发电量总结 - 2026年3月合并报表口径发电量1,663.9吉瓦时，同比减5.7%[3] - 截至2026年3月31日止三个月累计发电量4,764.5吉瓦时，同比减0.1%[3] 各项目发电量情况 - 2026年3月中国风电发电量720.6吉瓦时，同比减33.8%[4] - 2026年3月中国太阳能发电量269.3吉瓦时，同比增50.4%[4] - 2026年3月中国热电联产发电量0.0吉瓦时，同比减100.0%[4] - 截至2026年3月31日止三个月中国燃气累计发电量10.4吉瓦时，同比增1,200.0%[4] - 2026年3月中国水电发电量10.0吉瓦时，同比减16.0%[4] - 2026年3月韩国项目发电量664.0吉瓦时，同比增41.4%[4] - 截至2026年3月31日止三个月中国风电累计发电量2,356.6吉瓦时，同比减15.2%[4] - 截至2026年3月31日止三个月中国太阳能累计发电量679.7吉瓦时，同比增37.4%[4]

业绩总结 - 2026年2月公司及其附属公司合并总售电量8,132,358兆瓦时，较去年同月减17.06%[3] - 2026年首两月合并总售电量18,591,901兆瓦时，较去年同期减6.03%[3] - 2026年2月水力发电售电量1,030,322兆瓦时，同比增6.63%[3] - 2026年2月风力发电售电量2,312,231兆瓦时，同比减10.17%[3] - 2026年2月光伏发电售电量1,562,832兆瓦时，同比减13.98%[3] - 2026年2月燃煤发电售电量2,972,798兆瓦时，同比减28.99%[3] - 2026年2月天然气发电售电量101,968兆瓦时，同比减15.75%[3] - 2026年2月环保发电售电量152,207兆瓦时，同比增8.54%[3] - 主要联营或合营公司2026年2月售电量2,499,970兆瓦时，较去年同月减18.86%[3] - 主要联营或合营公司2026年首两月售电量6,896,293兆瓦时，较去年同期增0.16%[3]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入” [2] - 目标价为4.00港元，较当前股价3.23港元有24%的潜在上涨空间 [2] - 报告核心观点：尽管清洁能源业务短期业绩承压，但看好公司的战略转型，认为其“水火电盈利压舱石+绿电成长引擎”的组合，在转型后股东回报有望持续提升 [5] 公司业绩与财务摘要 - **2025年整体业绩**：收入为490.3亿元人民币，同比下降9.6%；经营利润119.4亿元，同比下降1.9%；归属普通股股东净利润29.1亿元，同比下降13.5% [3][5] - **现金流与分红改善**：2025年自由现金流由2024年的-171亿元转为正3.2亿元；经营性现金流同比增长74.4%至185.2亿元；期末拟派息每股0.168元，分红比例大幅提升至约71% [5] - **未来业绩预测**：预测2026-2028年收入分别为494.08亿元、524.43亿元、557.79亿元，归属普通股股东净利润分别为29.49亿元、30.38亿元、34.28亿元 [3][5] - **盈利能力指标**：预测2026-2028年经营利润率分别为46.7%、46.7%、48.5%，净利率分别为6.0%、5.8%、6.1% [6] 各业务板块表现分析 - **煤电业务**：2025年售电量同比下降15.6%（部分受平圩电厂出表影响），但分部净利润同比增长45.8%至22.7亿元，主要受益于单位燃料成本同比下降13.98%至232.76元/兆瓦时，点火价差约0.13元/千瓦时，度电净利润约4.8分 [5] - **风电业务**：2025年售电量同比增长17.4%，但分部净利润同比下降7.5%至29.4亿元，主要因风资源转差及平价装机占比提升，平均利用小时下降25小时至2029小时，平均上网电价同比下降36.6元/兆瓦时 [5] - **光伏业务**：2025年售电量同比增长12.6%，但分部净利润同比下降43.3%至9.8亿元，主要因光照下降和市场交易导致上网电价与利用小时双降 [5] - **水电业务**：2025年售电量同比下降1%，分部利润同比下降41.7%至3亿元，主要因核心区域来水偏枯，利用小时数同比下降56小时至3083小时，并叠加重组一次性税项影响 [5] 公司战略与资本开支 - **战略转型**：公司发展战略由“规模优先”转型为“效益优先” [5] - **资本开支**：2025年资本性支出同比下降35.5%至182亿元，未来预计将维持在200亿元体量 [5] - **装机容量**：截至2025年底，合并装机容量为54.8吉瓦，同比增长10.9%，清洁能源占比提升至82.1% [5] - **新增装机规划**：2026年预计风电、光伏新增装机量分别为2.8吉瓦和2.2吉瓦，装机节奏趋于稳健 [5] 估值与财务比率 - **当前估值**：以股价3.23港元计，对应2025年实际市盈率为12.5倍，市净率为0.6倍 [3] - **预测估值**：目标价4.00港元对应2026-2028年预测市盈率分别为15倍、14倍、13倍，预测市净率分别为0.7倍、0.5倍、0.5倍 [5] - **股息收益率**：基于预测，2026-2028年每股股息分别为0.14元、0.15元、0.17元，股息现价比率分别为5.00%、5.16%、5.82% [3] - **财务状况**：预测公司负债率将从2025年的67.9%逐步改善至2028年的58.8% [6]

2026年2月发电量情况 - 公司及其附属公司完成发电量1452.8吉瓦时，同比减少1.7%[3] - 中国风电项目发电量769.6吉瓦时，同比减少3.7%[4] - 中国太阳能项目发电量188.4吉瓦时，同比增加21.7%[4] - 中国热电联产项目发电量0吉瓦时，同比减少100.0%[4] - 中国燃气项目发电量0吉瓦时，2025年同期也为0吉瓦时[4] - 中国水电项目发电量7.6吉瓦时，同比减少11.6%[4] - 韩国项目发电量487.2吉瓦时，同比减少1.8%[4] 截至2026年2月28日止两个月发电量情况 - 公司累计完成发电量3100.6吉瓦时，同比增加3.2%[3] - 中国燃气项目累计发电量10.4吉瓦时，同比增加1200.0%[4] - 韩国项目累计发电量1024.5吉瓦时，同比增加10.2%[4]

投资评级与目标价 - 报告维持对协合新能源的 **“买入”评级** [4] - 目标价从 **HK$0.70 下调至 HK$0.45** [4][6] - 基于当前股价 **HK$0.30**，报告认为有 **52.5%** 的上涨空间 [6] 核心观点与业绩预警 - 公司发布FY25盈利预警，预计净利润将按年下滑 **逾80%** 至 **人民币1.6亿元或以下**，对比FY24的约人民币8亿元 [1] - 尽管盈利大幅下滑，FY25经营现金流预计较FY24按年增加，显示现金流状况相对稳定，无资金链紧张风险 [1] - 报告将 **FY25–FY27的盈利预测下调 78%／51%／48%** [4] FY25盈利下滑原因分析 - **不利的气象条件**：中国重点区域的风电与光伏资源明显低于历史均值，影响资产组合的总发电潜能 [2] - **电网消纳约束**：部分省份受制于电网消纳能力，**弃风/弃光率上升** 进一步放大影响 [2] - **电价下行压力**：可再生能源定价环境转向竞争性的市场化交易，电力交易竞争加剧令**平均综合电价按年下行**，挤压毛利率 [2] - **非现金项目拖累**：包括对**历史可再生能源补贴收入的一次性部分冲回**，以及部分按公允价值计量的金融资产亏损和长期股权投资减值 [3] - 非现金项目反映了在全球竞争加剧与利率走高背景下，**能源资产市场估值走低**的趋势 [3] 公司转型与成本控制 - 截至2025年底，公司全职员人数按年**下降逾30%**，旨在降低固定成本并提升运营效率 [4] - 公司正从传统资产自持与运营模式，**转型为技术驱动的综合服务提供商** [4] - 管理层表示，人员结构优化与设备可用率提升等措施在资源偏弱的年度已见初步成效 [4] 财务预测摘要 (人民币百万元) - **收入**：预计从FY24的2，752下降至FY25E的2，250，随后在FY26E/FY27E恢复至2，659/2，985 [5] - **净利润**：预计从FY24的805大幅下降至FY25E的159，随后在FY26E/FY27E恢复至405/476 [5] - **每股盈利 (人民币)**：预计从FY24的0.118下降至FY25E的0.023，随后在FY26E/FY27E恢复至0.059/0.070 [5] - **市盈率 (倍)**：预计从FY24的2.5倍上升至FY25E的12.7倍，随后在FY26E/FY27E下降至5.0/4.2倍 [5] - **净负债对股东权益比率 (%)**：预计从FY24的163%上升至FY25E的179%，并在FY26E/FY27E进一步上升至202%/211% [5] - **股东权益回报率 (%)**：预计从FY24的9.5%下降至FY25E的1.8%，随后在FY26E/FY27E恢复至4.5%/5.1% [5] 市场与估值数据 - 公司总市值约为 **2，324百万港元** [7] - 股票代码为 **182 HK**，自由流通比率为 **62.3%** [7] - 近期股价表现疲弱：过去1个月、3个月、6个月的绝对回报分别为 **-13.2%、-4.8%、-28.0%** [7] - 同业对比显示，公司基于FY1预测的市盈率为 **2.7倍**，市账率为 **0.23倍**，均低于行业平均及部分同业 [11]

业绩总结 - 2026年1月公司合并报表发电量1647.8吉瓦时，同比增7.9%[3] 各项目发电量情况 - 中国风电2026年1月发电量866.4吉瓦时，同比减2.9%[4] - 中国太阳能2026年1月发电量222.0吉瓦时，同比增38.1%[4] - 中国燃气2026年1月发电量10.4吉瓦时，同比增1200.0%[4] - 韩国项目2026年1月发电量537.3吉瓦时，同比增23.9%[4] 发电量增加原因 - 2026年1月公司太阳能项目容量增加致发电量同比增加[4] - 湖北燃气项目2026年1月调度负荷上升使发电量同比增加[9] - 韩国栗村燃气项目2026年1月调度电量增加使发电量同比增加[9]

业绩总结 - 2025年12月集团合并报表口径发电量1503.8吉瓦时，同比增2.6%[2] - 2025年集团累计发电量19003.6吉瓦时，同比降0.8%[2] 各项目情况 - 2025年中国风电12月发电量增11.4%，全年降0.4%[2] - 2025年中国太阳能12月发电量增42.0%，全年增31.3%[2] - 2025年中国水电12月发电量降37.8%，全年降12.3%[2] - 2025年韩国项目12月发电量降17.9%，全年降8.3%[2] - 2025年中国热电联产12月发电量降100%，全年降79.9%[3] - 2025年中国燃气项目全年发电量136.2吉瓦时，增9.4%[3] 原因分析 - 2025年12月陆上风电因平均风速增加致发电量增加[3] - 2025年12月太阳能因容量增加致发电量增加[4]

2025年11月售电量情况 - 集团合并总售电量10,099,700兆瓦时，较去年同月增15.38%[3] - 水力发电售电量1,439,850兆瓦时，较2024年11月增101.53%[3] - 光伏发电售电量1,800,932兆瓦时，较2024年11月增11.71%[3] - 天然气发电售电量150,921兆瓦时，较2024年11月减13.62%[3] - 主要联营或合营公司售电量合计3,592,682兆瓦时，较2024年11月减3.64%[3] 2025年首十一个月售电量情况 - 集团合并总售电量115,601,811兆瓦时，较去年同期减1.17%[3] - 风力发电售电量27,804,474兆瓦时，较去年同期增18.19%[3] - 燃煤发电售电量42,762,400兆瓦时，较去年同期减15.59%[3] - 环保发电售电量1,579,455兆瓦时，较去年同期增1.27%[3] - 主要联营或合营公司售电量合计43,624,020兆瓦时，较去年同期增6.76%[3]

业绩总结 - 2025年11月公司及附属公司合并报表发电量1746.4吉瓦时，同比增28.3%[2] - 截至2025年11月30日十一个月累计发电量17499.8吉瓦时，同比减1.0%[2] 各项目发电情况 - 2025年11月中国风电项目发电量878.6吉瓦时，同比增14.1%[3] - 2025年11月中国太阳能项目发电量240.1吉瓦时，同比增66.5%[3] - 2025年11月韩国项目发电量604.3吉瓦时，同比增52.1%[3] 发电增长原因 - 2025年11月陆上风电因大部分省区平均风速增加致发电量增加[3] - 2025年11月太阳能项目因容量增加致发电量增加[4]

业绩总结 - 2025年10月集团合并总售电量9,235,140兆瓦时，较去年同月减少5.29%[3] - 2025年首十个月集团合并总售电量105,502,111兆瓦时，较去年同期减少2.51%[3] 各类型发电售电量情况 - 2025年10月水力发电售电量1,282,345兆瓦时，同比增长55.32%[3] - 2025年首十个月风力发电售电量24,768,761兆瓦时，同比增长17.13%[3] - 2025年10月光伏发电售电量1,757,423兆瓦时，同比减少3.67%[3] - 2025年首十个月燃煤发电售电量39,258,012兆瓦时，同比减少16.34%[3] - 2025年10月天然气发电售电量158,654兆瓦时，同比减少22.14%[3] - 2025年首十个月环保发电售电量1,411,559兆瓦时，同比减少0.83%[3] 联营或合营公司售电量情况 - 2025年10月主要联营或合营公司售电量4,066,260兆瓦时，同比增长19.33%[3] - 2025年首十个月主要联营或合营公司售电量40,031,338兆瓦时，同比增长7.81%[3]