投资评级与目标价 - 报告维持对协合新能源的 **“买入”评级** [4] - 目标价从 **HK$0.70 下调至 HK$0.45** [4][6] - 基于当前股价 **HK$0.30**，报告认为有 **52.5%** 的上涨空间 [6] 核心观点与业绩预警 - 公司发布FY25盈利预警，预计净利润将按年下滑 **逾80%** 至 **人民币1.6亿元或以下**，对比FY24的约人民币8亿元 [1] - 尽管盈利大幅下滑，FY25经营现金流预计较FY24按年增加，显示现金流状况相对稳定，无资金链紧张风险 [1] - 报告将 **FY25–FY27的盈利预测下调 78%／51%／48%** [4] FY25盈利下滑原因分析 - **不利的气象条件**：中国重点区域的风电与光伏资源明显低于历史均值，影响资产组合的总发电潜能 [2] - **电网消纳约束**：部分省份受制于电网消纳能力，**弃风/弃光率上升** 进一步放大影响 [2] - **电价下行压力**：可再生能源定价环境转向竞争性的市场化交易，电力交易竞争加剧令**平均综合电价按年下行**，挤压毛利率 [2] - **非现金项目拖累**：包括对**历史可再生能源补贴收入的一次性部分冲回**，以及部分按公允价值计量的金融资产亏损和长期股权投资减值 [3] - 非现金项目反映了在全球竞争加剧与利率走高背景下，**能源资产市场估值走低**的趋势 [3] 公司转型与成本控制 - 截至2025年底，公司全职员人数按年**下降逾30%**，旨在降低固定成本并提升运营效率 [4] - 公司正从传统资产自持与运营模式，**转型为技术驱动的综合服务提供商** [4] - 管理层表示，人员结构优化与设备可用率提升等措施在资源偏弱的年度已见初步成效 [4] 财务预测摘要 (人民币百万元) - **收入**：预计从FY24的2，752下降至FY25E的2，250，随后在FY26E/FY27E恢复至2，659/2，985 [5] - **净利润**：预计从FY24的805大幅下降至FY25E的159，随后在FY26E/FY27E恢复至405/476 [5] - **每股盈利 (人民币)**：预计从FY24的0.118下降至FY25E的0.023，随后在FY26E/FY27E恢复至0.059/0.070 [5] - **市盈率 (倍)**：预计从FY24的2.5倍上升至FY25E的12.7倍，随后在FY26E/FY27E下降至5.0/4.2倍 [5] - **净负债对股东权益比率 (%)**：预计从FY24的163%上升至FY25E的179%，并在FY26E/FY27E进一步上升至202%/211% [5] - **股东权益回报率 (%)**：预计从FY24的9.5%下降至FY25E的1.8%，随后在FY26E/FY27E恢复至4.5%/5.1% [5] 市场与估值数据 - 公司总市值约为 **2，324百万港元** [7] - 股票代码为 **182 HK**，自由流通比率为 **62.3%** [7] - 近期股价表现疲弱：过去1个月、3个月、6个月的绝对回报分别为 **-13.2%、-4.8%、-28.0%** [7] - 同业对比显示，公司基于FY1预测的市盈率为 **2.7倍**，市账率为 **0.23倍**，均低于行业平均及部分同业 [11]

业绩总结 - 2026年1月公司合并报表发电量1647.8吉瓦时，同比增7.9%[3] 各项目发电量情况 - 中国风电2026年1月发电量866.4吉瓦时，同比减2.9%[4] - 中国太阳能2026年1月发电量222.0吉瓦时，同比增38.1%[4] - 中国燃气2026年1月发电量10.4吉瓦时，同比增1200.0%[4] - 韩国项目2026年1月发电量537.3吉瓦时，同比增23.9%[4] 发电量增加原因 - 2026年1月公司太阳能项目容量增加致发电量同比增加[4] - 湖北燃气项目2026年1月调度负荷上升使发电量同比增加[9] - 韩国栗村燃气项目2026年1月调度电量增加使发电量同比增加[9]

业绩总结 - 2025年12月集团合并报表口径发电量1503.8吉瓦时，同比增2.6%[2] - 2025年集团累计发电量19003.6吉瓦时，同比降0.8%[2] 各项目情况 - 2025年中国风电12月发电量增11.4%，全年降0.4%[2] - 2025年中国太阳能12月发电量增42.0%，全年增31.3%[2] - 2025年中国水电12月发电量降37.8%，全年降12.3%[2] - 2025年韩国项目12月发电量降17.9%，全年降8.3%[2] - 2025年中国热电联产12月发电量降100%，全年降79.9%[3] - 2025年中国燃气项目全年发电量136.2吉瓦时，增9.4%[3] 原因分析 - 2025年12月陆上风电因平均风速增加致发电量增加[3] - 2025年12月太阳能因容量增加致发电量增加[4]

2025年11月售电量情况 - 集团合并总售电量10,099,700兆瓦时，较去年同月增15.38%[3] - 水力发电售电量1,439,850兆瓦时，较2024年11月增101.53%[3] - 光伏发电售电量1,800,932兆瓦时，较2024年11月增11.71%[3] - 天然气发电售电量150,921兆瓦时，较2024年11月减13.62%[3] - 主要联营或合营公司售电量合计3,592,682兆瓦时，较2024年11月减3.64%[3] 2025年首十一个月售电量情况 - 集团合并总售电量115,601,811兆瓦时，较去年同期减1.17%[3] - 风力发电售电量27,804,474兆瓦时，较去年同期增18.19%[3] - 燃煤发电售电量42,762,400兆瓦时，较去年同期减15.59%[3] - 环保发电售电量1,579,455兆瓦时，较去年同期增1.27%[3] - 主要联营或合营公司售电量合计43,624,020兆瓦时，较去年同期增6.76%[3]

业绩总结 - 2025年11月公司及附属公司合并报表发电量1746.4吉瓦时，同比增28.3%[2] - 截至2025年11月30日十一个月累计发电量17499.8吉瓦时，同比减1.0%[2] 各项目发电情况 - 2025年11月中国风电项目发电量878.6吉瓦时，同比增14.1%[3] - 2025年11月中国太阳能项目发电量240.1吉瓦时，同比增66.5%[3] - 2025年11月韩国项目发电量604.3吉瓦时，同比增52.1%[3] 发电增长原因 - 2025年11月陆上风电因大部分省区平均风速增加致发电量增加[3] - 2025年11月太阳能项目因容量增加致发电量增加[4]

业绩总结 - 2025年10月集团合并总售电量9,235,140兆瓦时，较去年同月减少5.29%[3] - 2025年首十个月集团合并总售电量105,502,111兆瓦时，较去年同期减少2.51%[3] 各类型发电售电量情况 - 2025年10月水力发电售电量1,282,345兆瓦时，同比增长55.32%[3] - 2025年首十个月风力发电售电量24,768,761兆瓦时，同比增长17.13%[3] - 2025年10月光伏发电售电量1,757,423兆瓦时，同比减少3.67%[3] - 2025年首十个月燃煤发电售电量39,258,012兆瓦时，同比减少16.34%[3] - 2025年10月天然气发电售电量158,654兆瓦时，同比减少22.14%[3] - 2025年首十个月环保发电售电量1,411,559兆瓦时，同比减少0.83%[3] 联营或合营公司售电量情况 - 2025年10月主要联营或合营公司售电量4,066,260兆瓦时，同比增长19.33%[3] - 2025年首十个月主要联营或合营公司售电量40,031,338兆瓦时，同比增长7.81%[3]

商品煤与煤炭销售 - 2025年10月商品煤产量2640万吨，累计2.773亿吨，同比分别降7.4%和1.1%[4] - 2025年10月煤炭销售量3600万吨，累计3.525亿吨，同比分别降5.8%和8.2%[4] 运输与装船 - 2025年10月自有铁路运输周转量260亿吨公里，累计2601亿吨公里，同比分别持平及降0.3%[4] - 2025年10月黄骅港装船量1830万吨，累计1.83亿吨，同比分别降1.6%和增2.3%[4] - 2025年10月天津煤码头装船量350万吨，累计3710万吨，同比分别增20.7%和3.6%[4] 航运 - 2025年10月航运货运量940万吨，累计8930万吨，同比分别增5.6%和降17.7%[4] - 2025年10月航运周转量94亿吨海里，累计918亿吨海里，同比分别降10.5%和26.2%[4] 电力 - 2025年10月总发电量179.8亿千瓦时，累计1808.5亿千瓦时，同比分别增2.3%和降4.7%[4] - 2025年10月总售电量168.6亿千瓦时，累计1699.5亿千瓦时，同比分别增1.9%和降4.8%[4] 聚乙烯销售 - 2025年10月聚乙烯销售量30600吨，累计309300吨，同比分别降5.6%和增13.2%[4]

业绩总结 - 2025年10月公司合并报表口径发电量1546.6吉瓦时，同比减7.4%[2] - 截至2025年10月累计发电量15753.4吉瓦时，同比减3.5%[2] 各项目发电量情况 - 2025年10月中国风电、热电、韩国项目发电量同比降[3][8] - 2025年10月中国太阳能、燃气、水电项目发电量同比增[3] 发电量变化原因 - 2025年10月太阳能项目容量增加致发电量同比增加[3] - 2025年10月韩国栗村燃气调度及电厂检修致发电量降[8]

商品煤与煤炭销售 - 2025年9月商品煤产量2760万吨，累计2.509亿吨，9月同比增0.7%，累计降0.4%[4] - 2025年9月煤炭销售量3630万吨，累计3.165亿吨，9月同比降1.6%，累计降8.4%[4] 运输与装船 - 2025年9月自有铁路运输周转量270亿吨公里，累计2341亿吨公里，9月同比增13.4%，累计降0.3%[4] - 2025年9月黄骅港装船量1840万吨，累计1.647亿吨，9月同比增13.6%，累计增2.8%[4] - 2025年9月天津煤码头装船量380万吨，累计3360万吨，9月同比增15.2%，累计增2.1%[4] 航运 - 2025年9月航运货运量960万吨，累计7990万吨，9月同比降15.8%，累计降19.8%[4] - 2025年9月航运周转量95亿吨海里，累计824亿吨海里，9月同比降31.2%，累计降27.7%[4] 发电与售电 - 2025年9月总发电量187.5亿千瓦时，累计1628.7亿千瓦时，9月同比降16.3%，累计降5.4%[4] - 2025年9月总售电量176.3亿千瓦时，累计1530.9亿千瓦时，9月同比降16.6%，累计降5.5%[4] 聚乙烯销售 - 2025年9月聚乙烯销售量30300吨，累计278700吨，9月同比增0.7%，累计增15.7%[4]

业绩总结 - 2025年9月公司合并报表口径发电量1356.3吉瓦时，同比减14.9%[3] - 截至2025年9月30日九个月累计发电量14206.8吉瓦时，同比减3.0%[3] 各项目发电量 - 2025年9月中国风电项目发电量543.9吉瓦时，同比减37.4%[4] - 2025年9月中国太阳能项目发电量268.9吉瓦时，同比增47.7%[4] - 2025年中国风电累计发电量7548.3吉瓦时，同比减2.2%[4] - 2025年中国太阳能累计发电量2096.2吉瓦时，同比增26.1%[4]