涉及的行业或公司 * 行业：半导体芯片制造 特别是先进制程光刻技术领域 [3][4][6] * 公司：Substrate 一家位于美国湾区的初创公司 专注于X射线光刻技术并计划建立自己的晶圆厂 [6][14] 核心观点和论据 * Substrate公司开发了一种新型X射线光刻工具 据称其性能卓越 [6][10] * 能够对2纳米 1纳米及更先进节点的所有层进行单次图形化 [10] * 分辨率相当于高数值孔径EUV光刻 [10] * 已展示12纳米特征尺寸 复杂任意图形能力 [10] * 套刻精度<=1.6纳米 全晶圆临界尺寸均匀性0.25纳米 [10] * 领先制程晶圆的生产成本将比现有方案低50% [10] * X射线光刻技术若成功 将对行业产生革命性影响 [17][23][24] * 简化工艺流程 无需多重图形化 释放设计规则限制 [23] * 工具成本约为4000万美元 远低于ASML高数值孔径EUV工具的4亿美元 经济性更优 [24] * 可能严重威胁ASML的市场地位 潜在市场规模到2030年约为500亿美元 [24] * Substrate的最终目标是运营自己的晶圆厂 打造端到端的美国芯片制造能力 而非仅出售光刻工具 [14][34] 其他重要但可能被忽略的内容 * 技术挑战与风险 [16][25][28][31] * 从实验室规模工具到工业化 大批量生产存在巨大差距 [16] * 即使光刻分辨率提高 先进逻辑制程缩放仍依赖材料工程等其他工艺 [25][31] * X射线光刻面临固有挑战 如随机缺陷 二次电子模糊 可能对现有结构造成损伤等 [28][31] * 战略意义与地缘政治影响 [34][35][38] * 提升美国在先进芯片制造领域的战略地位 为台积电和英特尔之外提供第三选择 [34] * 技术将引起中国的密切关注 可能引发模仿和间谍活动 [35] * 公司吸取EUV技术教训 极度重视保护其创新和知识产权 [36][38] * 发展时间表与关键里程碑 [33][43][46] * 最乐观情况下 实现量产也是本年代末期的故事 目标是在2028年前完成流片 [33] * 仍需证明的关键里程碑包括：厘米级视场成像 长期稳定运行 制造出完整芯片 提供工艺设计工具包等 [46] * 与竞争对手的对比 [39][40][41] * 与xLight等初创公司不同 Substrate采用成熟光源技术结合新型曝光工具 商业模式是运营自有晶圆厂 [39][41] * 中国也有多个团队在进行类似EUV 高数值孔径EUV和X射线光刻技术的研发 [42]

行业与公司 * 行业为中国半导体行业 公司为中芯国际和华虹半导体[1] * 中芯国际股票代码为0981 HK 当前股价为HK$67 7 评级为2[6] * 华虹半导体股票代码为1347 HK 当前股价为HK$53 35 评级为2[3] 核心观点与论据 * 预期在中国国庆日10月1日前将有积极催化剂 包括新凯来EUV设备测试和芯源半导体国产DUV设备测试的进一步进展[1] * 中国目标是到2027年实现70%的AI芯片自给自足 这将对中国晶圆代工厂特别是中芯国际构成积极催化剂[1] * 有预期认为中芯国际将能够通过多重曝光技术生产7nm/5nm芯片[1] * 根据当地新闻 EUV机器自供取得积极进展 预计25年下半年开始试生产[1] * 华虹半导体目标价为HK$45 基于1 6倍2026年预估每股账面价值 该估值高于其过去两年1年前瞻市净率区间的高端 目标价隐含99倍2026年预估每股收益[3] * 中芯国际目标价为HK$53 0 基于2 4倍2026年市净率 处于其历史市净率区间的高端 目标价隐含82倍/46倍2025年/2026年预估每股收益[6] * 中芯国际的估值合理性在于中美脱钩需求的可持续动力以及半导体行业的逐步改善 但毛利率面临折旧负担增加的压力[6] 风险因素 **华虹半导体上行风险** * 中国半导体市场需求超预期[4] * 晶圆代工同行在8英寸和成熟12英寸节点的产能扩张低于预期[4] * 全球经济表现优于预期[4] **华虹半导体下行风险** * 中国半导体市场需求低于预期[5] * 晶圆代工同行在8英寸和成熟12英寸节点的产能扩张强于预期[5] * 全球经济弱于预期 严重影响了全行业终端需求[5] **中芯国际上行的风险** * 效率改善带来利润率超预期[7] * 强有力的政策支持有助于中芯国际改善利润[7] * 终端需求强于预期导致盈利超预期[7] * 可持续的脱钩趋势[7] **中芯国际下行的风险** * 沉重的折旧负担或平均售价竞争导致利润率低于预期[8] * 政策支持薄弱 无助于中芯国际改善利润[8] * 终端需求慢于预期导致盈利低于预期[8] * 脱钩趋势是暂时的[8] 其他重要内容 * 花旗环球金融市场自2024年1月1日起至少有一次为中芯国际和华虹半导体公开交易的股权证券做市[15] * 中芯国际受行政命令13959约束[15] * 报告作者在过去12个月内未实地调研过其提供投资观点的公司的实质业务运作[18]