**涉及的公司与行业** * **公司**：信骅科技 (Aspeed Technology, 5274.TWO) [1][4][5][6][9][12][46][49][55][65] * **行业**：大中华区科技半导体、亚太区半导体、云端半导体、服务器市场 [1][2][6][36][126] **核心观点与论据** **1. 行业需求：服务器市场持续强劲** * **通用服务器需求旺盛**：IDC数据显示，2025年第三季度通用服务器出货量达420万台，环比持平，同比增长14% [2]。假设第四季度环比持平，则2025年全年出货量同比增长14% [2]。展望2026年，来自美国和中国的超大规模云服务商对计算和存储服务器的需求将保持相似或更强，以支持AI工作负载分流，预计2026年出货量可能再次实现两位数百分比增长 [2]。 * **数据中心CPU长期增长**：该观点与AMD对2025-2030年数据中心CPU需求年复合增长率达18%的预测一致 [2]。AMD预计服务器CPU总市场规模将在2030年达到600亿美元 [22]。 * **云端资本支出高增长**：基于美国超大规模云服务商2025年第三季度财报，云端资本支出追踪指标显示，2026年同比增长预测从32%上调至35% [36]。2025年第三季度美国云端资本支出同比增长65%，与第二季度67%的增幅相近 [37]。预计前11大云服务商的资本支出总额将从2025年的6200亿美元增至2026年的6330亿美元 [39][43]。资本密集度预计将从2025年的19%以上提升至2026年占收入的22%以上 [40][41]。 * **宏观数据支持**：2025年全年处理器出口额同比增长68% [30][31]。数据中心建设支出同比增长35%，而其他办公支出则出现下滑 [32][33]。 **2. 公司机遇：信骅科技的增长驱动力** * **基板管理控制器市场主导地位**：公司在AI服务器BMC市场占据最大份额，客户包括英伟达、AMD和Trainium [4][12]。BMC订单需求非常强劲，已排至2027年，且每周都在更新 [4]。 * **新市场扩张：AI ASIC服务器**：谷歌的TPU长期以来使用MCU进行远程控制，但从TPUv8开始，预计将采用信骅的AST2700 BMC控制器 [4][12]。这为信骅打开了新的市场规模。预计ASIC服务器机架对总收入的贡献在2026e和2027e将分别达到9%和22% [12]。具体来看： * **谷歌TPU**：预计在2026e/2027e分别贡献总收入的1.5%和10.8% [18]。 * **AWS Trainium**：预计在2026e/2027e分别贡献总收入的6.3%和5.1% [12]。 * **Meta MTIA**：预计在2026e/2027e分别贡献总收入的1.6%和8.1% [19]。 * **供应链瓶颈缓解**：T玻璃短缺是2026年AI服务器/芯片的关键瓶颈之一 [3]。信骅的BMC也受到T玻璃限制，但公司正在认证E玻璃作为第二来源，目标是在2026年上半年释放BMC供应 [3]。尽管E玻璃在热膨胀系数和介电常数上不如T玻璃，但对于性能要求较低的BMC来说已足够 [3]。此举有望使信骅2026年的BMC月出货量轻松超过200万颗 [3]。 * **财务预测上调**：基于强劲的通用服务器和AI服务器需求，以及公司获得更多基板供应并能将额外成本转嫁给客户，摩根士丹利上调了盈利预测 [46]。将2026e和2027e的每股收益预测分别上调9%和17%，并引入了2028e预测 [46]。营收预测分别上调8%和15% [46]。具体预测如下： * **营收**：2025e为90.85亿新台币，2026e为138.76亿新台币 (同比增长52.7%)，2027e为185.39亿新台币 (同比增长33.6%)，2028e为208.68亿新台币 [46][47][70]。 * **每股收益**：2025e为101.28新台币，2026e为168.97新台币 (同比增长66.8%)，2027e为221.74新台币 (同比增长31.2%)，2028e为251.97新台币 [46][47][70]。 * **毛利率/营业利润率**：预计2026e分别为69.6%和55.3% [47]。 **3. 投资建议与估值** * **评级与目标价**：重申对信骅科技的“增持”评级，并将目标价从7500新台币大幅上调至9999新台币，为市场最高目标价 [1][5][9][49][55]。新的目标价基于剩余收益模型，关键假设包括：中期增长率18.5%，终端增长率5.2%，股本成本9.8% (无风险利率2.0%，风险溢价6%，贝塔系数1.3)，现金派息率84% [49][52][54][64]。 * **估值水平**：新目标价对应2026e预期市盈率为59倍，高于自2020年以来一年期远期市盈率46倍的平均水平，但该估值因需求改善和市场份额扩张而被认为是合理的 [5][51][58]。公司的牛市和熊市情景目标价分别上调至11649新台币 (69倍2026e市盈率) 和4999新台币 (30倍2026e市盈率) [49][61][63]。 * **催化剂事件**：近期关键催化剂包括2026年2月5日公布的1月营收数据，以及2026年3月5日公布的2025年第四季度财报 [10][11]。 **其他重要内容** **1. 风险因素** * **上行风险**：云端需求强于预期、技术规格迁移快于预期、竞争温和 [69]。 * **下行风险**：云端需求疲软、技术规格迁移慢于预期、竞争加剧、中国政策进一步收紧 [69]。 **2. 公司财务与业务构成** * **收入构成**：BMC收入是绝对主力，预计2026e达121.50亿新台币，而360度SoC和PC/AV扩展IC收入占比较小 [65]。 * **全球收入分布**：主要市场为北美 (20-30%)、中国大陆 (20-30%)、除日本、中国大陆和印度外的亚太地区 (20-30%)，以及除英国外的欧洲地区 (10-20%) [68]。 * **机构持股**：主动型机构投资者持股比例为72.5% [66]。 **3. 披露信息** * 摩根士丹利及其关联方持有信骅科技1%或以上的普通股 [77]。 * 在过往及未来一定时期内，摩根士丹利与包括信骅科技在内的多家半导体公司存在投资银行业务关系或收取相关报酬 [78][79][80][81]。

报告行业投资评级 - 重申对Aspeed和Montage的买入评级（Overweight） [1][6] 报告的核心观点 - 随着Rubin架构逐渐清晰以及ASIC在2026年持续增长，云计算半导体行业有望在2026年进一步发展，非机架服务器近期前景乐观 [1] - 看好Aspeed和Montage的发展，上调Aspeed目标价至新台币6100元 [1][6] 各部分总结 2026 GPU服务器展望 - 2026年GPU服务器前景渐趋明朗，虽然目前难以精确预测云资本支出，但Rubin机架供应链参与度增加，关键组件预计2026年第二季度开始大规模生产，Bianca和Cordelia混合架构可降低供应链风险 [3] ASIC增长与存储服务器需求 - ASIC服务器前期成本较低，每美元支出的BMC含量更高，预计2026年ASIC BMC将占全球出货量的5 - 10%；自2024年第四季度以来，存储服务器需求强劲，美国和中国顶级云服务提供商需求旺盛 [4] GB300资格认证进展 - 尽管GB300在电源阶段和PCIe Gen 6 SSD方面仍在进行资格认证，但GB200需求依然强劲，不受GB300认证进度影响 [5] Aspeed评级与目标价调整 - 重申对Aspeed的买入评级，上调目标价至新台币6100元；Aspeed 6月营收为新台币7.82亿元，第二季度营收为新台币22亿元，超出公司指引15%；分别上调2025、2026和2027年盈利预测6%、6%和10%，同时提高IO扩展器预测 [6] 关键图表信息 - 美国数据中心资本支出有放缓情况，中国互联网咖啡馆市场带来新的潜在市场，云与数据中心建设持续推进，同时存在云需求不确定性、平台延迟、资本支出削减等情况 [14] - 2024年第四季度美国云资本支出同比增长68%，2025年第一季度降至64%；预计2025年云资本支出同比增长43%，较上月提高4个百分点；2025年资本强度将维持在17.1%的10多年高位，较5月中旬更新提高50个基点 [16][20][21] Aspeed财务预测 - 分别上调2025 - 2027年每股收益预测6%、6%和10%，主要因BMC出货量预测提高，同时提高IO扩展器预测 [29] - 预计2025 - 2027年各季度营收、利润等财务指标有不同程度变化，如2025年总营收预计为新台币84.1亿元，2026年为新台币100.6亿元，2027年为新台币129.83亿元 [30] Aspeed估值方法 - 将目标价从新台币5000元提高到新台币6100元，考虑了更高的2025 - 2027年每股收益预测，中间增长率假设从17.2%提高到18.5%，派息率假设从80%提高到84%；新目标价意味着2026年市盈率为51倍，略高于2020年以来1年远期市盈率47倍的历史平均水平 [32] Aspeed风险回报分析 - 买入评级依据包括Aspeed是英伟达相关重要参与者，是AI服务器主要BMC供应商和Omniverse采用的关键供应商；预计2026年第四季度/2027年第一季度云资本支出可能触底，美国关税影响已被市场消化；推理需求增长可维持CPU和非标准AI服务器需求，AI服务器机架数量增加；增强服务器安全功能将提高半导体含量；目标价意味着2025年市盈率为56倍，高于2020年以来历史平均水平，鉴于需求改善认为合理 [42][43] - 牛市情景下目标价为新台币7000元，假设数据中心需求旺盛、市场份额显著增加、利润率大幅改善、新业务快速增长；熊市情景下目标价为新台币3000元，假设终端需求不佳、市场份额流失、运营利润率承压、新业务发展面临挑战 [40][46] Montage估值与风险 - 采用剩余收益模型进行估值，假设合理，考虑云资本支出增长、DRAM接口技术迁移以及Montage在中国数据中心半导体本地化的强势地位 [57] - 风险方面，上行风险包括美国同行更快退出市场、规格迁移速度超预期；下行风险包括云需求弱于预期、DRAM接口技术迁移速度慢、美国同行竞争加剧 [59] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了Greater China Technology Semiconductors行业多家公司的评级和价格，如ACM Research Inc评级为买入（O），价格为27.81美元；Advanced Micro - Fabrication Equipment Inc评级为买入，价格为180.95元人民币等 [114]