公司：NewLake Capital Partners (NLCP) * 一家专注于大麻行业的净租赁房地产投资信托基金[3] * 业务模式：向大麻运营商购买种植设施和零售店，并以长期租约回租给他们[3] * 成立近七年，已向该行业部署近5亿美元资本[4] * 在12个州拥有34处物业，租户为13家不同的公司[4] * 投资组合加权平均收益率为13%[4] * 杠杆率极低，信贷额度下仅有700万美元债务，处于净现金头寸[5] * 投资组合平均剩余租期超过12年[5] * 自2021年IPO以来，股息增长近80%[5] * 管理层和董事会成员在房地产、大麻和金融服务领域拥有深厚经验[6] 行业：美国州合法大麻行业 * 2025年州合法大麻产业规模估计约为340亿至350亿美元[7] * 行业持续增长，驱动力包括：医疗市场向更成熟项目演变、医疗州向成人使用州转换、以及仍有多个州没有任何医疗项目[8] * 若包含非法市场，整个大麻产业规模被认为超过1000亿美元，州合法市场仅占约三分之一，仍有巨大增长空间[9] * 消费动态变化，特别是年轻群体中，大麻正开始替代酒精[10] * 超过一半的美国人口尚未生活在繁荣的成人使用市场[9] 核心观点与论据 **1 投资组合策略与风险控制** * 承销聚焦三大类别：租户质量、大麻市场（重点布局许可证受限的州）、以及物业本身的现金流生成能力[15] * 专注于许可证受限的司法管辖区，认为这通常能带来更好的利润率和信用质量，是对交易信用状况的增强和保护[16] * 以俄勒冈州（超1000张许可证）和宾夕法尼亚州（仅30多张许可证）为例，说明许可证数量对经济性的巨大影响[17] * 行业内的许多违约发生在加利福尼亚、密歇根、俄勒冈、华盛顿等许可证泛滥的州[17] * 投资组合的“四墙覆盖率”高于大多数其他REITs和行业，其零售与工业物业的组合可与全零售投资组合相媲美，这对租金现金流的持久性很重要[18] * 前三大租户（Curaleaf, Cresco Labs, Trulieve）占投资组合50%以上，均为行业领先公司[19] **2 财务优势与股息可持续性** * 资产负债表上仅有800万美元未偿债务，拥有8200万美元可用信贷额度，有充足能力为未来增长提供资金[20] * 股息为每股0.43美元[20] * 高股息收益率并非由高杠杆或投资组合质量差导致，公司处于净现金头寸，且可能是杠杆最低的REIT之一[21] * 基于运营资金的分红率目标为80%-90%，第三季度末为82%，这意味着18%的现金流留存于公司内部，为应对未来可能的空置提供了缓冲[22] **3 关键行业催化剂与公司机遇** * **联邦层面重新分类**：总统已签署行政命令，要求司法部完成将大麻从附表I重新分类为附表III的工作[10] * **税务影响**：目前作为附表I物质，大麻运营商受税法280E条款限制，无法扣除除销售成本外的任何费用，导致有效联邦税率超过50%[11] * **重新分类的益处**：转为附表III将消除280E条款的适用性，增强所有租户的现金流状况，从而改善其信用质量[11] * **SAFER银行法案**：公司认为完成重新分类将显著推动《SAFER银行法案》等立法活动[12] * **上市机遇**：若《SAFER银行法案》包含为股票债券托管机构提供安全港的条款，将允许NewLake升级至纽约证券交易所或纳斯达克上市，从而改善流动性并获得更广泛认可[12] * **当前交易限制**：由于专注于大麻行业，公司虽符合上市要求却无法在纽交所或纳斯达克上市，这抑制了机构投资者的需求[13] **4 竞争格局与市场定位** * 不担心银行在《SAFER银行法案》通过后成为主要竞争对手，因为银行需要至少一年的规则制定期，且其贷款产品（基于非大麻资产价值的60%）与公司的售后回租模式（基于运营商投入的全部价值提供资本）不同[31][32] * 当前行业的竞争对手数量比七年前公司刚成立时更少[33] * 与主要同行Innovative Industrial Properties的比较：差异在于对方大量投资于生命科学领域，而NewLake没有；NewLake早期就专注于许可证受限的州，并关注物业层面的现金流，这带来了更稳健的租户保留指标和出色的业绩[40][41] 其他重要内容 **1 租户与物业动态** * 租户Ayr Wellness在去年下半年退租了两处物业，公司已收回物业并正在进行重新招租[25] * 重新招租过程可能需要6到18个月[30] * 公司与租户积极合作，主动识别和重新定位风险物业，例如去年与Curaleaf进行了一处药房的产权置换，因为该城镇选择退出成人使用销售，导致该药房规模不足[26] * 各州规则不同，有些州允许县或城镇选择不允许大麻业务在其境内运营[29] **2 市场增长潜力** * 肯塔基州刚在第四季度启动医疗销售，州长希望加速行业投资，整个产业链（药房、种植设施）仍需建设[35] * 德克萨斯州最近修订了其医疗项目，预计活跃患者数量将从约1.5-2万增加到数十万，该州有超过3000万人口，目前医疗大麻业务规模很小，需要大量建设[36] * 随着联邦政府加强对汉麻市场的监管，预计许多THC相关销售将回归州合法业务，从而增强未来三到五年的增长前景[37] **3 资本配置** * 公司在过去曾回购股票，董事会持续评估回购机会以提升股东价值[39] * 近期没有发行股票稀释股东的计划，因为有充足的信贷能力为可预见的未来的新投资提供资金[39] **4 当前估值看法** * 公司认为其高股息收益率主要源于在OTC市场交易，由于托管问题无法在主要交易所上市，这消除或最小化了机构买盘，导致机构投资者未能充分认识其财务动态[23] * 这为能够托管其股票的小型机构或零售投资者提供了在主要催化剂（如银行法案通过、升级上市）发生前领先于传统机构投资者的机会[24]