投资评级与目标价 - 对江西铜业H股给予“买入”评级 [6] - 目标股价设定为27.90港元，较当前股价31.76港元存在12.2%的下行空间 [6] - 预期总回报为-9.5%，其中包含2.6%的预期股息收益率 [6] - 公司市值约为1099.76亿港元（约141.49亿美元） [6] 估值方法 - 目标价27.90港元基于贴现现金流（DCF）与市净率（P/B）估值法的平均值 [8] - DCF估值采用9.4%的加权平均资本成本（WACC），计算出每股净现值为32.9港元 [8] - P/B估值采用0.9倍2025年预期市净率，得出每股公允价值为22.9港元 [8] 长期处理精炼费用（LT TC/RC）谈判 - 2025年长期TC/RC协议覆盖约80%的海外铜精矿采购量，低于往年约90%的水平，暗示铜精矿供应紧张 [1][2] - 2026年长期TC/RC谈判正在进行中，管理层预计价格可能同比降低 [1][2] 铜冶炼业务运营 - 在明年长期TC/RC价格确定前，公司可能不会安排大规模的铜冶炼产能维护工作 [3] - 公司在2025年第三季度消耗了部分以现货TC/RC采购的海外铜精矿 [3] - 若明年长期TC/RC价格处于低位，2025年第四季度现货TC/RC的采购占比预计将更高 [3] 反内卷政策影响 - 管理层认为反内卷政策对铜冶炼行业的影响可能主要针对新增产能而非现有产能，考虑到铜需求将持续增长 [4] - 因此，反内卷政策对铜价的影响可能有限 [4] 铜箔业务与联营公司收益 - 铜箔业务预计在2025年仍将录得净亏损 [5] - 自2025年9月以来，锂电池铜箔订单需求强劲，预计2026年盈利能力将改善，但加工费尚未显著提高 [5] - 2025年第三季度联营公司利润环比下降，主要由于First Quantum的亏损 [5] - 江西铜业应占嘉鑫国际资源的利润已计入2025年第三季度业绩 [5]