投资评级 - 东方财富证券首次覆盖众鑫股份，给予“增持”评级 [1][2][7] 核心观点 - 报告认为众鑫股份作为中国纸浆模塑餐饮具头部企业，凭借突出的全链条成本控制能力和领先的海外产能布局，有望在美国“双反”背景下承接转移订单，提升北美市场份额，驱动业绩高速增长 [1][6][7] 公司基本情况 - 公司是中国纸浆模塑餐饮具头部企业，2022年全球市占率约16%，中国产量占比约20% [6][19] - 公司股权集中且稳定，实控人滕步彬及一致行动人季文虎合计持股53.05% [6][23] - 2019-2024年公司收入和归母净利润CAGR分别为+22.68%和+23.88%，但2025年前三季度受美国“双反”影响，收入同比-8.07%至10.56亿元，归母净利润同比-16.16%至1.98亿元 [6][28] - 公司核心产品为餐饮具，2019-2024年收入占比超95%，销量从3.33万吨增长至9.31万吨，均价稳定在1.55-1.7万元/吨 [30][31] - 公司2024年归母净利率超20%，ROE为20.96% [6][37] 行业分析 - 全球禁塑/限塑背景下，纸浆模塑餐饮具因优异的可降解性、耐高温性及有竞争力的价格，成为替代塑料制品的首选 [6][41] - 相较于PLA制品，纸浆模塑在餐饮具领域具有可自然降解、适用温度范围更广、价格更低（同形态产品PLA制品贵30%以上）等优势 [45][48][55][56] - 2024年全球纸浆模塑餐饮具市场规模为18.15亿美元，预计2031年将达26.44亿美元，CAGR为7.13% [6][60] - 分地区看，2024年美国市场占比58.83%，中国仅占8.88% [6][60] - 2022年中国纸浆模塑产能占全球40.5%，其中高端产能（一次性餐饮具和精品工业包装）占比超65% [66][67] - 中国纸浆模塑行业集中度较高，2022年餐饮具和精品工业包装领域CR4分别为45%和67% [71][73] 公司竞争优势 - **全链条成本优势显著**：公司具备模具研发、设备研发、产品研产销全链条能力，2024年归母净利率超20%，远超同行 [6][77] - **原材料成本低**：公司产线运行高效带来更低的单吨产品耗浆量（2020-2022年均值0.96吨 vs 金晟环保1.1吨），且广西基地临近甘蔗浆产地，采购价低于浙江基地100-400元/吨 [6][90][91][92] - **人工成本低**：公司人效领先（2024年生产人员人均创收63.28万元 vs 金晟环保46.18万元），且广西基地用工成本低于浙江 [6][95][97] - **能耗与折旧成本低**：公司使用生物质锅炉降低能源成本，且产能规模更大（2022年产能9.32万吨 vs 金晟环保3.66万吨），有效摊薄折旧 [6][98][103] 成长动能与产能布局 - **应对“双反”的产能布局**：美国“双反”致公司2025年业绩承压，公司通过布局泰国和美国基地应对 [6][26] - **国内产能**：截至2025年10月底，国内基地产能约12万吨，开工率约50%，短期工作重心在于开拓非美客户以提升开工率 [6][9][106] - **泰国产能**：泰国一期项目3.5万吨于2025H1达产，截至2025年10月底已投产5万吨，预计2026年扩产至10万吨，将主要承接美国转移订单 [6][9][107] - **美国产能**：公司拟投资美国2万吨纸浆模塑项目，预计2028年底投产，旨在提升本土化服务能力 [9][26][107] - **市场份额提升逻辑**：鉴于竞争对手海外投产规模小、进展慢，公司前瞻性布局的泰国产能有望快速承接美国客户转移订单，推动业绩高增长 [6][12][107] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为14.50/21.91/26.01亿元，同比-6.22%/+51.09%/+18.74% [7][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.95/5.12/6.25亿元，同比-8.82%/+73.55%/+22.04% [7][8] - 基于2026年2月27日收盘价，对应2025-2027年PE分别为29.71/17.12/14.03倍 [7][8] - 选取恒鑫生活和裕同科技作为可比公司，其2025-2026年平均PE为21.64/18.62倍 [7]

公司战略与产能布局 - 公司拟在美国建设生产基地，以强化其全球竞争力 [1] - 公司于2023年便提前规划布局泰国工厂，具备先发优势 [1] - 自美国对华纸浆模塑发起双反调查以来，公司加速海外建设力度 [1] - 公司在泰国布局了10万吨产能，预期将于2026年全部达产 [1] - 公司美国基地建设有望复制其在泰国的成功经验 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是纸浆模塑餐饮具领域的领军企业，盈利能力持续领先 [1] - 在贸易政策波动下，公司通过前瞻性布局海外基地，看好其短期业绩修复及长期市场份额提升 [1] 财务预测与调整 - 考虑到同行在东南亚新建产能也将逐步释放，预计2026年海外产品均价或将产生波动 [1] - 基于此，小幅下调公司2026-2027年盈利预期 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.02亿元、5.50亿元、7.04亿元（前次预测值为3.02亿元、5.72亿元、7.22亿元） [1] - 预计归母净利润同比增速分别为-7%、+82%、+28% [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司发布对美投资公告，拟通过泰国子公司在美国宾夕法尼亚州投资建设年产2万吨纸浆模塑餐具项目，总投资额预计不超过3600万美元 [2][3] - 此举旨在顺应供应链转移，规避贸易壁垒风险，强化全球竞争力 [2][4] - 公司此前已前瞻性布局泰国产能，并取得良好效益，美国项目有望复制泰国成功经验，前景可期 [4][5] - 作为纸浆模塑餐饮具领军企业，公司盈利能力持续领先，海外产能爬坡有望驱动短期业绩修复及长期市场份额提升 [5] 事件与投资背景 - 2025年10月15日，加拿大对我国纸浆模塑餐饮具启动双反调查，贸易摩擦持续 [4] - 前期美国对华纸浆模塑双反最终裁决，公司面临的反倾销/反补贴税率合计高达381.71% [4] - 公司于2023年提前规划泰国工厂，具备先发优势，并在泰国布局10万吨产能，预期2026年全部达产 [4] - 美国建厂计划是为了更灵活应对全球宏观环境波动、产业政策调整及国际贸易格局的潜在不利影响 [4] 公司运营与财务表现 - **泰国基地表现优异**：2025年上半年，泰国基地实现营收6198万元，净利润1437万元，净利率高达23.2% [5] - **季度业绩显著修复**：2025年第三季度，公司营收环比增长25.5%，归母净利润环比大幅增长83.6% [5] - **竞争优势深化**：公司护城河深厚，竞争优势已从单一的模具和设备优势，升级为设备、模具、原材料匹配、柔性生产及快速达产等聚合形成的整体成本优势 [5] - **盈利预测调整**：考虑到同行在东南亚新建产能逐步释放可能影响2026年海外产品均价，报告小幅下调2026-2027年盈利预期 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.02亿元、5.50亿元、7.04亿元（前值为3.02亿元、5.72亿元、7.22亿元） [5] - 对应同比增长率分别为-7%、+82%、+28% [5] - **营收增长预期**：预计2025-2027年营业收入分别为15.64亿元、25.22亿元、32.28亿元，同比增长1%、61%、28% [6][11] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率分别为31.3%、35.2%、35.9%，净利率分别为19.3%、21.8%、21.8% [11] - **估值水平**：基于2026年1月6日收盘价77.94元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为26.4倍、14.5倍、11.3倍 [6][11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 公司作为纸浆模塑餐饮具领军企业，具备规模、研发及优质客户结构的多重壁垒，盈利能力持续领先 [7] - 在贸易政策波动下，公司前瞻性布局海外基地，美国"双反"初裁已落地，公司依托海外产能顺利转移对美订单，业绩确定性有望提升 [7] - 随着海外基地步入产能释放与业绩兑现期，国内加速产业转型与客户结构优化，公司经营有望逐步迎来反转 [6] 财务表现 - 2025年上半年实现营收6.75亿元，同比-4.57%，归母净利润1.17亿元，同比-14.76%，扣非归母净利润1.09亿元，同比-21.25% [3] - 25Q2营收3.03亿元，同比-17.87%，归母净利润0.44亿元，同比-39.8%，扣非归母净利润0.39亿元，同比-48.08% [3] - 25H1毛利率、净利率分别为31.6%/17.3%，同比分别-3.2/-2.1pct，25Q2毛利率、净利率分别为28.5%/14.62%，同比分别-7.9/-5.3pct [6] - 分地区来看，上半年内销/外销毛利率分别为30.93%/38.42%，外销毛利率显著高于内销 [6] - 25H1期间费用率11.6%，同比提升2.4pct，其中销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别2.5%/6.8%/2.8%/-0.4%，同比+0.9/+1.4/-0.6/+0.6pct [6] 泰国基地进展 - 泰国一期3.5万吨产能已实现达产达标，运营稳定，二期年产6.5万吨产能正加速推进建设，预计将于2026年投产 [5] - 泰国当前对美关税为19%，远低于"双反"税率（反倾销税率136.27%，反补贴税率5.99%） [5] - 2025年4月份泰国一期项目投产后，生产总成本得到有效管控，25H1泰国基地营收6198万元，净利润1437万元，净利率达23.2%，已超过2024年净利率水平 [5] - 预计随泰国基地规模扩张，盈利能力还将有进一步提升空间 [5] 业务拓展 - 公司正逐步从餐饮具赛道扩张至其他应用场景，上半年收购东莞达峰，快速切入电子产品/化妆品/保健品/高档烟酒等精品工业包装赛道 [5] - 在生鲜托盘领域的技术攻关也取得阶段性进展，积极培育新增长极 [5] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.12/5.29/6.48亿元（前值3.57/4.21/4.85），同比-4%/+70%/+23% [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为15.64/24.85/31.16亿元，同比增长1%/59%/25% [8] - 预计2025-2027年EPS分别为3.05/5.17/6.34元/股 [8] - 对应2025-2027年市盈率分别为19.5/11.5/9.4倍 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予众鑫股份“买入”评级 [2][77] 报告的核心观点 - 众鑫股份是替塑赛道领军者，全球份额有望加速提升。公司聚焦纸浆模塑餐饮具赛道，技术与设备领先，成本优势显著。虽面临贸易摩擦，但泰国产能顺利承接美国订单，未来成长可期。预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为3.6、6.0、7.6亿元，对应PE分别为18.6X、11.1X、8.8X [1][7][77] 根据相关目录分别进行总结 从塑料谈起，限塑刻不容缓，替代路径多元 - 替塑刻不容缓，各国政府加强监管，龙头企业率先转型：1950年以来全球产生约92亿吨塑料垃圾，仅不到10%被回收，塑料污染带来严重环境问题。美国（部分州）、欧盟、英国、日本等发达地区以及中国已出台明确限塑&替塑政策。海外消费者愿为减塑产品&服务支付溢价，餐饮&快消龙头加速包装转型 [12][13][16] - 替塑路径多元，纸浆模塑降解表现最优：目前包装塑料污染主要有再生塑料、以纸代塑、可降解塑料以及植物纤维制品（纸浆模塑）四大解决方案。再生塑料不适用于食品包装；以纸代塑难以制作立体产品且强度低；生物可降解塑料真实环境下降解难；纸浆模塑对环境最友好，常温下可充分降解，但使用场景有局限 [18] 纸浆模塑空间广阔，龙头份额持续提升 - 纸浆模塑成长空间广阔，我国为主要生产基地：2022年纸浆模塑包装市场规模为51.1亿美元，对塑料渗透率仅1.4%，未来受益于全球政策驱动，渗透率有望提升。全球纸浆模塑产能为442万吨，中国为179万吨。亚太占据全球主导地位，中国为亚太最大市场 [22] - 竞争格局分明，龙头持续抢占份额：2022年众鑫占中国纸浆模塑餐饮具产量份额高达18.2%，CR5达48.7%、CR23为95%，竞争格局集中。虽新参与者新增投产，但同行毛利率与众鑫差距大，新项目产能爬坡缓，行业份额向龙头集中 [36] 聚焦餐饮具，管理团队一线经验丰富 - 产品聚焦餐饮具，下半年有望重返增长快车道：众鑫成立至今专注纸浆模塑餐饮具赛道，收入占比约98%，产品远销80多个国家和地区，终端客户包括麦当劳、Chipotle等。2019 - 2024年公司收入/归母净利润CAGR分别为22.7%/23.9%，2025Q1增速放缓，预计Q2承压，H2有望提速 [38][41] - 创始人深耕产业链多年，一线经验丰富：创始人2004年从事纸浆产品模具制造，2016年成立众鑫股份。董事长滕步彬和副总经理季文虎分别负责经营决策和技术研发，董秘程明经验丰富。公司设立员工持股平台，绑定关键人才 [46][50] 核心壁垒坚固，无畏外部干扰 - 技术实力领先，成本优势显著：创始团队有上游模具&设备经验，技术赋能生产与产品。生产上实现自动化工艺，提高精度和效率；产品上掌握核心技术，保障多样化。2019 - 2024年累计投入研发费用2亿元。公司设备、生产&规模优势明显，成本低于同行 [53][55][60] - 贸易摩擦加剧，公司率先转产、份额有望持续提升：2025年5月美国双反初裁结果落地，公司对美产品累计税率达531.62%。2024年美国自中国进口纸浆模塑约15万吨，税率落地后海外产能需求激增、价格有望提升，非美区域价格竞争加剧。公司泰国一期3.5万吨项目已投产，25年4月增资8000万美元新增6.5万吨产能 [69][72][73] 盈利预测&投资评级 - 盈利预测：预计公司2025 - 2027年收入分别为16.8/27.4/35.1亿元，毛利率分别为35.3%、36.8%、36.8%。收入端H2有望重返高增，盈利端泰国基地盈利或优于国内，国内基地承压。预计2025 - 2027年销售、管理、研发费用率保持高位 [74][75] - 投资评级：众鑫股份是全球领先纸浆模塑餐饮具企业，双反下产能出海扩张份额，技术&设备领先，成本优势明确。预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.6、6.0、7.6亿元，对应PE分别为18.5X、11.1X、8.8X，首次覆盖给予“买入”评级 [77]