需要关注的是，孙杰平并非普通高管。这位在恒瑞深耕27年的财务老将，从财务总监一路升至董事、高 级副总裁，深谙公司财务命脉与战略棋局。2024年，其年薪248万元，同比增长5.32%。 当恒瑞医药（600276.SH；1276.HK）董事、高级副总裁孙杰平宣布减持不超过47.67万股（占其个人持 股25%），价值超2500万元时，市场对"个人资金需求"的解释，投下了疑虑的一票。这一举动，恰 似"春江水暖鸭先知"，在恒瑞业绩回暖、创新药高歌猛进之际，触动了投资者敏感的神经。 这并非孙杰平首次套现。自2018年起，他多次以"个人资金需求"为由减持。尽管期间通过股权激励获得 20.4万股，但"减持-获股-再减持"的循环模式，叠加其核心角色，其动作远超个人财务管理的范畴，更 像是对公司前景的审慎投票。 老将减持，信号微妙 业绩回暖下的暗流：现金流的警报 2025年一季度，恒瑞医药表面风光无限，公司当期营收72.06亿元，同比增20.14%。归母净利润18.74亿 元，同比大增36.90%。然而，光鲜之下暗藏隐忧。公司经营性净现金流仅5.55亿元，同比暴跌55.75%， 净现比（经营现金流净额/净利润）远低于1，盈利"含 ...

2015-2025年，ASCO见证了中国创新药的崛起。 ASCO是全球肿瘤学领域规模最大、学术影响力最高的会议，每年都有诸多最前沿的数据与成果发布。2025年ASCO已于5月30日在芝加哥启幕。 10年前，ASCO上仅有一项来自中国的口头报告，即中山六院汪建平教授主导的FOWARC研究。而备受国际市场关注的Late-Breaking Abstract（最新突破 性摘要）项目更是为0。 据了解，ASCO的口头报告具有严苛的评审标准，入选研究需具有显著的创新性，能够在肿瘤学领域带来新的突破或重要的进展，且研究结果要对临床实 践起到指导意义。 例如，汪建平教授主导的FOWARC研究是全球首个探索单纯新辅助化疗模式在局部进展期直肠癌中疗效Ⅲ期随机对照研究。基于该研究及后续追踪数 据，美国国立综合癌症网络目前已将新辅助化疗后选择性放疗写入指南，使其成为标准治疗选择之一，以此优化疗局部进展期直肠癌术前治疗的模式。 Late-Breaking Abstract（最新突破性摘要）则是ASCO会议期间最受关注的研究数据发布形式之一，主要针对一些具有重大突破性、前沿性且可能对临床 实践产生深远影响的研究成果进行特别报告，入选难度 ...

港股上市与国际化战略 - 恒瑞医药于5月23日登陆港股，IPO发行2.245亿股H股，募资98.9亿港元，创2020年以来港股医药板块最大融资规模纪录 [1] - 港股上市后公司实现"A+H"两地上市，香港资本市场国际投资者占比超70%，有助于提升国际品牌影响力、拓展海外业务及研发合作 [1] - 上市首日股价大涨，显示国际投资者高度认可，核心驱动因素为创新化与全球化战略 [1] - 国际化战略通过License-out模式取得显著成果，2024年获得德国默克1.6亿欧元和美国Kailera1.0亿美元首付款 [4] - 创新合作机制包括"现金+股权"模式，如GLP-1类创新药组合授权给美国Kailera，总交易额达60亿美元并持有19.9%股权 [4] 业绩与创新药转型 - 2024年营业收入279.85亿元（+22.63%），归母净利润63.37亿元（+47.28%），均创新高 [2] - 2024年一季度营业收入72.06亿元（+20.14%），归母净利润18.74亿元（+36.90%） [2] - 创新药销售收入138.92亿元（+30.6%），占营收比重近50%，若含对外许可收入则远超50%，标志公司完成向创新药龙头转型 [2] - 累计研发投入达460亿元，2025年一季度研发费用15.33亿元 [2] 研发成果与专利布局 - 大中华区累计申请发明专利2609件，PCT专利704件，授权发明专利1084件，欧美日等国外授权专利753件 [3] - 已在中国获批20款1类创新药和4款2类新药，如瑞维鲁胺、达尔西利等进入医保 [3] - 90多个自主创新产品处于临床开发阶段，约400项临床试验在国内外开展 [3] 国际化进展与临床布局 - 在美国、欧洲等地启动超20项海外临床试验，4款ADC获FDA快速通道资格，3款获孤儿药资格 [4] - 布比卡因脂质体注射液在美国获批首仿药，证明生产体系达国际标准 [5] - 386项研究成果获国际认可，发表于《JAMA》《柳叶刀》等顶刊，累积影响因子2869.2分 [5] 未来管线与增长预期 - 管线包括ANGPTL3单抗、PARPi等十余个全球竞争力品种，潜在BD交易总额约140亿美元 [6] - 券商预测未来三年营收复合增长率超20%，49个已披露靶点品种和40余个未披露项目覆盖肿瘤、代谢等前沿领域 [6] - 细胞治疗、双抗药物等尖端赛道布局或成价值重估关键催化剂 [6] 战略定位与行业影响 - 公司以创新突破技术壁垒，以国际化打开增长空间，形成"双轮驱动"战略 [7] - 政策支持创新药背景下，公司有望引领中国药企从"制造"向"智造"转型，提供全球化的"中国方案" [7]

今日（5.23）恒瑞医药重磅登陆港股，A股和港股创新药板块齐涨。可T+0交易的恒生生物科技ETF（513280）涨超2%，成交额已超昨日全 天！生物药ETF（159839）涨超1.2%。 消息面上，国内创新药龙头企业恒瑞医药今日正式登陆港交所，开盘即涨超29%获市场热捧。火热情绪带动医药板块，荣昌生物、金斯瑞 生物科技涨超5%，信达生物、石药集团涨超4%。 会议方面，美国临床肿瘤学会（ASCO）年会将于2025年5月30日至6月3日在伊利诺伊州芝加哥举行。多家创新药企已披露将在ASCO年会 上报告的研究进展。 据港交所披露，恒瑞医药本次公开发售获454.85倍超额认购，国际配售也实现17.09倍认购，最终确定公开发售占比21.5%、国际配售占比 78.5%的分配方案。 认购火热的背后是恒瑞医药不俗的业绩。2024年报显示，恒瑞医药营业收入279.85亿元，同比增长22.63%；归母净利润达63.37亿元，同比 大增47.28%。值得关注的是，恒瑞医药的创新药收入（不含税）已攀升至131亿元规模，占整体营收比重突破45%大关。目前每年保持2-3 个创新药获批上市，且根据管线储备测算，2025-2027年有望迎来 ...

恒瑞医药赴港上市与业绩反弹 - 公司通过港交所上市聆讯，计划5月23日上市，最高募资额130.8亿港元[1] - 2024年创新药收入138.92亿元，同比增30.60%，占总营收49.64%，带动营收达279.85亿元（+22.63%），净利润63.37亿元（+47.28%）[8] - 仿制药业务受集采冲击，2021-2023年营收从277.3亿元降至228.2亿元，2022年35个集采品种中选价平均降幅74.5%[7][8] 恒瑞医药创新药与国际化突破 - 截至2024年底获批17款1类创新药和4款2类新药，瑞维鲁胺等产品进入医保推动收入增长[9] - 近3年完成8笔海外授权交易，2024年GLP-1类药物授权美国Kailera公司，潜在交易额达60亿美元[9] - 未来三年预计47个创新产品及适应症上市，2025/2026年创新药收入目标165亿元（+27%）、208亿元（+26%）[10] 迈瑞医疗增长放缓与海外布局 - 2024年营收367.25亿元（+5.14%），净利润116.68亿元（+0.74%），国内市场营收下降5.10%[13] - 海外营收164.3亿元（+21.28%），占总营收45%，发展中国家市场收入109亿元（复合增速19%）[14] - 公司预估海外发展中国家市场空间约1300亿元，与中国市场相当[14] 行业趋势与政策影响 - 中国创新药在研产品全球占比从2016年4.1%提升至2025年29%[2] - 2025年医疗健康二级市场多次上涨，AI医疗概念股及医药赛道多股涨停[2] - 医保谈判、集采政策推动行业向创新转型，恒瑞仿制药参与品种从6-7款降至2024年1款[10] 技术驱动与行业拐点 - 迈瑞医疗推出启元重症大模型，推进"设备+IT+AI"融合应对医疗"不可能三角"[15] - 医疗器械行业受DRG2.0等政策影响，但预计2025年Q3国内市场增速回正[13][14] - 行业从仿制药集采冲击转向创新药收获期，恒瑞市值从2022年2000亿元回升至3400亿元[10]

报告行业投资评级 - 行业评级为领先 [1] 报告的核心观点 - 美国药价改革影响或可控但仍待观察，持续推荐创新+估值修复逻辑 [1] - 美国降低药价行政令是特朗普第一任期最惠国药价政策的延续，当前板块存在过度担忧，国产低价药品或许有潜在市场机会，但需重点观察后续执行情况 [4] - 中国内地集采政策优化给予医院和企业更多灵活性及自主权，药品挂网规则统一有利于加速行业出清，利好优质龙头处方药企业 [4] - 考虑到 2H25 医保丙类目录等利好政策有望正式落地、板块回调后估值仍处历史低位，建议短期情绪波动企稳后重点关注创新药标的、处方药企和消费医疗相关标的 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周（2025/5/7 - 5/14）恒指涨 4.2%，恒生医疗保健指数涨 0.2%，行业指数中排第 11 位，跑输大市 [4][12] - 子行业表现为生命科学工具和服务（+4.1%）、医疗保健技术（+3.9%）、生物科技（+2.2%）、医疗保健提供商与服务（+0.8%）、制药（-1.2%）、医疗保健设备与用品（-2.6%） [4][12] 行业及公司动态 政策动态 - 特朗普签署行政命令，旨在通过最惠国政策降低美国药品价格，要求美国卫生与公众服务部部长在 30 天内传达最惠国价格目标并启动谈判，如 180 天内未实施将设定新价格，FDA 扩大低价药品进口 [7] - 中国内地集采政策优化方案第二稿对比第一稿更为宽松，在集采药品范围调整、投标企业质量标准、报量与竞价规则等多方面进行了优化 [6][7] - 《省级医药采购平台药品挂网共识》文件进入最终审定阶段，预计 2025 年 5 月底前修订印发本地区药品挂网规则，内容包括计价单位统一、仿制药价格阶梯化、集采与挂网价格协同等 [8] 公司动态 - 云顶新耀布地奈德肠溶胶囊在中国内地获完全批准，用于治疗原发性免疫球蛋白 A 肾病成人患者 [9] - 百济神州首季实现盈利，泽布替尼销售超 50 亿元，BCL - 2 抑制剂索托克拉片新适应症报上市 [9] - 康方生物派安普利单抗一线治疗 NPC 全球Ⅲ期临床数据发布，降低晚期鼻咽癌患者疾病进展或死亡风险达 55% [9] - 信达生物氟泽雷塞降价 25%，确认参加医保谈判 [9] - 荣昌生物 HER2 ADC 维迪西妥单抗新适应症获批，针对乳腺癌肝转移 [9] - 翰森制药阿美替尼获批用于 NSCLC 辅助治疗 [9] - 恒瑞医药 CDK4/6 抑制剂递交第三项适应症上市申请 [11] - 第一三共/阿斯利康德曲妥珠单抗 III 期成功 [11] - 阿斯利康度伐利尤单抗 III 期成功，退出神经科学领域 [11] 本周生物医药板块行情 - 港股医药板块表现为恒生指数上涨 4.2%，恒生医疗保健指数上涨 0.2%，在 12 个指数行业中排名第 11 位，医疗保健行业跑输大市 [12] - 个股涨幅前三为加科思 - B（+21.5%）、维亚生物（+16.1%）、药明巨诺 - B（+15.8%）；个股跌幅前三为康宁杰瑞制药 - B（-13.4%）、微创机器人 - B（-12.3%）、康诺亚 - B（-9.0%） [12] 板块估值 - 港股医疗保健行业市盈率 TTM 为制药板块 14.5 倍，生命科学工具与服务板块 7.0 倍，生物科技板块 25.6 倍，医疗保健设备与用品板块 13.9 倍，医疗保健提供商与服务板块 9.9 倍，医疗保健技术板块 47.4 倍 [21] 交银国际医药行业覆盖公司 - 对多家公司给出评级和目标价，如阿斯利康、百济神州、翰森制药等买入评级，恒瑞医药、药明生物等中性评级，百时美施贵宝沽出评级 [3][31]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年5月第二周陆港两地创新药板块有涨有跌，A股创新药板块上涨跑赢沪深300指数，港股创新药板块下跌跑输恒生指数，美股XBI指数下跌 [2][16][17][20][23] - 5月国内外部分地区无创新药获批上市，本周全球达成12起重点交易，披露金额的1起为4.15亿美元 [3][4][5] - GLP - 1RA药物在糖尿病和肥胖适应症有不同研发进展，仿制药也在推进 [10][11][12] 各目录总结 1 GLP - 1RA药物研发进展和销售情况 - 全球糖尿病适应症GLP - 1靶点相关创新药11项获批上市、3款处于NDA阶段、9项处于III期临床阶段；肥胖适应症3项获批上市、1款处于NDA阶段、6项处于III期临床阶段 [10][11][12] - 国内利拉鲁肽有三家获批上市，司美格鲁肽仿制药4款处于NDA阶段、9款处于III期临床阶段 [12] - 替尔泊肽2023年销售额51.63亿美元（+970.1%），度拉糖肽2023年营收约71.33亿美元 [15] 2 A股和港股创新药板块本周走势 - 2025年5月第二周陆港两地创新药板块39个股上涨、67个股下跌，涨幅前三为海创药业 - U、长春高新、众生药业，跌幅前三为复宏汉霖、康诺亚 - B、博安生物 [2][16] - A股创新药板块本周上涨2.33%，跑赢沪深300指数0.33pp，近6个月累计上涨5.43%，跑赢沪深300指数9.13pp [2][17] - 港股创新药板块本周下跌2.14%，跑输恒生指数3.75pp，近6个月累计上涨22.08%，跑赢恒生指数4.47pp [2][20] - 美股XBI指数本周下跌8.59%，近6个月累计下跌22.72% [23] 3 5月上市创新药一览 - 5月国内1款新药获批上市，无新增适应症获批上市，本周国内首次公示临床试验数量共23个 [26][31] - 5月美国无NDA、BLA获批上市，本周也无；欧洲和日本5月及本周均无创新药获批上市 [4][31][36] 4 本周国内外重点创新药进展 - 国内驯鹿生物伊基奥仑赛获孤儿药资格，信诺维XNW5004入选学术会议等多家公司有药物进展 [42][43][44] - 海外赛诺菲卡普赛珠单抗申报上市，强生特诺雅获批新适应症等多家公司有药物进展 [46][48][49] 5 本周国内公司和全球TOP药企重点创新药交易进展 - 本周全球共达成12起重点交易，披露金额的1起为Alchemab Therapeutics与Eli Lilly的4.15亿美元协议 [5][50]

政策动向 - 国家卫生健康委发布《老年医学科建设与管理指南（2025年版）》，要求有条件的二级及以上综合医院开设老年医学科 [2] - 三级综合医院老年医学科住院床位数应不少于20张，二级综合医院老年医学科住院床位数应不少于10张 [2] - 老年医学科应当设置门诊诊室、病房、综合评估室，强调以老年患者为中心，强化老年人群重点疾病的早期筛查与早诊早治 [2] 药械审批 - 罗氏制药中国创新双特异性抗体高罗华®新适应症在华获批，用于治疗不适合自体造血干细胞移植的复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤非特指型成人患者 [4] - 恒瑞医药自主研发的CDK4/6抑制剂羟乙磺酸达尔西利片药品上市许可申请获国家药监局受理，拟用于激素受体阳性、HER2阴性的早期或局部晚期乳腺癌的辅助治疗 [5] - 勃林格殷格翰的那米司特片拟纳入优先审评，适应症为进展性肺纤维化，具有抗纤维化和抗炎双重作用 [6] 财务数据 - 再鼎医药2025年一季度总收入为1.065亿美元，同比增长22%，重申2025年全年收入指引为5.60亿至5.90亿美元 [8] - 百济神州2025年第一季度实现营收80.48亿元，同比增长50.2%，产品收入达79.85亿元，同比增长49.9%，首次实现季度盈利 [9] 行业大事 - 罗氏制药在上海投资20.4亿元建设全新生物制药生产基地，将用于眼底病创新药物法瑞西单抗的本地化生产，预计2029年落成，2031年投产 [11] - 阿斯利康与第一三共联合开发的重磅抗体偶联药物Enhertu在DESTINY-Breast11临床3期试验中取得积极结果，在病理完全缓解方面优于标准治疗方案 [12]

罗氏制药在华投资 - 罗氏制药宣布投资20.4亿元人民币在沪新建生物制药生产基地，旨在加强公司在中国的供应链和本地化生产布局 [1] - 该基地预计2029年落成，2031年投产，将用于眼底病治疗药物罗视佳（法瑞西单抗注射液）的本地化生产 [1] - 此次投资表明公司对中国市场的长期承诺和信心，将强化端到端的完整医药价值产业链 [1] 恒瑞医药新药进展 - 恒瑞医药自主研发的CDK4/6抑制剂羟乙磺酸达尔西利片药品上市许可申请获国家药监局受理 [2] - 该药拟定适应症为联合内分泌治疗用于HR阳性、HER2阴性的早期或局部晚期乳腺癌的辅助治疗 [2] - 该药未来有望为乳腺癌治疗领域带来革命性突破，CDK4/6耐药和术后辅助大市场有望成为公司新增长点 [2] 三友医疗战略合作 - 三友医疗拟以自有资金与韩国细基生物株式会社共同投资新设合资公司，研究创新细胞生物材料等再生医学领域 [3] - 投资标的为丽天(太仓)生物科技有限公司，旨在孵化具备自主研发和生产能力的创新医疗生物公司 [3] - 本次合作是公司在细胞生物材料等再生医学领域的重要实践 [3] ST凯利人事变动 - ST凯利选举王冲担任公司第六届董事会董事长，议案获董事会审议通过（4票同意、0票反对、2票弃权） [4] - 此次人事变动发生在公司近期经历董事长及总经理双双辞职事件后 [4] 云顶新耀产品获批 - 云顶新耀肾病核心产品耐赋康获国家药监局完全批准，用于治疗具有疾病进展风险的原发性IgA肾病成人患者 [5] - 耐赋康成为国内首个且唯一获得国家药监局完全批准的IgA肾病对因治疗药物 [5] - 完全获批将扩大用药患者基数，进一步释放药物市场潜力 [5]

报告核心观点 - 市场逐步修复节奏，或从短期大波动行情转向基本面驱动行情，整体趋势有望继续企稳修复。2025年5月，国内一季度经济“开门红”、政策积极、各方稳定资本市场等为经济基本面和资本市场提供支撑，短期海外扰动减弱，财报披露窗口期结束，外部扰动无碍市场企稳修复 [7][8] 2025年4月市场回顾 - 4月指数走出“V型”行情，三大指数月K线仍收绿。截至4月30日，上证指数月K线下跌1.70%，深证成指月K线下跌5.75%，创业板指月K线下跌7.40%，科创50月K线下跌1.01%，北证50月K线上涨4.72%。个股板块跌多涨少，美容护理等板块涨幅靠前，电子等板块跌幅靠前 [8] - 4月份股票组合平均下跌2.01%，沪深300下跌3.00%，股票组合收益跑赢沪深300指数。个股普遍表现较弱，海天味业和华能国际录得正收益 [8] 2025年5月行情研判 - 海外方面，关税扰动落地，但全球经济前景不确定性仍存，美联储等待更明确经济数据再调整政策立场，政府政策调整影响不确定 [8] - 国内方面，一季度GDP增速5.4%高于预期和全年目标，但4月PMI指数落至荣枯线下，有效需求增长动力不足，经济回升向好基础需巩固。后续增量政策或推出，针对投资、消费、出口等维度部署，政策想象空间打开。各路资金维稳资本市场，提振市场信心 [8] 2025年5月股票组合推荐 成都银行（601838） - 投资主题为业绩稳健+高股息 [11] - 2025Q1业绩增速放缓，营收和归母净利润增速分别为+3.17%和+5.64%，主要因净息差下滑、中收业务受理财手续费拖累、债券公允价值下滑。资负规模维持较快增速，净息差继续下滑但负债端成本减轻，资产质量保持优异 [16] - 预计2025年每股净资产为21.51元，维持“买入”评级 [16] 紫金矿业（601899） - 投资主题为主营金属量价齐升 [17] - 2024年主营矿产品量价齐升，业绩大幅提升，资源储备加速推进，多元化矿种夯实龙头地位。金铜价格有望延续上扬，2025年计划金属产量进一步提升，业绩增长有保障 [20] - 预计2025 - 2027年EPS分别为1.52元、1.74元、1.94元，维持“买入”评级 [20] 青岛啤酒（600600） - 投资主题为关注旺季表现 [21] - 2024Q4营收环比改善，2025Q1业绩稳健增长。政策定调积极，关注需求边际改善，公司作为行业龙头，优化产品与渠道结构，管理层换届有望开启新征程 [24] - 预计2025 - 2027年EPS分别为3.52元、3.85元、4.10元，对应PE分别为21倍、19倍、18倍，维持“买入”评级 [24] 恒瑞医药（600276） - 投资主题为创新药 [25] - 2025Q1营收和归母净利润增速稳定增长，创新药业务驱动业绩增长，加大推进研发创新力度，有13个自主研发创新分子进入临床阶段 [28] - 预计2025 - 2026年EPS分别为1.05元和1.25元，维持“买入”评级 [28] 比亚迪（002594） - 投资主题为国内外新能源汽车市场需求旺盛 [29] - 2025Q1归母净利润同比翻番，高端化渐入佳境，三大品牌高速增长，出海步入收获期，同比翻倍增长，全民智驾普及 [32] - 预计2025年EPS为18.09元，对应PE为19.52倍，维持“买入”评级 [32] 国电南瑞（600406） - 投资主题为电网市场稳中向好 [33] - 业绩保持稳健，智能电网板块盈利能力增强，电网市场稳中向好，产业升级构建竞争新优势，网外业务快速发展，持续推进国际化业务 [37] - 预计2025 - 2027年EPS分别为1.09元、1.20元、1.26元，维持“买入”评级 [37] 华能国际（600011） - 投资主题为煤电 [38] - 装机规模较大，装备先进，电厂区域布局有优势，绿色低碳转型继续推进，科技创新成绩显著 [41] - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.73元、0.79元、0.84元，对应PE分别为10倍、9倍、9倍 [41] 北方华创（002371） - 投资主题为经营业绩同比增长，泛半导体设备龙头强者恒强 [42] - 2024年和2025年一季度经营业绩同比正向增长，多款新品实现技术突破，成熟产品市占率稳步提升，并购芯源微完善平台化布局 [45] - 预计2025 - 2026年EPS分别为14.29元、18.50元，对应PE分别为31.85倍、24.60倍，维持“买入”评级 [45] 中国电信（601728） - 投资主题为产数深度融合 [46] - 业绩持续增长，重视股东回报，移固宽带业务用户规模持续增长，产业数字化业务产数深度融合实践 [50] - 预计2025 - 2026年EPS分别为0.39和0.41元 [50] 胜宏科技（300476） - 投资主题为PCB [51] - 2024年业绩符合预期，2025Q1业绩大增，Q2指引亮眼，拥抱AI发展机遇，定增扩充产能 [54] - 预计2025 - 2026年EPS分别为5.09和6.90元，对应PE分别为15和11倍 [54] 2025年二季度股票组合表现 - 潜力股平均区间涨跌幅为 - 3.13%，区间最大涨幅为5.58%。上证综指下跌1.70%，深证成指下跌5.75%，沪深300下跌3.00% [55]