公司概况 * 公司为中国海外发展有限公司（China Resources Land Ltd 股票代码 1109 HK）[1][6][7] * 摩根士丹利重申其为首选股（Top Pick）评级 目标股价为39 30港元 较当前股价有26%的上涨空间[1][7] 核心财务表现 * 上半年收入增长20 0% 达949 21亿元人民币 毛利率提升1 7个百分点至24 0%[12] * 核心净利润同比下降6 9%至100亿元人民币 主要因资产处置收益减少[5][12] * 经常性利润同比增长9 6% 对盈利贡献率提升至60%以上[5] * 开发物业毛利率（GPM）上升3 2个百分点至15 6% 部分因资产减值损失减少（合并层面减值16亿元人民币）[11] 销售与增长前景 * 公司为下半年准备了3900亿元人民币的可售资源 其中88%位于一线城市 43%为新推盘项目[2] * 预计第四季度合约销售额同比增速将显著加快至10%以上（对比前7个月同比下降12%）[2] * 未入账销售额增至3060亿元人民币 相当于2024年开发物业入账收入的1 3倍 为未来收入提供上行潜力[4] 经常性收入与业务转型 * 购物中心同店销售额增长（SSSG）强劲 同比增长9 4% 租户 occupancy cost 降至12 0%的行业较低水平[3] * 未来几年计划新开20家购物中心 并通过并购增加优质项目以平滑REIT分拆带来的盈利影响[3] * 目标通过每年处置50-100亿元人民币资产（关联租金6-10亿元） 在中期内将资产管理规模（AUM）扩大至300-500亿元人民币[5] * 预计租金收入可维持10%以上的年复合增长率（CAGR） 经常性利润贡献率将在2026年扩大至50%以上[3] 盈利能见度与利润率指引 * 管理层指引未入账销售的毛利率在13-15%之间（对比2024年为16 8%）[4] * 强劲的销售额入账预计将大部分抵消开发物业的利润率压力 未来几年盈利预计将大致保持稳定[4] * 结合经常性利润低双位数的年复合增长率[4] 风险因素 * 上行风险包括合约销售优于预期以及新购物中心加速开业[14] * 下行风险包括合约销售弱于预期以及新购物中心开业进度慢于预期[14] 其他重要信息 * 四项购物中心分拆为REIT的计划正待国资委（SASAC）批准[5][10] * 公司负债资产比率稳定在55% 净负债权益比（Net gearing）上升7 6个百分点至38%[12]