涉及的公司与行业 * 公司：建滔积层板控股有限公司 (Kingboard Laminates Holdings, 1888.HK) [1][15] * 行业：覆铜面板 (CCL) 行业、印刷电路板 (PCB) 上游材料、AI服务器供应链 [1][2][3][15] * 相关提及公司：建滔集团 (Kingboard Holdings, 0148.HK)、南亚塑料 (Nan Ya Plastics, 1303.TW) [1][11][19] 核心观点与论据 * **投资评级与催化剂**：对建滔积层板开启30日正面催化剂观察，评级为买入，目标价20.50港元，预期总回报67.7% [1][4][14] * 催化剂1：公司可能将业绩发布日期从历史的三月底提前至三月中旬，并预计在1月或2月发布盈喜公告 [1][14] * 催化剂2：预计2025年下半年净利润将同比翻倍至12.09亿港元，核心盈利同比增长58%至11.55亿港元，增速较2025年上半年的28%/10%显著加快 [1][14] * 催化剂3：管理层应会更新上游低介电常数 (low Dk) 二代材料的进展，以争取在2026年第一季度进入英伟达 (NVDA) 供应链 [1][14] * **业绩与盈利预测**：预计2025年核心盈利将加速增长，毛利率有望扩张 [1][2][8] * 预计2025年全年核心净利润为20.65亿港元，同比增长53.1%，每股核心收益0.66港元 [3][8] * 预计2025年下半年毛利率将扩大至20%以上（管理层指引），高于2025年上半年的18.4%及预测的19.7% [2] * 预计2025年至2027年每股收益年复合增长率达52% [16] * **定价能力与成本传导**：认为覆铜面板平均售价上涨与铜价成本同步，将推动毛利率进入扩张周期 [1][10] * 公司在2025年第四季度四次提价：10月温和提价3-5%，11月提价约10%，12月1日提价约10%，12月26日提价10% [2] * 尽管AI业务占比较小且中国消费疲软，但不断发展的AI需求改善了行业产能过剩状况，使得公司去年提价六次，且在第四季度更为频繁 [2] * 建滔积层板股价与铜价在过去十年有超过60%的高相关性 [10][13] * **AI材料业务进展**：公司正在推进进入英伟达供应链的认证，并扩产AI相关材料产能 [3][9] * 已获得低Dk一代材料的EMC认证，该材料应用于AI服务器 [3] * 已向英伟达供应链中的主要认证覆铜面板供应商送样测试低Dk一代和二代材料，预计认证将在2026年第一季度完成 [3] * 已开始运营500吨低Dk一代材料的纱线和织物产能 [3] * 计划到2026年第一季度再增加1500吨低Dk一代/二代材料产能，并计划到2026年底再建设3000吨低Dk二代、T-glass或Q-glass产能 [9] * **风险与市场担忧的回应**：报告回应了近期股价下跌的两个主要担忧 [1][11] * 担忧1：覆铜面板价格上涨无法跟上铜价创纪录新高的涨幅。报告认为，在行业上行周期中，所有覆铜面板厂商成本结构相似，能够将原材料成本上涨转嫁给终端客户 [1][10] * 担忧2：南亚塑料未达到2025年第四季度初步业绩预期。报告认为，南亚塑料的直接对标公司是建滔集团，其覆铜面板业务（2024年仅占南亚塑料总销售额约10%）与建滔积层板存在竞争，因此对建滔积层板影响甚微 [11] 其他重要信息 * **公司背景**：建滔积层板是建滔化工于2006年分拆上市的公司，是全球刚性覆铜面板市场领导者，全球市场份额约17%，中国市场份额超过30% [15] * **下游需求**：非AI下游终端需求（如家电、3C产品、汽车、电信设备）仍然疲软 [2] * **上游供应**：除了预期的FR4织物供应紧张外，AI需求改善也缓解了行业产能过剩 [2] * **估值方法**：目标价基于2026年预期市盈率约19-20倍（高于历史均值+1到+3个标准差），以反映即将到来的行业上行周期峰值估值 [17] * **风险因素**：上行/下行风险包括：AI覆铜面板上游材料客户认证快于/慢于预期、中国宏观经济增长快于/慢于预期、中国刺激政策强于/弱于预期、电子产品终端需求复苏/疲弱 [18]

亚洲科技展望与日本复兴：抓住全球增长机遇，AI在供应链中更广泛、更深入的存在 涉及的行业与公司 * **行业**：亚洲科技硬件行业，特别是人工智能供应链，涵盖半导体、电子元器件、材料、服务器、软件服务等多个子领域[1][2] * **公司**：报告覆盖了大量亚洲上市公司，主要来自日本、大中华区（中国大陆、台湾）、韩国，并给出了具体的投资评级和推荐主题[6][7][25][26][27][28][30][31] 核心观点与论据 总体投资策略与市场展望 * **2026年上半年策略**：鉴于AI对盈利增长日益增长的影响力，以及围绕智能手机/PC需求放缓（由于内存生产限制和成本上升）和汽车生产复苏乏力的争论，建议优先关注AI供应链的投资[2][12] * **2026年AI主题展望**：AI相关投资主题将变得更**广泛**、更**深入**、更**分散**[7][12][21] * **更广泛**：受益于AI的领域将从传统的半导体/设备扩展到电子元器件/材料，以及AI用户（包括物理AI和边缘AI等非硬件领域）[22] * **更深入**：随着技术深化，每个受益于AI的领域将实现更高的附加值/内容/平均售价和利润率改善，供需趋紧将带来更多提价案例[23] * **更分散**：AI主题将超越传统边界，通过销量增长、ASP提升和利润率改善，对盈利产生超预期的影响[23] * **风险与机遇并存**：需要关注自上而下的风险，包括估值、基础设施发展（AI服务器/电力）和器件技术进步的实施风险、过度投资、货币化（投资回报率）和资金来源[13] * **与互联网泡沫的区别**：自下而上看，当前情况与互联网泡沫（约2000年）有本质不同，包括AI基础设施建设的规模/时间线更大更长、AI服务器/设备每年技术进步幅度更大、从AI基础设施建设到AI社会嵌入（包括边缘AI/物理AI）的转变速度更快，以及亚洲硬件供应链管理相对稳健[14][16] 五大未被充分关注的AI主题及相关推荐股票 1. **功耗飙升驱动的技术演进与广泛商机**：关注电源/电源机架相关产品、电容器、功率半导体。2026年，AI服务器销量增长和安装内容（包括数量和ASP）的增加可能推动超预期增长[25][33] * **推荐股票**：大中华区：台达电子；日本：松下HD、村田制作所、太阳诱电、TDK、瑞萨电子；韩国：三星电机[25][28] 2. **大规模高速数据传输驱动的技术演进与广泛商机**：关注光器件、CPO。数据传输速度从200-400Gbps加速到800-1.6Tbps、向CPO过渡和商业化、多芯光纤和空芯光纤等新技术将推动行业内容价值和附加值超预期增长[25][58] * **推荐股票**：藤仓、住友电工、昭和电线电缆、三菱电机、安立[25][28] 3. **利基元器件/材料供需趋紧驱动的价格稳定/上涨**：2026年，八种利基电子元器件/材料——MLCC、ABF载板、BT载板、PCB/CCL、玻璃布、铜箔、钽粉、磷化铟衬底——的供需趋紧和价格稳定/上涨可能对盈利贡献超预期[25][26][78] * **推荐股票**：日本：村田制作所、太阳诱电、揖斐电、三菱瓦斯化学、JX先进金属、三井金属、Resonac；韩国：三星电机；大中华区：南亚电路板、台光电材、台耀科技、金像电子[26][28] 4. **物理AI社会嵌入进程加速**：日本公司工业领域物理AI应用加速，大中华区机器人出租车和人形机器人部署加速[27][99] * **推荐股票**：日本：日立、三菱电机、松下HD；大中华区：地平线、小马智行、领益智造[27][28] 5. **日本软件/服务行业的结构性变化**：生成式AI和AI代理可能取代部分软件功能（AI颠覆），但将生成式AI应用于系统开发可显著提高劳动生产率[27][126] * **推荐股票**：富士通、NEC、野村综合研究所、NTT[27][28] 五大高关注度子行业及相关推荐股票 1. **晶圆代工**：AI将在2026年继续推动增长[30] * **推荐股票**：台积电；后段：日月光投控[30][31] 2. **存储器**：在持续强劲的需求扩张下，供应紧张将加剧[30] * **推荐股票**：三星电子、SK海力士[30][31] 3. **半导体生产设备**：前端投资加速的一年，与AI/先进封装相关的后端也保持活跃[30] * **推荐股票**：日本：东京电子、荏原制作所、迪思科；大中华区：弘塑、旺矽、颖崴、家登[30][31] 4. **AI服务器**：顺应云投资上升趋势和AI应用扩展浪潮[30] * **推荐股票**：鸿海、工业富联、纬颖、纬创[30][31] 5. **边缘AI**：形态变化将使供应链受益[30] * **推荐股票**：大中华区：鸿海、大立光、致伸科技、瑞声科技；日本：TDK、日东电工、村田制作所[30][31] 其他重要但可能被忽略的内容 具体主题的深入分析与数据 * **功耗飙升主题**： * AI服务器功耗将随GPU/ASIC性能提升而显著上升，电压趋势将大幅提升至800V（+/-400V），未来将达1500V（+/-750V）[33] * AI服务器电源供应器ASP每瓦预计将从目前的0.1美元普遍提升至0.3美元，采用电源机架将使整体系统ASP每瓦再增加约0.2-0.3美元[47] * MLCC市场：预计AI服务器MLCC市场规模将从2025财年的约2150亿日元增长至2030财年的约9209亿日元，期间增长4.3倍，年复合增长率+34%[53][55]。村田制作所在其IR日预测，到2030年其AI服务器MLCC销量年复合增长率为+30%[55] * **高速数据传输主题**： * 关键公司产能扩张计划显示显著增长，例如住友电工的光器件产能到2025财年计划增长12倍，藤仓的光连接器（MT套圈）产能到2025财年计划增长3倍[62] * **供需趋紧主题**： * **MLCC**：行业产能利用率超过90%，预计2026财年平均产能扩张仅约+5-10%，到2026年3月左右（农历新年后的春季爬坡期）行业产能利用率可能接近100%，价格跌幅可能从通常的每年-5%至-10%趋于稳定[82][83][85] * **ABF载板**：由于AI服务器IC出货量扩大和设计尺寸增大（主流设计从75mm*85mm增至2027年的超过120mm*150mm，2030年进一步增至200mm*250mm），预计高端ABF载板产能需求增长将导致2027年出现短缺风险[86] * **BT载板**：价格在2025年第三季度上涨15%，预计在2025年第四季度/2026年第一季度进一步环比上涨15%/15%，主要受内存需求驱动[88] * **PCB/CCL**：预计AI CCL/PCB的ASP每年同比增长30%以上，由于生产设备和高阶材料的限制，一级PCB/CCL供应商的年产能扩张仅为约20-30%，远低于AI服务器需求增长率（2024-2029年复合年增长率40%以上）[89][90][91] * **玻璃布**：预计供应紧张将持续整个2026年，Nittobo计划在2026年提价，并预计在2027财年渗透约25%的提价，特别是针对较厚的布料[92][93] * **电解铜箔**：三井金属在用于高端AI服务器PCB/CCL的VSP电解铜箔市场占有率约60%，并计划将VSP产能从2025年11月的620吨/月扩大到2028年9月的1200吨/月，同时专注于提价[95] * **钽粉**：JX先进金属在高纯钽粉市场占有率约50%，2026年第三季度其钽电容器用钽粉销量同比大幅增长+123%[95] * **磷化铟衬底**：住友电工和JX先进金属形成双头垄断，JX先进金属在2025年10月宣布再增加约30%产能，预计2027财年总产能比2025财年高约50%，2026年供应/需求可能非常紧张，预计会有一些提价[96] * **物理AI主题**： * **中国机器人出租车**：预计中国机器人出租车车队渗透率将在2025/2030/2035年达到0.1%/11%/31%，达到5千/63.2万/250万辆[117] * **日立案例**：其铁路业务中，联网列车数量从2016-2017年的零增长到2023-2024年的1000辆，预计2025-2026年将达到2000辆。AI应用案例包括通过传感器检测车轮磨损，将不必要的车轮更换成本降低100万美元/每节车厢；通过摄像头分析受电弓与架空线接触状况，将结果所需时间从3天缩短至15分钟内[101][102][103] * **日立估值**：当前12个月目标股价为6000日元（上涨空间+18%），在蓝天情景下，基于DCF的估值框架显示隐含价值高达7100日元（上涨空间+40%）[112] * **日本软件/服务行业影响**： * **盈利影响模拟**：假设生成式AI应用使总人力成本减少5-10%，其中50%的成本节约传递给客户，基于主要系统集成商人力成本占销售额的比例，其营业利润率可能改善约1.5至3.0个百分点。基于3000亿日元/1万亿日元的系统开发销售额，营业利润可能增加450-900亿日元/1500-3000亿日元[139] 子行业详细展望与数据 * **台湾半导体（晶圆代工/先进封装/测试）**： * **台积电**：预计2026年美元计营收增长30.4%，受N3/N5节点利用率紧张、N2采用加速和CoWoS持续扩张推动[146][151]。CoWoS产能/出货量在2026年预计增长89%/79%[151] * **日月光投控**：预计2026年测试营收同比增长41.1%，FOCoS产能到2026年底从2025年的5k wpm增长至15k wpm[152] * **弘塑**：预计2026年营收增长50.3%，毛利率58.3%[153] * **旺矽**：预计2026年营收增长45.7%，毛利率58.6%[154] * **颖崴**：预计2026年营收增长65.8%，毛利率45.5%[157] * **家登**：预计2026年营收增长17.6%，毛利率42.4%[158] * **存储器**： * **传统DRAM/NAND**：预计2026年将出现更显著的供应短缺，DRAM短缺3.3%，NAND短缺2.5%[169][171][172]。预计三星电子传统DRAM ASP在2026年同比增长142%，NAND ASP同比增长93%[173][179] * **HBM**：预计2026年需求同比增长61%，但由于HBM3E 12Hi竞争加剧和价格下降，行业平均ASP同比下降11%，HBM总市场规模同比增长44%至500亿美元[177][178] * **半导体生产设备**： * **前端**：预计2026年WFE市场同比增长11%至1240亿美元，其中DRAM贡献60亿美元增长，代工厂贡献40亿美元增长。预计不包括中国的WFE需求在2026-2027年将刷新2022年的峰值[187][196] * **后端**：AI/HPC半导体测试设备需求旺盛，其中爱德万市场领先[188] * **AI服务器**： * **AI训练服务器（全机架）**：预计2025-2027年出货量为1.9万/5.5万/8万机架，市场规模为550亿/1650亿/2550亿美元[205] * **AI训练服务器（高功率）**：预计2025-2027年出货量（8-GPU当量）为69.2万/95.2万/122.7万台，同比增长+26%/+38%/+29%，市场规模为1800亿/2050亿/2510亿美元[206] * **推理AI服务器**：预计2025-2027年出货量为47万/53.9万/65.6万台，同比增长+1%/+15%/+22%，市场规模为300亿/360亿/480亿美元[207] 宏观与行业背景回顾 * **2025年回顾**：上半年受中美贸易摩擦和地缘政治影响（美国关税政策导致股价波动，4-8月左右），下半年随着关税谈判尘埃落定，周期趋稳但复苏乏力。从8-9月左右开始，AI加速推动亚洲科技板块整体盈利和股价表现[10] * **2025年底市场情绪**：市场主要看好AI相关股票，但对盈利增长和估值角度的风险回报更加敏感，并对投资落后周期股的机会出现一些兴趣[11] * **日本公司的重新评估**：作为“复兴的日本”系列第三部分，随着AI投资主题拓宽，预计投资者将因各种因素（包括功耗飙升和高速传输驱动的技术演进顺风、供需趋紧的益处、社会基础设施中AI应用进展、AI驱动的利润率改善）而越来越多地重新评估日本公司[8]

投资评级与目标价 - 对江西铜业H股给予“买入”评级 [6] - 目标股价设定为27.90港元，较当前股价31.76港元存在12.2%的下行空间 [6] - 预期总回报为-9.5%，其中包含2.6%的预期股息收益率 [6] - 公司市值约为1099.76亿港元（约141.49亿美元） [6] 估值方法 - 目标价27.90港元基于贴现现金流（DCF）与市净率（P/B）估值法的平均值 [8] - DCF估值采用9.4%的加权平均资本成本（WACC），计算出每股净现值为32.9港元 [8] - P/B估值采用0.9倍2025年预期市净率，得出每股公允价值为22.9港元 [8] 长期处理精炼费用（LT TC/RC）谈判 - 2025年长期TC/RC协议覆盖约80%的海外铜精矿采购量，低于往年约90%的水平，暗示铜精矿供应紧张 [1][2] - 2026年长期TC/RC谈判正在进行中，管理层预计价格可能同比降低 [1][2] 铜冶炼业务运营 - 在明年长期TC/RC价格确定前，公司可能不会安排大规模的铜冶炼产能维护工作 [3] - 公司在2025年第三季度消耗了部分以现货TC/RC采购的海外铜精矿 [3] - 若明年长期TC/RC价格处于低位，2025年第四季度现货TC/RC的采购占比预计将更高 [3] 反内卷政策影响 - 管理层认为反内卷政策对铜冶炼行业的影响可能主要针对新增产能而非现有产能，考虑到铜需求将持续增长 [4] - 因此，反内卷政策对铜价的影响可能有限 [4] 铜箔业务与联营公司收益 - 铜箔业务预计在2025年仍将录得净亏损 [5] - 自2025年9月以来，锂电池铜箔订单需求强劲，预计2026年盈利能力将改善，但加工费尚未显著提高 [5] - 2025年第三季度联营公司利润环比下降，主要由于First Quantum的亏损 [5] - 江西铜业应占嘉鑫国际资源的利润已计入2025年第三季度业绩 [5]