Global Tech: Raising 2026E on ASIC rising liquid cooling trend and rack-level AI servers ramp up; +66% TAM growth in 2026E We update Global Server Cooling TAM following recent updates of our global server estimates. We expect the adoption of liquid cooling to accelerate as computing power of AI servers increases (e.g. GB200 AI server rack TDP at ~120kw, vs. HGX at 60-80kw). The liquid cooling adoption is across GPU and ASIC AI servers, and we expect liquid cooled AI training server penetration rates to reac ...

报告行业投资评级 - 买入评级：鸿海、纬颖、仁宝、技嘉、华硕、AVC [8] - 中性评级：广达、英业达、仁宝、和硕 [8][10] 报告的核心观点 - 预计2025年6 - 8月AI服务器/AI PC供应链10家公司平均同比增长分别为37%、27%、18%，但环比增长较慢，分别为 -6%、 -8%、 +2%，主要受AI服务器增长、消费电子产品新品发布推动，但存在机架级AI服务器模型过渡、关税拉动带来高基数、地缘政治下终端市场需求多变等问题 [1] - 对ASIC AI服务器、新产品或规格升级有较高敞口的公司，在宏观不确定性下有望实现更强增长，如纬颖、仁宝、AVC等 [7] 各公司情况总结 鸿海（2317.TW，买入） - 预计2025年第二季度营收同比增长17%、环比增长10%至新台币18130亿，受机架级AI服务器增长和关税拉动需求影响；5月营收低于预期，6月营收预计继续环比下降；看好其业务多元化对长期增长的支持 [13] - 目标价基于2026年14.9倍市盈率，为新台币242 [15] 广达（2382.TW，中性） - 预计2025年第二季度营收同比增长57%、环比持平至新台币4880亿，受机架级AI服务器增长支持；5月营收低于预期，6 - 7月营收预计环比增长，8 - 9月可能下降 [20] - 目标价基于2026年12.8倍市盈率，为新台币273 [23] AVC（3017.TW，买入） - 预计2025年第二季度营收同比增长67%、环比增长18%至新台币270亿，受液冷业务推动；5月营收高于预期，6 - 8月营收预计同比增长但环比下降；上调2025 - 27年盈利预测和营收预测 [27][30] - 目标价基于2026年20倍市盈率，上调13%至新台币878 [32] 纬颖（6669.TW，买入） - 预计2025年第二季度营收同比增长161%、环比增长18%至新台币2020亿，ASIC AI服务器和通用服务器需求强劲；5月营收高于预期 [38][39] - 目标价基于2026年20.5倍市盈率，为新台币3838 [42] 仁宝（3231.TW，买入） - 5月营收强劲，同比增长162%；预计6月营收与5月相近，同比保持三位数增长；对第三季度营收增长持谨慎态度，存在模型过渡、高基数和宏观不确定性等问题 [44] - 目标价基于2026年14.8倍市盈率，为新台币152 [49] 技嘉（2376.TW，买入） - 预计2025年第二季度营收同比增长32%、环比增长48%至新台币970亿，受AI服务器和VGA支持；5月营收高于预期 [50][51] - 目标价基于2026年14倍市盈率，为新台币344 [55] 华硕（2357.TW，买入） - 预计2025年第二季度/第三季度营收同比增长21%/8%至新台币1750亿/1810亿，受AI PC和游戏PC推动；5月营收高于预期，6 - 8月营收预计同比增长分别为 -5%、14%、8% [57] - 目标价基于2026年14.6倍市盈率，为新台币849 [63] 英业达（2356.TW，中性） - 5月营收符合预期，预计6月营收与5月相近，受AI服务器和笔记本季末出货增长支持，但受汇率影响；第三季度营收预计环比下降，但同比增长 [65] - 目标价基于2026年15.6倍市盈率，为新台币46 [70] 仁宝（2324.TW，中性） - 预计2025年第二季度营收环比增长4%、同比下降12%；5月笔记本出货量疲软，6月营收预计受季末PC出货增长支持，第三季度营收预计环比增长但同比可能为负 [72] - 目标价基于2026年10.6倍市盈率，为新台币32.6 [77] 和硕（4938.TW，中性） - 5月营收低于预期，主要受汇率和智能手机出货缓慢影响；预计第二季度PC出货量环比增长5%，但整体营收环比下降4%；7 - 9月营收预计环比增长 [78] - 目标价基于2026年10.9倍市盈率，为新台币78.04 [82]

报告行业投资评级 - 报告对AVC、Asus、Auras、Chenbro、E Ink、Fositek、Gigabyte、Hon Hai、King Slide、LandMark、Largan、SZS、UMT、VPEC、WNC、Wistron和Wiwynn等公司给出“Buy”评级 [25] 报告的核心观点 - 5月ASIC/基于基板的AI服务器及组件保持强劲增长，对机架级AI服务器保持谨慎，看好ASIC/基于基板的AI服务器及组件，预计2H25 ASIC/基于基板的AI服务器及享受规格升级的组件受影响较小，非AI领域各细分市场也有积极展望 [1][8][9] 根据相关目录分别进行总结 5月行业表现 - ASIC AI服务器方面，Wiwynn 5月营收同比增长187%，超预期34%；基于基板的AI服务器方面，Gigabyte 5月营收同比增长108%，超预期79%；液冷方面，AVC受采用率上升驱动，5月营收同比增长87%，超预期8%；硅光子学方面，LandMark受高速传输驱动，同比增长170%；导轨套件方面，King Slide受AI服务器增加带动，同比增长60%；机箱方面，Chenbro受ASIC AI服务器驱动，同比增长47% [1] - 机架级AI服务器中，Wistron受机架级AI服务器增加驱动，月环比增长56%，其子公司Wiwynn是增长关键驱动力；Hon Hai 5月营收月环比下降4%，消费电子月环比正增长，云业务（主要是AI服务器）月环比负增长；Quanta 5月营收月环比增长4%，笔记本出货量月环比增长15% [6][8] 3Q25展望 - 因宏观不确定性和模型转换，对2H25机架级AI服务器出货量保持谨慎，预计ASIC/基于基板的AI服务器受影响较小，全球领先ODM厂商Hon Hai有望提升市场份额；享受规格升级的组件也受影响较小，如液冷、硅光子学、导轨套件和机箱等 [9] 非AI展望 - 智能手机方面，iPhone供应链3Q25将进入旺季，2025 - 26年外形变化及2H25高端折叠屏手机推出对铰链供应商有利；AI PC方面，亚洲品牌如ASUS和Lenovo对AI PC渗透率持续提升持积极态度；LEO卫星发射加速将带动供应链；电子纸受益于彩色电子笔记和ESL采用率上升 [10] 推荐买入公司 - AI服务器ODM/品牌：Wiwynn、Wistron、Hon Hai、Gigabyte [11] - AI服务器组件：AVC、Fositek、Auras、LandMark、VPEC、King Slide、Chenbro [11] - AI PC：ASUS [11] - 智能手机：Largan、SZS [11] - LEO卫星：UMT、WNC [11] - 电子纸：E Ink [11]

报告行业投资评级 - 维持对Chenbro、Auras和E Ink的买入评级 [2] 报告的核心观点 - 看好ASIC AI服务器和电子纸推动行业增长，但外汇影响2025年第二季度业绩，宏观不确定性影响终端市场需求 [1] 各公司情况总结 Chenbro - 5月营收受外汇影响未达预期，新机架产品将支撑2025年第三季度营收 [4] - 预计6月营收与5月持平，2025年第三季度营收与第二季度相近 [4] - 因5月营收未达预期，下调2025 - 2027年净收入和营收预期，降低毛利率，提高运营费用率 [10] - 目标市盈率倍数升至15.1倍，目标价上调14.6%至新台币417.68元，维持买入评级 [14] Auras - 5月营收因外汇影响和生产基地多元化环比下降20%，预计6月营收与5月相近，2025年第二季度营收环比增长19% [23] - 预计2025年第三季度营收与第二季度相近，受液冷组件增加和从GPU AI服务器扩展到ASIC AI服务器推动 [26] - 考虑第一季度业绩和4 - 5月营收，调整2025 - 2027年净收入预期，提高液冷组件营收和运营费用率，毛利率基本不变 [29] - 目标市盈率倍数升至19.9倍，目标价上调13.5%至新台币825元，维持买入评级 [32] E Ink - 看好电子纸应用扩展、电子阅读器和电子笔记需求增长以及公司领先市场地位，但外汇影响5月营收，预计6月营收与5月相近，2025年第二季度营收环比增长15%，第三季度与第二季度相近 [42] - 电子阅读器和电子笔记市场增长，因宏观不确定性下调2025 - 2027年消费电子营收增长预期，预计彩色电子纸渗透率上升推动平均销售价格增长 [47] - 电子标签市场增长，预计公司物联网应用营收逐步恢复，利用率提高 [48] - 因营收降低和运营费用率提高，下调2025 - 2027年净收入预期，提高毛利率和运营费用率 [49] - 目标市盈率倍数为25倍，新目标价为新台币334元，维持买入评级 [53]

报告公司投资评级 - 维持对Chenbro、Auras和E Ink的买入评级 [2][13][28][47] 报告的核心观点 - 预览Chenbro、Auras和E Ink月度营收，AI服务器和电子纸将驱动增长，外汇影响2025年第二季度业绩 [1] - 看好电子纸应用扩张、电子阅读器和电子笔记需求增长以及E Ink领先市场地位，但宏观不确定性影响终端市场需求 [38] 各公司情况总结 Chenbro - **营收情况**：5月营收受外汇影响下降7%至新台币18.33亿，比预期低12%；预计6月营收与5月持平，第三季度营收与第二季度相近，新产品有望支撑第三季度营收，但高基数、AI服务器型号过渡和外汇影响可能拖累增长 [5][8][10] - **盈利调整**：考虑5月营收，下调2025 - 2027年净利润3%、7%、6%，主要因营收降低、毛利率下降和运营费用率上升 [10] - **估值**：目标价上调14.6%至新台币417.68，目标市盈率倍数为15.1倍，维持买入评级 [13] Auras - **营收情况**：5月营收因外汇影响和生产基地多元化下降20%；预计6月营收与5月相近，同比为负，第二季度营收环比增长19%，第三季度营收与第二季度相近，液冷组件增长和AI服务器拓展有望支撑未来营收，但外汇影响和AI服务器型号过渡可能带来压力 [21][23][26] - **盈利调整**：考虑第一季度业绩和4 - 5月营收，调整2025 - 2027年净利润 - 3%、+10%、 - 12%，主要因营收和运营费用率变化 [26] - **估值**：目标价上调13.5%至新台币825，目标市盈率倍数为19.9倍，维持买入评级 [28] E Ink - **营收情况**：4月营收超预期14%，预计5月营收受外汇影响下降，6月与5月相近，第二季度营收环比增长15%，第三季度与第二季度相近；电子纸渗透率上升是趋势，但宏观不确定性影响终端市场需求 [38][39][42] - **盈利调整**：下调2025 - 2027年净利润19%、11%、13%，主要因营收降低和运营费用率上升；上调毛利率和运营费用率 [44][45] - **估值**：目标价为新台币334，目标市盈率倍数为25倍，维持买入评级 [47]

纪要涉及的公司 Asia Vital Components（AVC，股票代码3017.TW） 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 因GB系列良率提高和ASIC服务器贡献增加，上调AVC的相关预测，维持对该公司的积极看法，认为其股价尚未反映坚实基本面，给予“增持”评级，将目标价从730新台币上调至820新台币 [1][2][8] - AVC具有强劲的盈利增长潜力，看好其在AI服务器、PC和EV领域的发展机遇，以及液冷业务带来的增长空间 [11][38] 论据 - **需求与销售**：GB和ASIC AI服务器需求强劲，2025年第二季度/第三季度/第四季度销售预估分别上调7%/10%/10%，主要受ASIC服务器的服务器和机架外壳销售贡献增加以及GB服务器良率提升推动 [1][8][18] - **财务指标** - 上调2025年和2026年的毛利率和营业利润率预测，2025E和2026E的每股收益分别上调9%和12%，2025E每股收益升至37.4新台币，比市场共识的33.5新台币高出12% [8][18] - 2024 - 2026年，营收分别为7.18亿、11.28亿和12.14亿新台币，同比增长21.2%、57.2%和7.6%；调整后EBIT分别为1.08亿、2.18亿和2.39亿新台币，同比增长45.8%、101.4%和9.4% [10] - 2025 - 2026年，FCFF收益率分别为8.4%和7.1%，股息收益率分别为1.6%和2.9% [10] - **增长驱动因素** - AI服务器方面，高端GPU和ASIC的AI服务器内容快速增加，带来更多液冷机会，内容增长和利润率更高 [11][38] - PC方面，PC市场复苏以及AI PC的价值增长潜力为公司带来机遇 [11][38] - EV方面，公司业务有望在2025年下半年扩展到电动汽车领域并实现业务增长 [11][38] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险因素**：AI市场情绪降温、新产能/产品的良率问题、客户新产品推出延迟以及散热市场竞争加剧等可能对公司评级和目标价构成下行风险 [40] - **估值参考**：AVC五年交易倍数显示，12个月滚动市盈率最高47.1倍，最低8.1倍，平均17.1倍；12个月远期市盈率最高29.0倍，最低4.5倍，平均11.1倍 [23] - **分析师覆盖范围**：分析师William Yang覆盖包括AVC在内的多家公司 [57] - **重要披露**：J.P. Morgan是AVC的做市商和/或流动性提供商，目前或过去12个月内是其客户，曾收到非投资银行服务的补偿，可能持有其债务证券等 [49][50][51] - **评级历史**：列出了2024年1月至2025年5月期间J.P. Morgan对AVC的评级和目标价变化 [53]