公司：美国运通 (American Express Company, NYSE: AXP) 核心观点与论据 **1 消费者支出与客户基础健康度** * 全球消费支出增长非常强劲且稳定，全年保持在7%至8%之间，下半年增速较上半年有所加快[6] * 旅行和娱乐支出表现强劲，其中头等舱/商务舱支出增长9%，豪华酒店住宿支出增长12%[6] * 美国消费者在年底表现非常强劲，假日购物季消费增长9%[7] * 核心产品白金卡在假日购物季的消费增长达到12%[7] * 客户信用质量极佳，坏账率和拖欠率非常低且稳定[7] * 客户基础热爱高端体验，愿意支付年费，这为商业模式提供了巨大支持[8] **2 新卡获取策略与质量优先** * 2025年第四季度新获取卡数量环比下降，但这是营销计划非线性的正常结果，不应期望每季度数量相同[22] * 更重要的信息是新获取账户的平均年费大幅提升，这主要是由于市场对白金卡等付费产品的需求旺盛，公司因此将资源（资金、人才、技术、领导时间）重新调配以满足该需求[23][24] * 公司目标不是最大化新卡获取数量，而是最大化股东价值，吸引支付年费、参与度高的持卡人[25] * 白金卡账户的消费额大约是Blue Cash Everyday账户的10倍[24] * 公司更青睐获取130万张高价值新卡（如第四季度），而非150万张低价值新卡（如第三季度）[26] **3 白金卡产品刷新表现卓越** * 此次白金卡刷新比之前的金卡或达美联名卡刷新更为成功[29] * 新卡获取非常强劲，足以明显改变增长曲线[31] * 2025年第四季度的单账户获客成本是过去两年中最低的之一，实现了效率提升[31] * 从2026年1月开始对老客户进行重新定价，消费者卡和小企业卡的保留率分别高达99%和约98%[31] * 持卡人参与度超出预期：第四季度旅行预订量同比增长30%，Resy餐厅的美国消费者支出增长20%[32][35] * 产品正按预期运作，参与度极高[36] **4 高端化战略的财务体现** * 自2018/2019年聚焦高端产品以来，卡费收入线的年复合增长率达到17%[37] * 目前卡费增长约为16%，预计到2026年底将加速至高双位数（high teens）[38] * 高端化也提升了信贷质量，拖欠率在过去8个季度中的7个季度为1.3%，另一个季度为1.2%，与同行差距在拉大[38] * 高端产品具有更高的可变持卡人参与支出比率：Blue Cash Everyday卡约为25%，高端卡更高，高端联名卡可高达60%[41] * 随着投资组合日益高端化，VCE比率存在上行压力[41] **5 高端客户借贷增长策略** * 许多白金卡持卡人实际上有循环信贷需求[48] * “Pay Over Time”功能（为全额还款产品附加循环信贷额度）是主要创新，2025年一半的余额增长归因于此功能[48][52] * 持卡人通常在有大额消费（如家庭机票）时使用此功能，并选择分几个月偿还[49][50] * 由于这些余额附着于高端客户，其信贷表现极强，是拉低公司整体信贷指标的主要贡献者[52] * 公司正在合并披露全额还款和循环信贷余额，以反映客户行为的融合[53] **6 国际业务增长动力** * 国际业务是增长的主要来源，并对几乎所有指标都有增值作用[55] * 增长策略与美国相同：聚焦高端和年轻持卡人[55] * 国际业务中增长最快的群体是Z世代和千禧一代，该群体在2025年第四季度增长20%，而美国同群体增长为15%[55] * 增长动力来自：1) 基数较低，在主要市场份额约为6%，增长空间大；2) 商户覆盖率仍在提升，目前有约1.7亿商户接受运通卡，但在国际尚未达到与美国同等的覆盖率[56][57] **7 费用管理平台Center的收购与整合** * 收购Center是为了满足中小型企业客户，特别是中端市场客户，对费用管理的需求[60][63] * 公司是该领域最大的发卡机构，信用卡消费额约为4000亿美元[62] * 选择收购而非自建，是为了加速发展[63] * 目前正全力进行整合，预计将在2026年晚些时候推向市场[63] **8 支出、技术投资与运营效率** * 预计2026年VCE支出将占收入的44%，主要驱动力是投资组合高端化[64][65] * VCE比率的一个重要组成部分是奖励成本，它与消费额挂钩，起到对冲作用[66][68] * 运营费用占收入的比例在过去三年从26%下降至22%，实现了4个百分点的收入利润率改善[72] * 技术投资是运营杠杆的主要贡献者，例如：提升高收益储蓄账户注册以降低利息支出，降低获客成本，以及通过应用内自助服务减少客服电话数量[73][76] * 不同世代的服务偏好差异显著：Z世代持卡人中63%的互动在线完成，而婴儿潮一代仅为13%，且Z世代和千禧一代的满意度最高[79][81] * 公司计划在2026年达到50亿美元的年技术支出[70] **9 资本回报与估值观点** * 公司业务增长快（过去三年10%-11%，2026年指引9%-10%），盈利能力强（股本回报率36%）[84] * 股票回购决策的回报率高于资本成本[84] * 公司对资本管理政策非常自律，在进行收购（如Center、Resy）的同时，致力于将资本返还给股东并投资于自身股票[85][86] * 对业务在经济下行压力测试（CCAR）中的表现充满信心，支持其中双位数每股收益增长和资本回报的愿景[86] * 计划回购更多股票，并相信股价将进一步上涨[87] 其他重要内容 * **信用卡竞争法案立场**：公司对信用卡竞争法案持中立态度，认为该法案适用于四方网络，而公司绝大部分交易量是闭环交易（自身发卡、收单、清算），因此预计影响不大[10][11][14] * **白金卡刷新财务影响时间线**：新定价于2025年9月中旬宣布并适用于新客户，老客户重新定价于2026年1月开始，年费分12个月摊销，增量费用对利润表的影响将在2026年第四季度达到峰值，随后在2027年放缓[44][45] * **卡费增长持续性**：目前处于金卡和达美卡涨价影响的末期，白金卡刷新将接续增长动力，预计2026年初增长约16%，年底加速至高双位数[46]

用户数据 - 2024年第一季度新账户平均费用为164美元，预计到2025年第四季度将增长至282美元[2] - 2024年第一季度至2025年第四季度，新卡获取数量保持在1.3百万至1.5百万之间[2] 未来展望 - 预计2025财年美国消费者铂金卡的平均消费是蓝色现金日常卡的约10倍[3]