**应流股份电话会议纪要关键要点** **一 公司业务与财务概况** * 公司为专用设备零部件生产商 核心业务包括高温合金及精密铸件 核电及其他中大型铸钢件 新型材料与装备[3] * 2024年高温合金业务营收占比59% 毛利占比63% 是最大业务板块 核电业务营收占比26% 毛利占比24% 新型材料业务营收占比9% 毛利占比8%[2][6] * 2015至2024年收入复合增速7.2% 归母净利润复合增速16% 2024年毛利率达34.24% 净利润率突破10%[2][9] **二 核心业务板块发展现状** * 高温合金是航空发动机关键零部件 占其价值比例约50% 公司是国内少数能生产航空发动机叶片及大型机匣的民营企业[3][11] * 高端装备零部件业务年收入规模稳定在11~12亿元 毛利润约3.5亿元[10] * 核能新材料业务自2021年起年收入超3亿元 毛利润超1.2亿元 复合增速9.6%[10] * 两机业务（航空发动机和燃气轮机）发展迅速 2020年收入3.2亿元 此后连续快速增长 已成为公司最重要业务板块[10] **三 市场前景与增长驱动** * 航空发动机市场前景广阔 未来20年全球民航发动机交付量预计8.7万台以上 价值1.5万亿美元 中国市场预计交付1.9万台 价值超3000亿美元[4][12] * 国产大飞机交付加速 从2024年50架提升至2029年200架 公司将受益于交付量提升和国产化率提高[4][12] * 燃气轮机需求增长潜力巨大 2024年公司订单增幅达102.8% 2025年预计爆发性增长 主要驱动因素为AI数据中心建设需求和全球能源转型[4][13] * 核能发电占比仅4.86% 远低于法俄美加等国 发展空间广阔 十四五规划目标2035年占比达10% 公司是华龙一号主泵泵壳供应商 2024年交付10台 占全国份额30%[14] **四 客户与订单情况** * 前五大客户为艾默生（17%）贝克休斯（8.76%）格兰富（5.5%）卡特彼勒（4.42%）中国航发（3.8%）均为国际知名企业 建立了长期稳定合作关系[2][7] * 在手订单总额22.74亿元 其中美国订单0.82亿元 仅占总订单3.6% 对美销售采用FOB形式 由美国进口商承担关税 故对公司整体收入影响较小[2][8] **五 发展战略与产业链延伸** * 公司通过产业链延伸 从高温合金扩展至燃气轮机 航空发动机等领域 通过价值链延伸 从硬件制造延伸至相关涂层服务 以提升产品价值和利润率[2][5] * 计划投资15亿可转债项目 其中5.5亿元用于叶片及涂层加工 形成年产10万片叶片和3000件涂层能力 另约5亿元用于升级核能材料产能[13][14][15] **六 低空经济等新业务布局** * 低空经济业务目前体量小 但有望成为高增长点 公司2016年收购德国SBM切入航空发动机研发 累计投入约4.7亿元（含2亿元用于直升飞机研发）[16] * 应流航空累计投入1亿元用于涡轴发动机和涡轮动力研发 已建成8栋高标准厂房及试车中心 拥有完整发动机配套线和无人机装配线[17] * 公司掌握直升飞机 涡轮发动机及混合动力系统制造技术 2021年完成无人机4200米高原试飞 2023年开发出270公斤及1000公斤无人直升飞机[18][19] * 与易飞航空合作研发ES-1000混合动力系统无人机 航程1200公里 商载1500公斤 顺丰已订购百架 南康无人机公司订购50架[20] **七 未来业绩预测** * 预测公司2025-2027年收入分别为29.4亿元 35亿元 48.1亿元 同比增长17% 19% 37%[21] * 预计同期利润分别为4亿 5.3亿 7.4亿元 同比增长40% 32% 39% 每股收益（EPS）预计分别为0.59元 0.78元 1.08元[21]

政策支持范围 - 2025年首台（套）重大技术装备保险补偿政策覆盖《首台（套）重大技术装备推广应用指导目录（2024版）》全部领域 [1][3] - 整机装备原则上按台（套）数方式支持 核心系统、关键零部件及基础件原则上按批次数方式支持 [1][3] - 高端工业母机、电子专用装备、新型农业机械装备、精密仪器仪表等低价值整机装备可按批次数支持 航空发动机、船舶发动机等高价值核心部件可按台（套）数支持 [1][3] 资格审定流程 - 装备制造企业需向所在地工信主管部门或中央企业集团提交申报材料 [4] - 地方工信部门或央企集团审核材料完整性、技术参数符合性及价值合理性后报送工信部 [4] - 工信部委托第三方机构复核资格 按装备价值比例核定保费补助资金额度并赋予5年有效期 [4] 资金申请机制 - 通过资格审定的企业完成装备制造、交付、投保及全额保费缴纳后可提交资金申请 [5] - 地方工信部门会同财政、金融监管局或央企集团会同承保地金融监管局审核材料真实性及保险费率合规性 [6] - 工信部与金融监管总局委托第三方复核 对符合条件企业给予不超过实际缴纳保费80%的补助 [6] 政策配套要求 - 资格审定结果将作为享受保险补偿政策的重要依据 并在其他首台（套）政策中优先考虑 [8] - 鼓励企业与承保公司自主协商保险费率和险种 科学合理使用5年有效期的补助资金额度 [8] - 已投保质量保障类保险的装备制造企业在采购活动中不得收取质量保证金 [8]

空中应急指挥机、智能飞控系统、幕墙清洗无人机……9月5日,在安徽省芜湖市开幕的2025低空经济发 展大会上，来自航空小镇的各种新产品、新技术、新工艺惊艳亮相，展示出低空经济的创新脉动。 从卫星图可以清晰看到如今的航空小镇已"蝶变"为一座产城融合"新高地"。新华社发 走进位于安徽省芜湖市湾沚区湾沚镇占地3.49平方公里的航空小镇内，可以"解锁"从航空零部件制造到 通航飞机和无人机整机研发、生产、维保、运营的全产业链，基本实现不出小镇可生产一架具备自主知 识产权的通航飞机。 2年前，"00后"芜湖姑娘孙梦琴入职航空小镇，成为安徽通用航空有限公司的一名航空科普专员，"让更 多的青少年通过家乡的航空小镇了解航空、了解低空经济，我感到很自豪。" 时钟拨回到十二年前，航空小镇所在地湾沚区湾沚镇和皖南其他农业乡镇并无二致，那时的孙梦琴还是 个"爱做梦"的小姑娘，但她做梦也没想到"高大上"的航空产业会在自己的家乡湾沚"展开双翼"。 坚持港产城融合发展的理念，芜宣机场积极建设专业航空货运枢纽港、国际航空器维修保障中心等产业 聚集区，通过卫星图对比可以看出芜宣机场朝着特色化、专业化、产业化机场方向演进。新华社发 以科技创新引领产 ...

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级，目标价50.42元，当前股价38.28元[5][11] 核心观点 - 公司作为航发集团旗下四大主机厂上市平台，拥有国内最全军用航空发动机产品谱系，受益于军民市场需求高景气，业绩有望持续高增长[2][11] - 军用航发领域处于领先地位，多型号产品转向批产推动营收稳步增长，未来通过降本增效和生产线成熟度提升，毛利率有较大提升空间[11][25][30] - 商用航发领域存在千亿级国产替代机会，公司作为中国商发一级配套商，预计"十五五"期间零部件配套业务将显著提振业绩[11][74] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入478.80亿元（同比增长9.48%），归母净利润8.60亿元（同比下降39.48%）[4][25] - 预计2025-2027年营业总收入分别为502.74亿元、578.15亿元、635.96亿元，同比增长5.0%、15.0%、10.0%[4][79] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.23亿元、11.25亿元、12.47亿元，同比增长7.3%、21.8%、10.9%[4][79] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.35元、0.42元、0.47元，毛利率提升至12.0%、13.5%、13.5%[4][76][79] 军用航空发动机业务 - 国内唯一具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军用航空发动机生产能力的企业，产业链"链长"地位稳固[15][20] - 2023年营收437.34亿元（同比增长17.89%），2024年营收478.80亿元（同比增长9.48%），主要因客户需求增加和产品交付提升[21][23] - 2024年研发费用率升至2.08%，管理费用率降至3.30%，体现持续投入研发和降本增效成效[25][29] - 存货从2019年185亿元增至2024年316.99亿元（累计增幅超70%），合同负债2024年下降62.21%，反映生产强劲且交付能力提升[33][34] 商用航空发动机机遇 - C919已获订单1061架，计划2025-2029年产能达75/100/150/150/200架，国产发动机CJ-1000A预计"十四五"末取得适航认证[66][73] - 公司作为中国商发核心零部件供应商，配套价值占比预计达50%，至2030年配套产值预计135亿元（占2024年营收28.2%）[74] - 全球商用航发市场被GE、普惠、罗罗等寡头垄断（市占率97%），国产替代空间广阔[68] 行业与技术壁垒 - 航空发动机研制需10-20年，技术壁垒极高，美国F119研发投入43亿美元，F135投入60亿美元[56][60] - 推重比指标落后美国约一代（WS-10B推重比8.9 vs F135推重比12），但国产替代需求迫切[62][64] - 采用核心机衍生谱系化研发模式可缩短研制周期（如GE的CF34-10仅需24个月），提升效率[38][39] 估值分析 - PE估值法给予2025年123倍PE（可比公司平均86.15倍），对应股价43.05元[82][85] - PB估值法给予2025年3.8倍PB（可比公司平均5.15倍），对应股价57.80元[83][85] - 综合PE与PB估值均值得出目标价50.42元[84]

2024年，全球稀有金属铼的供应格局悄然发生变化，智利主要矿企与一家美国公司续签了铼供应协议，协议中明确规定将优先满足美国市场的需求。这一举 动，无疑为本就备受关注的铼资源供应，特别是对中国航空工业而言，增添了几分紧张感。 中国的铼困境与美国的战略布局 然而，中国在铼供应上面临着严峻的挑战。中国本土的铼年产量仅为2-3吨，而其航空工业每年的需求量高达30吨，这意味着高达90%的铼供应依赖于进 口。当前，国际市场铼的价格已攀升至每克10美元，且自2023年以来已上涨15%，这直接导致中国航空制造业的成本上升了10%以上。 美国在铼资源的控制上，采取了精心策划的战略布局。尽管自身储量并非全球第一，但通过一系列巧妙的安排，美国基本掌控了全球铼供应链的命脉。美国 与智利、哈萨克斯坦等主要的铼生产国签订了长期供应协议，确保优质铼资源优先流向美国。2023年，智利作为全球铼产量最大国，其年产量60吨，其中 90%流向了美国市场。 2024年，美国进一步强化其资源战略，通过了《关键矿产安全法案》，计划投入巨资加强包括铼在内的关键矿产产业链。在国际舞台上，美国也积极联合盟 友，在APEC等场合，联合澳大利亚、加拿大等国，意图 ...

行业核心观点 - 航空航天板块呈现"高景气+强确定性"特征 叠加地缘格局带来的需求强化 该特征在当前和未来都较为突出 [3][5] - 军工板块受国家战略需求驱动 呈现政策周期和技术突破的长期趋势 指数化投资可有效分散风险并绑定行业长期成长曲线 [17][18] - 投资军工板块需关注基本面支撑 政策催化及未来成长空间 而非单纯依赖估值判断 [22][23] 行业生产与订单 - 2025年作为"十四五"规划收官年 生产计划集中执行成为核心装备生产重要驱动因素 积压需求有望快速释放 [3][4] - 军工行业2024年经营承压 业绩明显下滑 但2025年2月起基本面改善 航天和导弹细分方向改善最明显 [6] - "十四五"订单加速落地 "十五五"将重点布局新一代装备研发与列装 载人登月及商业航天等新兴领域 [4] 财务指标分析 - 合同负债同比增速越高 未来订单和收入支撑越强 航发动力等主机厂2025年一季度末合同负债显著增长 [6][7] - 存货周转天数缩短表明交付效率提高 军贸订单收入占比突破可打开企业估值空间 [7] - 2025年下半年军工行业预计进入业绩兑现阶段 叠加军队人事调整和制度改革落地 [6] 国产替代突破 - 航发产业有望率先进入技术和国产替代突破期 2015年启动重大专项 直接投入预期1000亿元 总投入预期达3000亿元 [8][9][10] - 成熟航发系列产品进入市场后 可享受长达30年持续红利期 "十五五"期间预计出现国产飞机配国产发动机现象 [9][10] - 商用飞机需求旺盛 波音积压订单5595架 空客8658架 交付周期排至2030年后 国内年需400架飞机支撑商飞盈亏平衡 [8] 产业链环节发展 - 卫星通信等下游运营环节最具产业爆发力 有望成为全球航天经济核心增长点 政策层面卫星互联网纳入新基建范畴 [11][12] - 千帆星座等国家级项目加速推进 国有企业将牵头发射超3.6万颗卫星 订单能见度延伸至2030年 [12] - 低轨卫星组网速度加快 GW星座发射间隔从1-2月缩短至3-5天 商业航天产业进入快速发展期 [12] 军民融合方向 - 低空经济与商业航天成为军民融合热点方向 低空经济市场规模2023年达5000多亿元 同比增30% 预计2026年突破万亿 [13][14] - 低空经济核心问题在于空域管理和安全监管 需建立完善监管体系并探索商业模式 [13][15] - 军民融合包含军转民（如GPS、无人机）和民参军（如人工智能、5G、商业航天） 典型案例为SpaceX星链系统 [13] 投资策略建议 - 军工板块受事件驱动波动较大 可采用定投方式降低择时难度和持仓风险 适配高波动板块和缺乏择时能力投资者 [19][20][21] - 指数化投资覆盖全产业链 有效降低个股爆雷风险 国证航天指数聚焦航空装备、航天装备、卫星导航等关键环节 [17][18][31] - 阅兵事件短期催化性强 2015年阅兵后军工板块相对全A超额收益达45% 且后续3-5年展示装备为批量装备方向 [24][27] 长期趋势与细分方向 - 全球军费开支2024年超2.4万亿美元创历史新高 同比增9.4% 我国军费保持6%-7%增速 总额远低于美国 [3][28] - 军工细分方向重点关注无人化智能化、军贸需求及新域新质（大飞机、低空经济、商业航天等） [2][30][31] - 军贸机遇打开 我国武器装备在印巴冲突实战中获检验 未来不仅满足国内需求 还可出口至其他国家 [29][30]

行业与公司 * 军工行业 涉及航空发动机 军用飞机 民用新兴赛道如新能源车和液冷技术[1][2][3] * 装光电 航发动力 中航西飞 为军工板块低位核心资产[2][3][10] 核心观点与论据 **装光电** * 军工领域收入利润复合增速达25%-26% 市占率近50% 通过纵向一体化成为系统级解决方案提供商 并与主机厂合资成立子公司巩固市场地位[1][2][4] * 民用新兴赛道布局 新能源车相关收入2025年上半年同比增长超50% 液冷技术去年收入超16亿 主要客户包括字节 阿里 百度 中移动 华为等头部企业[1][4] * 内部管理优化 划分成本中心单独财务考核控制成本 通过IPO定增等方式募集资金扩产 十四五期间定增34亿建设华南产业基地 自有资金建设高端互联项目及民聚工业产业园项目 总投资额超44亿 实施股权激励提高运营效率[1][6] **航发动力** * 国内唯一发动机主机厂 国内外市场具独立谈判地位 发动机产品可单独出口 全生命周期内具高值消耗品属性 受益于任何机型出口[1][2][5] * 发动机全生命周期价值量与整机相当 约为飞机价值量的0.8至1.2倍 发动机需多次更换增速显著 未来20年后市场空间预计超4,000亿元[1][7][8] **中航西飞** * 唯一同时布局运输机 轰炸机 国产大飞机及波音空客涡转包业务的主机厂 核心产品包括运20 可能负责新型轰炸机研制生产[3][9][11] * C929项目最大核心供应商 持续扩产承接国际转包业务 管理层年轻化 具备潜在出口机会和催化因素[9][11] 其他重要内容 * 推荐装光电 航发动力 中航西飞三家低位核心资产 分别凭借稳定增长 独特地位和广泛布局 具备良好发展前景和稳健增长潜力[3][10][11] * 航空发动机维修及后市场具备广阔发展空间 参考海外市场如英国罗尔斯·罗伊斯军用航发维修需求占比超一半[7][8]

股价表现 - Monami股价在周二大涨30%后 周三盘中再度大涨近24% 最高触及3190韩元/股 两天累计涨幅达60% 创近19个月新高[1][3] - 成为本周韩国首尔综指中表现最好的股票[3] 事件驱动因素 - 美国总统特朗普在韩美首脑会谈期间对韩国总统李在明使用的签名钢笔表现出浓厚兴趣 当场表示"我喜欢这支笔"并获赠[2][3] - 特朗普花费近两分钟询问钢笔来历 在闭门会议前一直持有 称赞其"笔迹粗细非常好"[3] - 钢笔笔尖由Monami制造 笔杆由手工笔公司Zenyle生产 后者因订单激增已暂停销售[4] 行业合作动态 - 大韩航空宣布购买103架波音下一代飞机 另采购通用电气航空发动机 总价值约500亿美元 计划2030年底前交付[6] - 韩华集团宣布向美国费城造船厂新增投资50亿美元 用于建设两个船坞、三个岸壁和12万坪生产基地 目标将年造船量从1-1.5艘提升至20艘[7] - 韩国总统表示愿参与美国造船业等制造业复兴 特朗普称将从韩国采购船舶并希望韩国造船企业在美国本地化生产[6]

市场表现 - A股三大指数震荡上行 光模块 光芯片 半导体行业持续强势 军工板块结束横盘后再度活跃 [1] - 航空航天ETF（159227）震荡上行 成交额达1.11亿元 稳居同标的第一 [1] - 持仓股光启技术 迈信林涨幅超7% 振芯科技 雷电微力 航材股份 国睿科技跟涨 [1] - 航空航天ETF自5月上市以来规模达10.12亿元 成为全市场规模最大航空类ETF [1] 行业基本面 - 现代战争中空中力量作用凸显 航空装备成为各国军队建设重点 [1] - 行业技术门槛极高 涉及高端技术与复杂工艺 在军工产业链中价值量占比高 [1] - 地缘政治冲突持续升级 全球军费开支持续增长 [1] - 中国军工企业在无人机 战机 导弹等领域技术优势突出 成为军贸主要增量 [1] - 航空航天板块是核心受益方向 [1] 政策与需求 - "十四五"计划进入最后一年 军工行业扰动因素基本消除 [2] - 下游需求呈现恢复性增长 2027年建设目标迫在眉睫 [2] - 中长期目标明确：2035年基本实现国防和军队现代化 2050年建成世界一流军队 [2] - 需求恢复伴随产能结构优化 国防军工板块安全边际高且具备长期成长确定性 [2] 指数产品特性 - 航空航天ETF跟踪国证航天指数 申万一级军工行业占比达97.86% [2] - 指数聚焦空天力量 覆盖战斗机 运输机 直升机 航空发动机 导弹 卫星 雷达全产业链龙头 [2] - 完美契合"空天一体"战略方向 [2] - 国证航天指数收益率62.45%（2024年8月26日至2025年8月26日） [2] - 显著超越中证国防指数（53.81%） 中证军工指数（56.03%） 军工龙头指数（44.26%） [2]

核心观点 - 美联储预计年内连续降息三次，推动"降息交易"主线明确，利好利率敏感型资产 [10][16][19] - 欧洲国防开支提升至GDP的5%，聚焦本土军工及关键材料、能源设备、工程机械领域受益 [28][35][37] - 菲律宾二季度GDP超预期达5.5%，降息周期延续增长势头，资金流入低估值的东南亚市场 [45][47][52] 美国市场 - 7月美国CPI环比升0.2%，核心CPI环比升0.3%，同比分别为2.7%和3.1%，关税成本转嫁温和推升物价 [14] - 鲍威尔在Jackson Hole强调就业下行风险，为9月降息铺垫，预计年内降息75基点 [16] - "降息交易"主线明确，利率敏感型板块如罗素2000、标普500房地产和纳指生物技术有望补涨 [19] - Mobileye高阶自动驾驶订单量达200-300万套（L2+/L3）和1.2万套（L4），预计2027年量产 [22] - Klaviyo在数字营销市场份额达3%，电子营销市场份额达7%，增速行业首位 [22] - Invesco标普500等权重房地产ETF（RSPR US）提供分散化房地产投资组合 [23] 欧洲市场 - 俄乌和谈分歧巨大，领土和安全条件障碍显著，俄罗斯在财力、火力和领土控制上优势加大 [30][33][34] - 近30个欧洲国家承诺国防支出提至GDP的5%，其中3.5%用于核心国防，测算未来十年增量达2.9万亿美元（核心）和5.8万亿美元（广义） [35][36] - 核心国防支出中23%用于装备购置，利好欧洲本土及美韩军工企业；广义安全支出中54%投向交通和能源领域 [37] - 莱茵金属预计收入年均增长20%至2030年，劳斯莱斯国防需求上升，账单与订购比率约2倍 [39] - 精选STOXX欧洲航空航天与国防ETF（EUAD US）持仓集中赛峰（18.75%）、劳斯莱斯（18.15%）、空中客车（17.91%）和莱茵金属（13.70%） [42] 菲律宾市场 - 二季度GDP同比增长5.5%，超市场预期的5.4%，主要受消费驱动 [47][49] - 通胀降至2019年10月以来最低水平，预计年内再降息两次 [49] - MSCI菲律宾指数估值约11倍，受益区域资金流入，看好银行业（BPI、BDO Unibank）、公用事业（Converge、Manila Water）和地产业（Ayala Land、Robinsons Land） [52] - iShares MSCI菲律宾ETF（EPHE US）覆盖菲律宾股市99%可投资标的，适合卫星配置 [53] 资产表现数据 - 全球股票：MSCI ACWI全球指数周涨0.3%，年内涨13.5%；纳斯达克周跌0.6%，年内涨11.3%；沪深300周涨4.2%，年内涨11.3% [4] - 债券：美国国债收益率周降7bp至4.01%，年内回报4.3%；亚洲高收益债收益率周升1bp至8.44%，但年内回报达5.8% [5] - 商品：COMEX期金周涨1.2%至3,374.4美元/盎司，年内涨27.8%；布伦特原油周涨2.9%至67.73美元/桶 [7] - 外汇：美元指数周跌0.1%至97.72，年内跌9.9%；欧元兑美元年涨13.2%至1.17 [7]