这份文档是Bernstein研究公司关于服务器ODM/OEM行业的深度研究报告，以下是关键要点的全面总结： 涉及的行业和公司 * **行业**：服务器ODM（原始设计制造商）和OEM（原始设备制造商）行业，特别是AI服务器（包括GPU和ASIC服务器）市场 [1] * **主要公司**： * **ODM**：广达（Quanta, 2382 TT）、富士康工业互联网（FII, 601138 CH）、纬创（Wistron, 3231 TT）、纬颖（Wiwynn, 6669 TT）、神达（MiTAC）、英业达（Inventec）[3][8] * **OEM**：超微（Supermicro, SMCI）、戴尔（Dell）、慧与（HPE）、技嘉（Gigabyte, 2376 TT）、勤诚（Chenming）[3][8] * **其他**：智邦（Accton, 2345 TT）、天弘（Celestica, CLS）、ZT Systems（将被Sanmina收购）、华硕（Asus）、和硕（Pegatron）、仁宝（Compal）[3][8][72] 核心观点和论据 **1 全球服务器市场增长与AI驱动** * 预计全球服务器出货量在2024-26年将以3%的复合年增长率（CAGR）增长，AI服务器是主要驱动力 [2][9] * 高端GPU服务器（配备8-GPU/服务器和GB200/300机架）出货量预计今年增长约50%，2026年增长15%以上 [2][9] * 预计今年下游将部署总计约450万颗Nvidia芯片，其中GB200 NVL72、GB300 NVL72和HGX/MGX消耗量相似 [2][9][15] * 预计全球服务器市场规模将在2026年达到3500亿美元 [9][13] **2 竞争格局与玩家定位** * 超过10家ODM/OEM在AI服务器市场占据重要地位，70%的高端AI服务器需求来自美国云服务提供商（CSP） [3][28][31] * 台湾ODM通常服务于美国超大规模企业，而OEM如超微和戴尔则瞄准二级CSP和企业客户 [3][27] * 纬颖和天弘分别对AWS和Google的ASIC服务器有较大敞口 [3][72] * 竞争预计将在明年加剧，因ZT Systems和超微回归，以及和硕、仁宝等新进入者 [3][42] * 预计FII和广达将在2025年占据最大的AI服务器市场份额（按收入计分别为35%和27%） [39][40] **3 商业模式与盈利能力** * ODM采用两种主要商业模式：买断（buy-sell）和代工（consignment） [4][82] * 买断模式因包含高成本的GPU，导致AI服务器毛利率较低；代工模式收入较低但毛利率较高 [4][82][84] * AI对ODM的实际财务效益体现在利润扩张而非收入增长 [4][82] * 预计广达的AI服务器毛利率在2.5-5%之间，而传统服务器和笔记本为高个位数 [4][87][88] * 与GPU服务器相比，ASIC服务器对营运资本和利润率的压力较小，因为芯片由客户开发 [4][82] **4 财务预测与个股分析（以广达为例）** * 预计广达收入将以40%的CAGR增长至2026年，主要由AI服务器驱动，总收入预计在2026年达到2.767万亿新台币 [5][112][113] * 然而，由于低毛利率的AI服务器占比上升，预计毛利率将从2024年的7.9%下降至2026年的约5.8% [5][113] * 运营费用（尤其是研发）预计在2025年增长两位数，净利息支出因现金减少而上升 [5][114] * 因此，EPS增长预计滞后于收入增长，CAGR约为14% [5][114] * 基于13倍远期市盈率（从15倍下调）和2025-26年平均EPS 18.7新台币，维持目标价240新台币，评级为“表现不佳”（Underperform） [5][6][7][114][134] **5 关键成功因素与风险** * 服务器客户根据研发能力、财务实力、垂直整合解决方案和全球布局来评估ODM [96] * 研发能力至关重要，领先的ODM通常雇佣数千名研发工程师 [96] * 财务实力和营运资本管理变得重要，因库存水平上升，现金与收入比率面临压力 [97][104][105] * 全球制造布局对于应对地缘政治紧张和不确定的美国关税政策至关重要 [97][110] * 主要风险包括：激烈的竞争、关税对涉及中国原材料的新数据中心建设的影响（尽管AI服务器目前因供应商在墨西哥和美国扩产而基本绝缘）、波动的AI情绪以及Deepseek冲击 [2][43][66] 其他重要内容 * **新需求来源**：Stargate项目和OpenAI的ASIC项目可能为FII（供应Oracle）、纬颖和天弘（均为OpenAI的潜在供应商）在2026年下半年及以后带来新的收入流 [3][28] * **共识预期调整**：自年初以来，共识上调了对纬颖和纬创的收入增长预期，但下调了超微的预期 [43][58][60] * **股票表现**：AI服务器供应商的股票受到GB200情绪疲软、Deepseek冲击和关税担忧的影响，而天弘因对ASIC的敞口、相对于台湾ODM较小的关税风险以及不断增长的交换机业务而表现突出 [43][66] * **地域产能分布**：ODM正在亚洲（台湾、中国大陆、泰国、越南、马来西亚）和更靠近客户的地点（美国、墨西哥、欧洲）扩张产能 [97][110] * **单位经济性**：虽然AI服务器的单台毛利润更高（约为常规服务器的8倍），但由于GPU成本占大部分，其毛利率较低 [88]