行业与公司 * 行业：中国电力设备行业，特别是电网设备子行业 [1] * 涉及公司：国家电网（未上市）、南瑞集团、平高电气、许继电气、思源电气 [1] [7] [8] [15] [17] * 研究机构观点：重申对中国电网设备行业的积极看法，该行业是其在中国/香港可再生能源、公用事业和电网设备领域最看好的子行业 [1] 国家电网资本开支核心更新 * 国家电网在“十五五”规划期间（2026-2030年）的资本开支预算将达到4万亿元人民币 [1] [2] * 该预算较“十四五”规划期间（2021-2025年）的资本开支高出约40% [1] [2] * 根据计算，“十五五”期间资本开支的复合年增长率预计为7%，高于2025年前11个月中国电网资本开支5.9%的同比增长率 [1] [9] * 国家电网覆盖中国30个省份中的25个，其资本开支历史上约占中国电网总资本开支的80% [2] 资本开支增加的目的与投向 * 核心目的：促进能源结构转型，增加清洁能源使用 [3] * 具体目标：在“十五五”期间，国家电网运营区域内的风电和太阳能新增装机容量将达到每年约200吉瓦，以推动中国非化石能源消费占比在2030年达到25%（2020年为16%，2025年为20%），并将电能占终端能源消费比重（即电气化率）在2030年提升至35%（2020年为26%，2025年预计为30%） [3] * 建设重点：构建一个协调主网、配网和微电网的新电网平台，并巩固“西电东送、北电南供”格局 [4] * 具体项目：建设更多特高压直流输电线路，使跨区跨省输电能力较“十四五”末提升30%以上；加速配电网建设以及保障终端用户供电和离网微电网模式；发展“人工智能+”等数字化和智能化基础设施 [4] 相关公司反馈与受益预期 * **南瑞集团**：认为国家电网4万亿元的资本开支高于其先前预期，鉴于其作为国家电网子公司的密切关系，公司相信将成为主要受益者，获得大量新订单 [7] * **平高电气**：同样认为4万亿元资本开支超出预期，预计未来五年与高压和配电相关的设备需求将有更多增量，这对平高电气有利 [8] 历史数据与计算依据 * 国家电网在“十四五”期间的总资本开支为2.8万亿元人民币（包括2025年预计同比增长6%至6560亿元） [9] * 历史上，国家电网约80%的资本开支用于电网发展，其余20%用于其他用途（如新建办公楼） [9] * 因此，国家电网和南方电网（未上市）的资本开支总和一直大于中国电网总资本开支 [9] 个股评级与目标价 * **平高电气**：买入评级，目标价20.00元/股，基于DCF模型，对应2025年预期市盈率23.4倍，市净率2.4倍 [11] * **南瑞集团**：买入评级，目标价25.00元/股，基于DCF模型，对应2025年预期市盈率24.2倍，市净率3.6倍 [13] * **思源电气**：买入评级，目标价170.00元/股，基于DCF模型，对应2025年预期市盈率45.0倍，市净率8.8倍 [15] * **许继电气**：买入评级，目标价30.5元/股，基于DCF模型，对应2025年预期市盈率26.7倍，市净率2.3倍 [17] 个股风险提示 * **平高电气**：1) 特高压输电线路项目审批进度低于预期；2) 原材料成本降幅低于预期；3) 中国电网资本开支低于预期 [12] * **南瑞集团**：1) 市场需求低于预期；2) 客户调度和EPC项目进度延迟；3) 原材料成本高于预期 [14] * **思源电气**：1) 中国电网资本开支低于预期；2) 海外新订单低于预期；3) 原材料成本高于预期 [16] * **许继电气**：1) 中国电网资本开支低于预期；2) 中国特高压输电项目建设慢于预期；3) 包括中国经济放缓在内的更广泛的宏观因素 [19] 其他重要信息 * 研究机构与部分覆盖公司存在业务关系：在过去12个月内，花旗环球金融有限公司或其关联公司曾从南瑞集团获得投资银行服务报酬，并预计在未来三个月内寻求从南瑞集团获得投资银行服务报酬 [27]；此外，在过去12个月内，曾从南瑞集团和思源电气获得非投资银行服务的产品和服务报酬 [28]；南瑞集团和思源电气目前或过去12个月内曾是花旗的投资银行客户或非投行服务客户 [28] [29] [30]；花旗及其关联公司在南瑞集团拥有重大经济利益 [31]