文章核心观点 - 国信证券基于线下零售扰动，小幅下调滔搏未来三年盈利预测及合理估值区间，但维持“优于大市”评级 [1] 滔搏(06110)近期经营表现 - 2026财年第三季度（2025年9-11月）总销售额同比录得高单位数下降，跌幅延续第二季度趋势，略弱于上半年整体 [2][3] - 分渠道看，线上增速仍好于线下，但受基数影响，线上增速较上半年略有放缓，线下表现较上半年略有改善 [3] - 截至2025年11月30日，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4%，但环比降幅收窄 [2][3] - 公司持续优化线下门店网络，谨慎开改店、淘汰尾部店和亏损店，预计全年关闭店铺数目较去年大幅减少，下半财年关闭幅度更缓 [3] - 三季度末库存总额同比下降，与销售表现方向一致，保持良好周转效率，但在行业促销氛围浓重下把握库存良性难度加大 [3] - 因线上渠道占比提升，折扣同比加深，但因线下线上渠道销售分化收窄，折扣率加深幅度较上半财年环比收窄 [4] 滔搏(06110)战略布局与新业务 - 跑步品牌集合店ektos于11月底亮相上海马拉松体育博览会，集结近20个顶级品牌 [3] - 公司独家代理的挪威户外品牌Norrona于10月以快闪店形式落地上海浦东嘉里城 [3] - 公司近年来加码户外和跑步赛道，成为Norda、Norrona、soar等户外品牌中国市场独家代理 [6] 主力品牌合作伙伴表现 **耐克(Nike)** - 耐克2026财年第二季度收入124亿美元，同比+1%（不变汇率口径0%），略好于管理层此前指引和机构一致预期 [4] - 分区域看，北美地区收入引领增长，大中华区门店客流量下滑、当季售罄率降低及市场库存老化继续拖累整体表现 [4] - 耐克预计第三季度收入将下降低个位数，毛利率下降约175-225个基点，大中华区和Converse品牌压力仍存 [4] - 耐克未来需要与滔搏携手共建线上线下全渠道融合的高端定位及标准化管理体系 [6] **阿迪达斯(Adidas)** - 阿迪达斯2025年第三季度业绩复苏势头延续，阿迪达斯品牌不变汇率收入增长12%（公司整体+8%），营业利润同比+23%至7.36亿欧元 [5] - 前三季度所有区域和渠道均实现双位数增长（剔除Yeezy影响），大部分区域、渠道、品类均实现双位数增长 [5] - 受益于持续向上的品牌势头、优于预期的业务表现及部分抵消美国关税提高带来的额外成本，管理层上调全年指引 [5] - 阿迪达斯从去年以来景气度较高，全球和大中华区都维持较快增长，管理层预计主品牌2025财年实现双位数增长 [6] 投资银行观点与调整 - 基于线下零售扰动，国信证券下调滔搏盈利预测：预计FY2026-2028净利润分别为12.2/13.3/14.9亿元（前值为12.9/14.1/15.7亿元），同比-5.3%/+9.6%/+11.5% [1] - 基于盈利预测下调，下调合理估值区间至3.2-3.5港元（前值为3.8-4.0港元），对应2027财年14-15倍市盈率 [1] - 维持“优于大市”评级，看好公司经营韧性以及长期现金回报 [1][5]

财务业绩表现 - 公司上半财年（1HFY26）营收同比下降5.8%至122.99亿元人民币，净利润同比下降9.7%至7.88亿元人民币 [1][2] - 第一和第二财季总销售额分别出现中单位数（MSD）和高单位数（HSD）的同比下降 [2] - 尽管面临结构性疲软，毛利率仍保持稳定在41.0%，与上年同期的41.1%基本持平 [2] - 净利润率同比小幅下滑0.3个百分点至6.4% [2] 成本控制与运营效率 - 上半财年净关闭332家门店，总门店数量减少至4,688家，同比下降19% [2] - 员工人数同比减少16%，租金支出同比下降12% [2] - 负经营杠杆得到有效控制 [1][2] 全财年指引与复苏路径 - 公司重申全财年净利润持平及净利润率改善的指引 [1][3] - 这意味着下半财年净利润需实现约23%的同比增长，部分原因是上一财年基数较低 [3] - 公司致力于通过全渠道（如门店直播）进行扩张，以缓解线下销售疲弱的影响 [2] 品牌依赖与市场风险 - 来自耐克和阿迪达斯的收入贡献同比增加0.9个百分点至87.9%，品牌集中度风险较高 [4] - 耐克在2025年9月的最新更新中预计大中华区市场的复苏需要更长时间，这为公司的销售带来不确定性 [4] - 尽管耐克将增加产品供应并与公司合作在中国开设Nike ACG独立门店，但预计2025年下半年及2026年跑步和户外品类竞争激烈，可能再次影响复苏时机 [4] 估值与评级 - 基于14倍2027财年预期市盈率（此前为14倍2026财年预期市盈率）及港元兑人民币汇率0.92（此前为0.93），目标价上调至3.5港元 [7] - 股息收益率超过9%，在中国消费类公司中具有吸引力 [6] - 分析师对2026至2028财年的每股盈利预测分别下调2%、5%和1%，以反映线下门店面临的挑战以及行业和公司复苏速度慢于预期的假设 [5]

商圈发展现状 - 成都IFS—春熙路—太古里商圈拥有超过180家离境退税商店 涵盖服饰 电子数码 特色文创等多个消费热点领域 [1] - 商圈累计引入各类首店超600家 国际品牌近2000个 举办首展首秀超100场 [3] - 商圈内阿迪达斯品牌中心提供个性化订制服务 带有大熊猫和方言元素的产品受外国游客青睐 [3] 退税服务创新 - 四川首个"即买即退集中退付点"落地成都IFS 将离境退税窗口前移到商业综合体 最高可享9%税额立返和2万元退税金 [1] - 商圈推出"码上退"线上服务 通过小程序实现指尖退税和现金秒到账 依托图文识别和自动抓取技术简化流程 [2] - 2024年1至7月锦江区离境退税销售额及应退税额同比增长219.5% 服务近5000人次外国游客 [2] 支付与体验优化 - 商圈商店支持Visa MasterCard等多种境外支付途径 方便外国游客即时办理退税 [2] - 商圈结合大慈寺等场景提供产品试拍体验 增强游客参与感 [2] - 退税服务促进外国游客二次消费 使行程安排更加自如 [2]

核心财务表现 - 公司2025年上半年营收385.4亿元 同比增长14.3% 归母净利润70.31亿元 同比增长14.5% [1] - 安踏主品牌营收169.5亿元 同比增长5.4% FILA品牌营收141.8亿元 同比增长8.6% 其他品牌收入74.1亿元 同比大涨61.1% [1] - 公司总毛利率63.4% 同比下降0.7个百分点 主要因线上折扣变化及线上收入占比提升至36.2% [3] 品牌对比分析 - 李宁公司上半年营收148.17亿元 同比增长3.3% 毛利率50% 同比下降0.4个百分点 [4] - 特步国际净利润同比增长21.5%至9.14亿元 毛利率微降0.1个百分点 [5] - 耐克2025财年全球营收463亿美元 同比下降10% 大中华区四季度净利润同比下降86%至2.11亿美元 [6][7] - 阿迪达斯大中华区上半年营收18.27亿欧元 运营利润增长6%至4.81亿欧元 [8] 市场竞争态势 - 耐克大中华区2025财年营收约65.85亿美元 安踏主品牌单品牌营收仍低于耐克大中华区 [9][10] - 国际品牌市场份额被本土品牌蚕食 消费者追求极致性价比成趋势 [11] - 公司通过"超级安踏"集合店覆盖多元消费群体 主品牌门店总数9909家 计划年底调整至9600-9800家 [13][14] 战略布局与挑战 - FILA实施"ONE FILA"战略 拓展网球与高尔夫高端赛道 但毛利率同比下降2.2个百分点 [17] - 其他品牌毛利率上升1.2个百分点 经营利润率上升3.3个百分点至33.2% [17] - 因收购狼爪品牌 库存周转天数增至136天 同比增加22天 [18] - 公司坚持多品牌战略 通过收购强势品牌与投资新兴品牌实现价值提升 [19]

公司定价策略 - 阿迪达斯在美国市场将缓慢推进提价计划 [1] - 公司将观察市场情况以决定后续行动 [1]

公司定价策略 - 阿迪达斯在美国市场的提价将缓慢推进 [1] - 公司将观察市场情况以决定后续行动 [1]

公司业绩与展望 - 公司2024年第一季度业绩表现强劲 [1] - 由于外部不确定性 公司未上调全年营收和经营利润预期 [1] 经营环境与挑战 - 美方关税政策的不确定性对公司决策造成直接影响 [1] - 公司目前几乎无法在美国本土实现生产 产品主要产地集中于亚洲国家 [1] - 预计新增关税将导致公司在美市场的所有产品成本上升 [1]