行业趋势 - 中式养生水市场呈现爆发式增长，2023年同比增长超过350%，市场规模达4.5亿元，预计2024~2028年年复合增速约88.9%，2028年市场规模将达到约108亿元 [9] - 2024年6月至2025年5月下旬，市场上至少有23个品牌推出了59款养生水新品，49种口味，远超2023年"无糖茶元年"的18个品牌推出25款无糖茶新品 [12] - 中式养生水消费群体以年轻女性为主，占比约65.2%，77.7%为36岁以下的年轻人 [9] 市场格局 - 元气森林"好自在"成为10亿大单品，是公司旗下第三个超10亿的大单品，直接带动了养生水赛道的发展 [11] - 可漾是较早推出中式养生水的品牌，2018年推出红豆水饮品，2019年命名为可漾，但直到2022年国内只有4个品牌布局中式养生水 [10] - 2024年以来，饮料行业巨头纷纷下场，如康师傅推出决明子大麦饮、枸杞菊花茶，统一推出熊津天空大麦饮、熊津决明子饮，承德露露跨界推出露露草本养生饮 [12] 产品特点 - 中式养生水主要围绕"药食同源"概念宣传，配料多为红豆、薏米、枸杞、红枣、绿豆等传统食材，部分产品添加人参、黄芪等中药材 [3][5] - 产品主打"0概念"宣传，如可漾的红豆薏米水配料表中能量、蛋白质、脂肪、碳水化合物、糖、钠均为0 [5] - 市场上中式养生水以500ml装为主，价格大多在4~5元之间，与主流的无糖茶饮价格相当 [13] 营销策略 - 品牌通过代言人增强品牌力，如可漾官宣张若昀为首位品牌代言人，好望水官宣王星越为新代言人 [18] - 部分品牌采用传统营销方式，如农夫山泉东方树叶加入"一元乐购"与开盖扫红包，娃哈哈、康师傅重新推出"再来一瓶"活动 [17] - 品牌注重社交平台营销，在各大社交平台、种草平台、短视频平台广泛推广 [2] 消费者行为 - 中式养生水成为打工人新的"续命水"，消费者表示"已经沉迷"、"换着喝，囤箱喝"、"喝完一瓶，直接下单三箱" [2][6] - 部分消费者将养生水当作"水替"，"便利店第一次买就爱上了，现在拿养生水当白开水喝" [7] - 消费者对养生水的功效存在争议，有人认为"可以祛湿"、"有饱腹感"，也有人认为"只是心理安慰" [8] 竞争态势 - 饮料行业内卷严重，瓶装水价格战不断，无糖茶饮市场同质化，行业急需新的突破口 [17] - 中式养生水迎合了年轻人注重健康的诉求，满足了打工人"碎片养生"的需求 [17] - 品牌数量快速增长，从2022年的4个品牌增加到2025年的23个品牌，市场竞争日趋激烈 [10][12]

和其正进军养生水赛道 - 凉茶品牌和其正推出"宜己水"系列新品，进军养生水赛道，寻求"第二增长曲线" [1] - 新品定位"真熬煮，宜己润人"，包含红枣枸杞水、红豆薏米水、甘草陈皮水三种口味，突出"熬、煮、萃"工艺 [3] - 提供500ml便携装和950ml家庭装两种规格，覆盖不同消费场景 [3] 市场背景与竞争格局 - 凉茶市场受新式茶饮冲击增长乏力，和其正年收入曾达20亿元，现受加多宝与王老吉双寡头压制 [5] - 中式养生水市场规模从2018年0.1亿元激增至2023年4.5亿元，年复合增长率超350%，预计2028年突破百亿元 [7] - 康师傅、统一、北冰洋、承德露露等品牌2024年密集推出养生水新品，行业竞争白热化 [7] 和其正的差异化策略 - 创新甘草陈皮等小众口味，补充市场空白，依托凉茶基因降低消费者教育成本 [5][6] - 母公司达利食品已申请"宜己水"商标，目前处于"等待实质审查"阶段 [4] - 专家认为中式养生水年增速超50%，年轻群体对"药食同源"接受度提升，和其正可借凉茶老字号背书突围 [6] 渠道与行业观点分歧 - 和其正传统零售渠道依托达利食品集团，商超端较强势，专家建议加强线上营销与便利店渗透 [8] - 部分行业分析师认为和其正缺乏品牌效应与规模效应，养生水功效存疑，跟风属性明显 [8]

随着夏日脚步的临近，饮料市场逐渐迎来消费旺季。在此背景下，不少头部企业动作频频，争相加码中 式养生水赛道成为当下市场一大特点。 近日，盒马鲜生与中华老字号李良济联合推出的"暑清元气水""五汁饮""一周茶水局"等产品正式上市， 这也是新零售巨头加码养生水赛道的最新动作。 盒马养生水系列研发采购负责人表示，本次与李良济联名推出的"五汁饮"和"暑清元气水"，在研发的几 个月里，盒马与李良济研发人员参考经典古方，根据市场需求，不断打磨配方，在兼顾口感的同时，坚 持还原食材本味，不添加糖和代糖，打造真正满足消费者需求的养生水。 另据媒体报道，2024年10月，盒马首次入局养生水领域，推出"苹果黄芪水"与"陈皮四神水"。这两款产 品一经上市便迅速蹿升至植物饮料销量榜前三甲，短短两个月内销量实现翻倍。此后，盒马推出"无花 果亚麻籽轻养水"等新品，精准锚定年轻女性群体。数据显示，今年4月，无花果亚麻籽轻养水登上盒马 植物饮料销售榜首，成为盒马首款销量超越大型连锁品牌（大KA）的养生水。 此前的3月24日，承德露露（000848）官宣推出2025年度新品露露草本"养生饮"，并在成都春糖会上亮 相招商。据介绍，该系列新品从传统古 ...

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为 11.73 元 [2][5][11] 报告的核心观点 - 公司 24 年全年营收 32.9 亿元、归母净利润 6.7 亿元，同比分别+11.3%、+4.4%；单四季度营收 11.3 亿元、归母净利润 2.5 亿元，同比分别+22.7%、+27.0%；25Q1 营收 10.0 亿元、归母净利润 2.2 亿元，同比分别-18.4%、-12.5% [10] - 24 年杏仁露收入 31.9 亿、同比+11.4%，预计受益于西北地区渗透率提升；果仁核桃、杏仁奶分别同比-2%、+249%；北部地区收入 29.9 亿、同比+11.7%，为核心增量区域；中部、其他地区收入分别同比+9%、+3% [10] - 24 年公司毛利率 40.9%、同比-0.5pct，销售费用率 12.7%、同比+1.1pct，管理费用率 1.7%、同比+0.6pct；25Q1 毛利率 48.1%、同比+4.4pct，销售费用率 18.1%、同比+2.1pct，管理费用率 1.2%、同比+0.5pct，销售净利率 21.5%、同比+1.4pct [10] - 25 年以来新品露露草本养生饮上市，有望改善产品结构单一，平滑季节性销售波动；核心原材料杏仁丰收，价格低位，有望贡献利润弹性 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司 2025 - 2027 年每股收益分别为 0.69、0.75、0.79 元（原预测 25 - 26 年为 0.75、0.86 元）；结合可比公司，认为目前公司合理估值水平为 2025 年的 17 倍市盈率，对应目标价为 11.73 元，维持买入评级 [2][11] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|2,955|3,287|3,362|3,567|3,750| |同比增长(%)|9.8%|11.3%|2.3%|6.1%|5.1%| |营业利润(百万元)|844|880|960|1,041|1,099| |同比增长(%)|6.1%|4.2%|9.1%|8.5%|5.6%| |归属母公司净利润(百万元)|638|666|726|787|831| |同比增长(%)|6.0%|4.4%|8.9%|8.5%|5.6%| |每股收益（元）|0.61|0.63|0.69|0.75|0.79| |毛利率(%)|41.5%|40.9%|43.5%|43.6%|43.6%| |净利率(%)|21.6%|20.3%|21.6%|22.1%|22.2%| |净资产收益率(%)|21.8%|20.4%|18.9%|17.8%|17.4%| |市盈率|16.4|15.7|14.4|13.3|12.6| |市净率|3.4|3.0|2.5|2.3|2.1|[4] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2023A、2024E、2025E、2026E）|市盈率（2023A、2024E、2025E、2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |香飘飘|603711|14.02|0.68、0.61、0.86、1.02|20.64、22.85、16.29、13.81| |李子园|605337|12.29|0.60、0.57、0.65、0.73|20.46、21.47、18.98、16.92| |华润饮料|02460|13.42|0.55、0.68、0.83、0.96|24.21、19.66、16.23、13.94| |伊利股份|600887|28.97|1.64、1.89、1.79、1.94|17.68、15.36、16.17、14.91| |天润乳业|600419|10.90|0.44、0.14、0.40、0.60|24.57、79.91、27.16、18.16| |调整后平均| - | - | - |21、17、15| [12] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表呈现公司 2023A - 2027E 年财务预测数据，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及净利润、折旧摊销等现金流量项目 [14] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入、营业利润等的同比增长率，毛利率、净利率等获利指标，资产负债率、流动比率等偿债指标，应收账款周转率、存货周转率等营运指标 [14]

业绩表现 - 2024年营业收入32.87亿元，同比+11.26%，归母净利6.66亿元，同比+4.41% [1] - 24Q4营业收入11.28亿元，同比+22.69%，归母净利2.47亿元，同比+26.95% [1] - 25Q1营业收入10.02亿元，同比-18.36%，归母净利2.15亿元，同比-12.53% [1] - 剔除春节错位影响，Q4+Q1收入21.3亿元，同比-0.8%，基本保持稳健 [2] - Q4+Q1归母净利同比+5%，杏仁成本改善，盈利增幅扩大 [3] 业务分拆 - 24年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列收入为31.9/0.8/0.1亿元，同比+11%/-2%/+249% [2] - 杏仁露销量33万吨，量+11.5%，吨价基本持平 [2] - 24年北部/中部/其他地区营业收入为29.9/1.9/1.1亿元，同比+12%/+9%/+3% [2] - 北部地区经销商净增56个 [2] 盈利能力 - 24年净利率同比-1.3pct至20.3% [4] - 毛利率同比-0.5pct至40.9%，基本平稳 [4] - 23Q4起杏仁采购价上涨超30%，24Q4起降幅超30%，全年平均采购成本同比略有下降 [4] - 销售费率同比+1.1pct，系电商运营、新市场开发、新品上市等投入增加 [5] - 管理费率同比+0.6pct，系股份支付费用增加 [6] - 24Q4净利率+0.8pct，毛利率/销售/管理费率同比+2.1/-0.3pct/+0.9pct [6] - 25Q1净利率同比+1.4pct，毛利率/销售/管理费率同比+4.4/+2.2/+0.5pct [6] 股东回报与展望 - 现金分红3.15亿，分红比例47% [6] - 24Q4公告拟回购不超过7.05亿（比例2.85-5.70%，用途为注销） [6] - 24年收入达成激励目标，扣非净利（剔除股份支付费用）达成区间值，最终解禁比例为96% [6] - 积极布局草本养生饮系列新品，露露草本将借力"南拓"战略，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域 [6] - 主业有望企稳，25H1杏仁成本红利或将继续体现 [6] - 预计25-27年收入增速分别为5%/6%/4%（金额34.5/36.5/37.9亿元），归母净利润增速分别为7%/8%/6%（金额7.1/7.7/8.2亿元） [6]