报告行业投资评级 - 新东方教育（EDU）评级上调至买入，目标价为77美元/60港元 [1][7][9] - 好未来教育（TAL）评级下调至中性，目标价为11.54美元 [1][7][18] 报告的核心观点 - 发起配对交易，利用中国K - 12教育行业内不同公司运营轨迹和估值动态的差异获利，看好新东方教育K12运营杠杆，看淡好未来教育内容解决方案业务拖累 [1] - 新东方教育国内业务结构转变带来利润率扩张、估值有提升潜力，成本控制和股息计划是近期催化剂 [2] - 好未来教育核心业务和现金状况提供下行支撑，但内容解决方案业务持续亏损限制短期上行空间 [3] 根据相关目录分别进行总结 EDU 上调至买入，目标价77美元/60港元 - 近日股价上涨未耗尽机会，当前估值未充分反映公司向国内驱动增长模式转变的基本面变化 [9] 修正预测 - 考虑最新不利因素，下调2025E/26E/27E财年营收预测2%/7%/12%，非GAAP净利润预测 - 11%/-10%/-12%，主要因海外业务消费不利因素和文旅业务增长慢于预期 [10] 业务结构转变利于多头 - 预计2026E财年海外业务收入占比22%，增速从15%降至2.5%，非GAAP运营利润率压缩约95个基点；K9和高中业务收入占比将从45%升至55%，2026财年分别同比增长35%和11%，利润率超20%，海外业务向国内业务每转移1%的收入，综合运营利润率增加8 - 10个基点 [11][12][13] 运营杠杆加速 - 定价能力保持，K9/备考业务有个位数增长；成本效率提升，租金谈判有10 - 30%的降幅，员工数量增长低于收入增长5 - 7个百分点，预计2026E财年核心非GAAP运营利润率扩大约150个基点至12.9% [14] 资本回报 - 预计即将公布的股息计划将推动股价重估，管理层注重可持续政策和增长资金需求，可能采取保守派息方式 [15] 结论 - 随着市场相信国内业务势头能抵消海外业务挑战，预计股价将重估，但需多个季度持续执行战略 [16] TAL 下调至中性，目标价11.54美元 - 当前估值下上行空间有限，运营挑战持续，内容解决方案业务盈利路径不确定，风险回报平衡 [18] 修正预测 - 预计2026E/27E/28E财年营收为29.6亿美元/37.2亿美元/44.5亿美元，同比增长32%/26%/20%；2026E/27E财年非GAAP净利润预测下调 - 23% / - 16%，主要因内容解决方案业务盈利时间延长和营销支出增加 [19] 通过基于租赁的分析实现透明估值 - 开发专有框架分析资产负债表中的经营租赁义务，推导中心扩张模式和成熟度分布，客观建模线下业务利润率扩张路径，得出公允价值估计为11.54美元 [20] I. 学习服务估值 - 下行至10.89美元的底线 - 利用租赁数据开发中心层面经济模型，预测线下业务；租赁效率指标显示租赁与线下收入比率从2021财年的0.52改善至2025财年的0.34，效率提升35%；预计中心成熟度分布从当前的47%/24%/28%（成熟/成长/新中心）在2026E/27E/28E财年分别变为57%/23%/20%、67%/17%/17%、72%/14%/13%，对应非GAAP运营利润率/运营利润为18.4%/2.29亿美元、19.5%/3.01亿美元、20.2%/3.58亿美元 [21][22][24] II. 内容解决方案估值 - 对估值的持续拖累 - 该业务到2028E财年实现盈利的路径不确定，依赖营销费用控制；采用情景分析框架，60%概率在2028E财年实现0.4%的运营利润率（基本情况），40%概率实现5%的运营利润率（乐观情况），扣除2026E财年运营亏损后，战略价值为3.67亿美元，调整后估值范围为3.43 - 4.67亿美元（0.55 - 0.75美元/美国存托凭证） [33][34][35] 结论 - 下调评级至中性，目标价11.54美元，核心业务和现金提供下行保护，但内容解决方案业务亏损限制短期上行，等待硬件业务出现拐点的具体证据 [37][38] 公司相关信息 新东方教育科技集团 - 公司描述：中国领先的私立教育服务运营商，提供英语和外语培训、K12课后辅导、国内外考试准备和在线教育服务，1993年成立，2006年在纽约证券交易所上市，截至2024财年第三季度在中国76个城市运营911个学习中心，包括81所学校 [53] - 投资策略：评级为买入，公司战略转向国内增长，带来多年利润率扩张机会，高利润率的国内K12业务占比增加，海外业务面临结构性逆风，定价能力和成本管理良好，净现金提供资本回报灵活性，当前估值有吸引力 [54] - 估值：目标价77美元/60港元，采用分部加总估值法，K9业务16倍、高中业务14倍、其他教育业务10倍非GAAP EV/NOPAT倍数，当前股价低于估值，预计2026E财年核心非GAAP运营利润率扩大 [55] 好未来教育集团 - 公司描述：中国领先的K12教育服务提供商，运营多个品牌，2003年成立，2010年在纽约证券交易所上市 [63] - 投资策略：评级为中性，风险回报平衡，核心学习服务业务和现金提供下行保护，内容解决方案业务亏损限制短期上行，租赁分析框架显示线下业务健康，但内容解决方案业务盈利路径不确定，缺乏短期催化剂和管理层沟通限制股价上涨 [64] - 估值：目标价11.54美元，采用分部加总估值法，线下学习服务业务有溢价倍数，线上/其他业务估值保守，内容解决方案业务采用概率加权情景分析，结合净现金价值，当前股价上行空间有限 [65]