优势 - 在“东数西算”战略下，将算力负荷直接布局在“绿电插座”旁，大幅降低了数据中心能耗效率指标PUE，从源头上减少能源损耗并缓解东部电网压力 [19] - 采用“负荷随源动”模式，数字电网可调度海量算力任务（如视频渲染、离线模型训练）到新能源富集区的智算中心，就地消纳难以长距离输送的清洁电能 [21] - 难以稳定外送的可再生能源，被转化为可通过光纤瞬间传输至全球的“数字通货”，算力出海相当于在云端构建了一个“虚拟抽水蓄能电站” [22] - 中国的算力中心通过专线接入全球最稳定、互济能力最强的大电网，确保AI发展“轻装上阵” [24] 国际竞争对比 - 北美电力基础设施面临深层结构性矛盾：电网被众多私有公司和区域运营商分割，缺乏统一的国家级调度中枢 [23] - 美国新建高压输电线路的周期长达5—10年，与AI芯片18个月的迭代周期形成尖锐矛盾 [23] - 得州等地在极端天气期间电价剧烈震荡，推高算力成本，并可能引发高能耗算力中心“与民争电”的舆论与政策风险 [23] - 为此，北美科技巨头开启重资产“自救”，如谷歌斥资收购可再生能源公司，微软寻求合作重启核电站 [24]

报告核心观点 - 在2024年一系列监管政策（如《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》、《上市公司监管指引第10号——市值管理》）的协同推动下，A股市场正通过加速并购重组优化资源配置、提升行业集中度，同时上市公司更积极地通过股权激励绑定核心人才，旨在提高整体上市公司质量[2][5] - 2026年2月，A股市场重大资产重组活动以汽车行业和市值超过100亿的公司为主，并购目的多为横向整合；同期股权激励计划则以机械设备行业发布数量领先，激励比例大多低于总股本的2%[2][8][27] 2026年2月重大资产重组情况概览 - **整体趋势**：近一年（2025年3月1日至2026年2月28日）共披露133起重大资产重组案例，其中电子（18起）、机械设备（15起）、汽车（13起）行业居多[5] - **当月概况**：2026年2月共发布9起重大资产重组计划，汽车行业公司数量最多（3起）；从市值看，超过100亿市值的公司居多（4家）；从进度看，超一半案例处于董事会预案阶段；从目的看，主要以横向整合为主（4起）[8] - **重点案例**： - **东阳光**：拟通过发行股份直接及间接持有东数一号100%股权，从而间接持有秦淮数据100%股权，目前处于董事会预案阶段。秦淮数据运营中的数据中心总IT容量达799MW，在建及储备容量约690MW，远期规划约4GW。此举标志着东阳光从先进制造向“算力+硬件”深度融合的战略转型[2][14][17] - **通威股份**：拟通过发行股份及支付现金收购青海丽豪清能100%股权，目前处于董事会议案阶段。丽豪清能为国内重要的高纯晶硅生产企业，计划总投资200亿元建设年产20万吨光伏级高纯晶硅等项目。并购有望大幅提升通威股份在高纯晶硅环节的产能和市占率[2][19] - **华虹半导体**：拟收购上海华力微电子97.4988%股权，2026年2月10日获上海市国资委同意。华力微为国内领先的12英寸晶圆制造企业，设计月产能达3.8万片。此次整合旨在产生工艺优化、良率提升等方面的协同效应[2][20][21] - **值得关注的公司列表**：报告列举了包括东阳光（市值953亿）、隆鑫通用（市值297亿）、江钨装备（市值154亿）在内的多家公司及其重组进展[18] 2026年2月股权激励情况概览 - **整体趋势**：近一年（2025年3月1日至2026年2月28日）共发布519个股权激励计划（标的物为股票），其中约92%已开始实施[22] - **当月概况**：2026年2月新发布33个股权激励计划。从行业看，机械设备行业发布数量居于前列；从激励总数占当时总股本比例看，大多数集中在低于2%的区间；从交易方式看，以定向发行为主[27] - **重点公司**：激励总数占当时总股本比例较高的公司包括安车检测（5.70%）、杰普特（4.73%）和卫宁健康（4.47%）[37] - **值得关注的公司列表**：报告以表格形式列出了杰普特（激励比例4.73%）、卫宁健康（激励比例4.47%）、数字政通（激励比例3.02%）等多家公司，涵盖机械设备、计算机、社会服务等行业[38]

文章核心观点 文章从宏观视角，系统梳理了算力产业的政策脉络、国内外发展格局及主要投资主体的规划，指出在“十五五”规划将全国一体化算力网纳入重大工程、政府工作报告提出新基建工程的背景下，算力战略地位持续跃升，国内智能算力正经历爆发式增长，但与国际领先水平相比仍有较大发展空间，地方政府、运营商及科技巨头正成为推动算力投资的关键力量 [2] 政策：顶层设计与空间布局 - **战略地位逐级跃升**：算力从2020年首次纳入新基建，到“十四五”期间通过“东数西算”工程落地（8个国家枢纽节点，10个数据中心集群），再到“十五五”时期被列入五年规划109项重大工程项目，战略定位持续提升 [3][10][12] - **区域布局约束收紧**：政策导向从“适时扩大集群边界”转向“强化规划布局刚性约束”，自2023年起明确国家枢纽节点外原则上不得新建大型及超大型数据中心，引导算力资源向“东数西算”节点集聚 [4][14][15] - **“新”提法与地方实践**： - **超大规模智算集群**：地方探索集中在国家枢纽节点，并突出“自主可控”，如北京计划建成“十万卡级国产智算集群”，上海规划构建支撑万亿级参数大模型的自主可控能力，甘肃庆阳加快建设国内首个百万卡级智算集群 [4][17][18] - **算电协同**：首次纳入国家级新基建工程，试点主要集中在内蒙古、甘肃、青海等西部清洁能源富集地区 [5][20] - **政府购买与算力租赁**：政府购买算力服务尚在初步探索，形式多样；算力租赁方面，“算力券”成为重要政策工具，上海将年度额度从6亿元提高到10亿元，贵州将支持规模从8000万元提高到1.4亿元，并大幅向智算倾斜（智算补贴比例从3%提至30%）[5][22][23] 格局：国内现状与国际比较 - **国内以智算为主导且增长迅猛**：2024年我国智算规模为725.3 EFLOPS，占算力体系超9成；2025年智算规模达1590 EFLOPS，同比增长119%，远超IDC此前预测的43%增速，预计2026-2028年年均增速仍将维持在约40% [6][27] - **国际呈现中美双寡头竞争，中国仍有空间**：截至2025年第一季度，美国在全球智算（AI超级计算机性能）中占比达75%，中国占比约为15%，虽然中国在2019-2022年期间占比峰值曾达到40%左右，但目前仍有很大增长空间 [6][30] 投资：三大主体算力投资规划 - **地方政府（样本省市）**：从“东数西算”8个样本省市看，2026年规划算力总规模同比增速达44%，其中北京、广东韶关集群、宁夏中卫集群规划增速在80%至130%之间 [7][33][34] - **三大运营商**：2026年三大运营商整体资本开支预计为2800亿元，同比下滑3.4%，但算力领域投资将稳定在超1000亿元，与上年预测值基本持平 [7][35] - **科技巨头**：持续加码AI算力投资，阿里巴巴正考虑将未来三年AI基建与云计划投资从3800亿元提升至4800亿元；腾讯表示若条件允许将增加资本开支，2026年AI新产品投入至少翻倍（2025年约180亿元）；字节跳动2026年资本支出计划达1600亿元，其中约一半用于AI基础设施 [7][37][38]

政策脉络 - 算力战略地位从“十四五”到“十五五”逐级跃升，2020年纳入新基建，2022年启动“东数西算”工程（8个枢纽节点，10个集群），2026年“十五五”规划将其纳入109项重大工程项目[3][14] - 政策导向从“适时扩大集群边界”转向“强化规划布局刚性约束”，2023年底起国家枢纽节点外原则上不得新建大型/超大型数据中心[4][18] - 2025年智算规模达1590 EFLOPS，同比增长119%，远超IDC此前预测的43%增速[6][29] - 2026年政府工作首次将“算电协同”纳入新基建工程，试点集中在内蒙古、甘肃、青海等西部清洁能源大省[5][23] - 多地提高“算力券”补贴力度，如上海年度额度从60亿元提至100亿元，贵州将智算补贴比例从3%大幅提升至30%[5][26] 行业格局 - 中国算力体系以智算为主导，2024年智算规模725.3 EFLOPS，占比超90%[6][29] - IDC预期2026-2028年中国智算规模年均增速约40%[6] - 全球智算呈现中美双寡头格局，截至2025年3月，美国占比约75%，中国占比约15%[6][32] 投资主体 - “东数西算”8个样本省市2026年规划算力总规模同比增速达44%[7][36] - 2026年三大运营商资本开支预计为2800亿元，同比下滑3.4%，但算力投资预计稳定在约1000亿元[7][37] - 科技巨头持续加码AI算力投资，阿里巴巴考虑将未来三年AI基建投资从3800亿元提升至4800亿元，字节跳动2026年资本支出计划达1600亿元[7][41]