**涉及的公司与行业** * 公司：WH Group（万洲国际）及其子公司Shuanghui（双汇发展）、Smithfield（史密斯菲尔德）[1][2][8][10][12] * 行业：中国消费品必需品行业 猪肉行业[1] **核心观点与论据** **业务展望与业绩驱动因素** * 包装肉制品业务前景改善 预计2025年下半年在中国和欧洲市场将有更强的表现 同时美国市场保持稳定[1] * 中国禽畜养殖业务接近盈亏平衡或实现盈利 美国生猪生产业务前景被重申 分析师将全年利润预期上调至1.05亿美元 高于公司1亿美元指引的高端[1] * 中国屠宰业务改善 销量增长强劲 尽管单位利润较低[1] * 中国包装肉业务（双汇）下半年销量和单位利润预计将实现同比增长 推动全年销量和营业利润实现正增长 得益于有利的生猪价格顺风和更低原材料成本 以及更注重高性价比产品（如干香肠）[2] * 国际业务通过持续的成本节约措施和更自律的定价策略推动全年销量和利润[2] * 欧洲业务因更有利的原材料 预计下半年盈利能力更好 全年盈利能力同比增长[2] * 中国生猪生产成本降至行业平均水平（预计4Q25全成本约14元/公斤） 得益于引进外部专家和技术 这些措施自2Q25以来已帮助削减利润损失（1Q25/2Q25亏损分别为-300万/-140万美元） 并预计在4Q出现拐点[2] * 美国子公司SFD将其生猪生产全年利润指引上调至0-1亿美元（此前为-5000万至+5000万美元） 主要由于原材料成本降低 SFD将专注于关闭低效工厂 削减约1000万头的产能[2] * 欧洲生猪生产可能随着屠宰业务的加强而扩张[2] **渠道策略与新产品** * 双汇1H25传统渠道（包括超市（占包装肉制品份额+50%）、农批市场和自建渠道）销售额同比下降13%[2] * 新渠道（包括零食折扣店（同比+80% 约占10%+份额）、电商（同比+10% 占5%份额）和其他CVS）在1H25实现超过20%的同比增长[2][8] * 新产品（如麻辣川椒鸡肉肠）表现强劲 在1H25占总销售额/营业利润（OP）约10%/约3-4% 预计2025年总销量将达到约14-15万吨[8] * 美国SFD看到宠物食品行业快速扩张 在原材料和现有客户方面存在潜在协同效应 这也可能抵消屠宰业务潜在的负面关税影响[8] **财务与股东回报** * 公司提高派息率至不低于50%（此前为不低于30%）[1] * 高盛微调WH Group 2025-27E每股收益（EPS）预期+0-2% 将目标价（TP）上调至9.4港元（原为8.6港元） 基于SOTP估值法 但将NAV折让从35%收窄至28% 参考自2010年以来买入评级的综合企业平均NAV折让[10][11] * 将双汇25-27E净利润（NP）预期上调0.3-0.4% 目标价调至25.3元人民币（原为25.2元） 基于17倍2025年市盈率[10] * 重申对WH Group的买入（Buy）评级 对双汇的中性（Neutral）评级[10] * 盈利预测调整主要反映中国业务（尤其是生猪生产）更高的利润前景[11] * 双汇盈利预测上调主要反映因有利的生猪价格前景带来的包装肉制品单位利润改善 但部分被屠宰业务利润降低所抵消[12] **长期战略重点** * WH Group将专注于：1）优化猪肉供应链 2）进一步投资核心包装肉制品业务 3）肉制品多元化 4）生产流程自动化[9] **其他重要内容** * 风险因素包括：包装肉制品竞争激烈程度变化 终端市场对鲜肉/包装肉需求强弱 上游业务爬坡进度快慢 活猪价格波动 美国/中国玉米及大豆等商品潜在通胀风险 以及食品安全问题[19][20][21] * 估值方法：WH Group采用分类加总估值法（SOTP） 其中美国业务SFD采用风险回报框架（目标EV/EBITDA为7.0x/8.5x/10.5x） 中国业务采用17倍市盈率 欧洲业务采用7倍2025年预期市盈率 并应用28%的NAV折让[18][20] * 双汇目标价基于17倍2025年市盈率[19]