**涉及的公司与行业** * **公司**：信骅科技 (Aspeed Technology, 5274.TWO) [1][4][5][6][9][12][46][49][55][65] * **行业**：大中华区科技半导体、亚太区半导体、云端半导体、服务器市场 [1][2][6][36][126] **核心观点与论据** **1. 行业需求：服务器市场持续强劲** * **通用服务器需求旺盛**：IDC数据显示，2025年第三季度通用服务器出货量达420万台，环比持平，同比增长14% [2]。假设第四季度环比持平，则2025年全年出货量同比增长14% [2]。展望2026年，来自美国和中国的超大规模云服务商对计算和存储服务器的需求将保持相似或更强，以支持AI工作负载分流，预计2026年出货量可能再次实现两位数百分比增长 [2]。 * **数据中心CPU长期增长**：该观点与AMD对2025-2030年数据中心CPU需求年复合增长率达18%的预测一致 [2]。AMD预计服务器CPU总市场规模将在2030年达到600亿美元 [22]。 * **云端资本支出高增长**：基于美国超大规模云服务商2025年第三季度财报，云端资本支出追踪指标显示，2026年同比增长预测从32%上调至35% [36]。2025年第三季度美国云端资本支出同比增长65%，与第二季度67%的增幅相近 [37]。预计前11大云服务商的资本支出总额将从2025年的6200亿美元增至2026年的6330亿美元 [39][43]。资本密集度预计将从2025年的19%以上提升至2026年占收入的22%以上 [40][41]。 * **宏观数据支持**：2025年全年处理器出口额同比增长68% [30][31]。数据中心建设支出同比增长35%，而其他办公支出则出现下滑 [32][33]。 **2. 公司机遇：信骅科技的增长驱动力** * **基板管理控制器市场主导地位**：公司在AI服务器BMC市场占据最大份额，客户包括英伟达、AMD和Trainium [4][12]。BMC订单需求非常强劲，已排至2027年，且每周都在更新 [4]。 * **新市场扩张：AI ASIC服务器**：谷歌的TPU长期以来使用MCU进行远程控制，但从TPUv8开始，预计将采用信骅的AST2700 BMC控制器 [4][12]。这为信骅打开了新的市场规模。预计ASIC服务器机架对总收入的贡献在2026e和2027e将分别达到9%和22% [12]。具体来看： * **谷歌TPU**：预计在2026e/2027e分别贡献总收入的1.5%和10.8% [18]。 * **AWS Trainium**：预计在2026e/2027e分别贡献总收入的6.3%和5.1% [12]。 * **Meta MTIA**：预计在2026e/2027e分别贡献总收入的1.6%和8.1% [19]。 * **供应链瓶颈缓解**：T玻璃短缺是2026年AI服务器/芯片的关键瓶颈之一 [3]。信骅的BMC也受到T玻璃限制，但公司正在认证E玻璃作为第二来源，目标是在2026年上半年释放BMC供应 [3]。尽管E玻璃在热膨胀系数和介电常数上不如T玻璃，但对于性能要求较低的BMC来说已足够 [3]。此举有望使信骅2026年的BMC月出货量轻松超过200万颗 [3]。 * **财务预测上调**：基于强劲的通用服务器和AI服务器需求，以及公司获得更多基板供应并能将额外成本转嫁给客户，摩根士丹利上调了盈利预测 [46]。将2026e和2027e的每股收益预测分别上调9%和17%，并引入了2028e预测 [46]。营收预测分别上调8%和15% [46]。具体预测如下： * **营收**：2025e为90.85亿新台币，2026e为138.76亿新台币 (同比增长52.7%)，2027e为185.39亿新台币 (同比增长33.6%)，2028e为208.68亿新台币 [46][47][70]。 * **每股收益**：2025e为101.28新台币，2026e为168.97新台币 (同比增长66.8%)，2027e为221.74新台币 (同比增长31.2%)，2028e为251.97新台币 [46][47][70]。 * **毛利率/营业利润率**：预计2026e分别为69.6%和55.3% [47]。 **3. 投资建议与估值** * **评级与目标价**：重申对信骅科技的“增持”评级，并将目标价从7500新台币大幅上调至9999新台币，为市场最高目标价 [1][5][9][49][55]。新的目标价基于剩余收益模型，关键假设包括：中期增长率18.5%，终端增长率5.2%，股本成本9.8% (无风险利率2.0%，风险溢价6%，贝塔系数1.3)，现金派息率84% [49][52][54][64]。 * **估值水平**：新目标价对应2026e预期市盈率为59倍，高于自2020年以来一年期远期市盈率46倍的平均水平，但该估值因需求改善和市场份额扩张而被认为是合理的 [5][51][58]。公司的牛市和熊市情景目标价分别上调至11649新台币 (69倍2026e市盈率) 和4999新台币 (30倍2026e市盈率) [49][61][63]。 * **催化剂事件**：近期关键催化剂包括2026年2月5日公布的1月营收数据，以及2026年3月5日公布的2025年第四季度财报 [10][11]。 **其他重要内容** **1. 风险因素** * **上行风险**：云端需求强于预期、技术规格迁移快于预期、竞争温和 [69]。 * **下行风险**：云端需求疲软、技术规格迁移慢于预期、竞争加剧、中国政策进一步收紧 [69]。 **2. 公司财务与业务构成** * **收入构成**：BMC收入是绝对主力，预计2026e达121.50亿新台币，而360度SoC和PC/AV扩展IC收入占比较小 [65]。 * **全球收入分布**：主要市场为北美 (20-30%)、中国大陆 (20-30%)、除日本、中国大陆和印度外的亚太地区 (20-30%)，以及除英国外的欧洲地区 (10-20%) [68]。 * **机构持股**：主动型机构投资者持股比例为72.5% [66]。 **3. 披露信息** * 摩根士丹利及其关联方持有信骅科技1%或以上的普通股 [77]。 * 在过往及未来一定时期内，摩根士丹利与包括信骅科技在内的多家半导体公司存在投资银行业务关系或收取相关报酬 [78][79][80][81]。