报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”（Overweight），行业观点为“符合”（In-Line） [5] 报告的核心观点 - 对谷歌TPU的时间安排和营收贡献持积极态度，维持联发科AI ASIC业务机会的目标价新台币1,888元 [1][3][10] - 认为联发科有50%的机会赢得Meta的MTIA项目，若成功，股价有望达到新台币2,600元的乐观情景价值 [1][3][7] - 预计2026年联发科的TPU营收将超过10亿美元，主要集中在2026年第四季度 [2] - 看好联发科在高端智能手机市场获得份额，认为其2025 - 2027年的前景比担忧的要好 [35] 根据相关目录分别进行总结 AI ASIC项目情况 - 谷歌TPU新的流片时间预计在9月中旬，有信心联发科2026年能确认超过10亿美元的营收 [2] - 联发科与除谷歌外的CSPs有合作，在Meta项目上，最终的两家设计服务供应商可能是博通和联发科，决策可能在7月底或8月初做出，联发科获胜几率约为50% [7] - 预计MTIAv3的初步销量预测在7月出现，MTIAv4项目因技术困难推迟，可能有过渡版本MTIA v3.5 [11] 近期展望 - 中国智能手机需求稳定，联发科曾取消部分代工订单，近期又重新增加，预计2025年第三季度营收环比下降8.5% [3] 财务影响 - 在盈利模型中考虑了2026年10亿美元的TPU营收，2027年将大幅增长至20 - 30亿美元 [10][14] - 预计联发科将赢得2nm TPU项目（可能是v9），2028年TPU营收将进一步增长 [13] 全球AI ASIC市场分析 - 2030年全球半导体行业市场规模可能达到1万亿美元，AI半导体是主要增长驱动力，预计AI半导体市场规模将达到4800亿美元，其中云AI ASIC市场可能增长到500亿美元 [17] 价格目标及估值 - 目标价新台币1,888元基于剩余收益模型得出，关键假设包括股权成本9.2%、中期增长率8.5%和终端增长率3.0%，乐观和悲观情景价值分别为新台币2,600元和970元 [24] 风险回报分析 - 乐观情景下，联发科获得向所有中国智能手机品牌发货的美国许可证，新兴市场需求恢复，在5G安卓智能手机市场份额增加，物联网、汽车、企业网络芯片、边缘AI项目和AI ASIC业务发展良好 [33] - 基本情景下，联发科在中国智能手机市场保持约35 - 40%的整体份额，5G SoC份额为30 - 40%，有一些智能手机SoC补货需求，非智能手机业务发展正常 [34] - 悲观情景下，竞争压力比预期大，市场份额损失，新兴市场智能手机增长停滞，中国智能手机芯片组供应商取得突破并抢占市场份额，ASIC、物联网和汽车、边缘AI项目和AI ASIC业务发展缓慢 [37] 投资驱动因素 - 联发科有望凭借天玑9400旗舰SoC在高端智能手机市场获得份额，且份额增长有望在2025年持续 [35] - 认为联发科的库存天数从2024年第四季度的73天降至2025年第一季度的65天，表明库存水平健康 [35] 投资风险 - 上行风险包括中国智能手机市场需求上升、新产品吸引高需求、边缘AI推动智能手机更换周期等 [45] - 下行风险包括中国和其他新兴市场智能手机需求恶化、竞争加剧导致价格竞争、新产品需求低导致市场份额损失等 [45]