摩根士丹利关于甲骨文公司（Oracle Corporation）的研究纪要总结 涉及的公司与行业 * 公司：甲骨文公司（Oracle Corporation，股票代码：ORCL.N， ORCL UN）[1][8][9] * 行业：软件行业，具体涉及云计算基础设施（OCI）、GPU即服务（GPUaaS）、人工智能（AI）计算、数据库服务（PaaS/IaaS）及企业级SaaS应用[9][27][30] 核心观点与论据 1. 股票评级与目标价调整 * 股票评级维持“均配”（Equal-weight），认为当前股价风险回报平衡[2][23] * 将目标价从320美元大幅下调至213美元，下调幅度达33%[1][2][23] * 目标价基于25倍市盈率乘以FY28每股收益（EPS）基础预测值8.51美元得出[23] * 截至2026年1月22日，公司股价为178.18美元，市值5223.02亿美元[9] 2. GPUaaS业务：巨大机遇与严峻挑战并存 * **机遇规模**：GPUaaS是一个规模巨大的收入机遇，公司管理层目标在FY30实现约1300亿美元的GPUaaS收入（FY25基数约为20亿美元）[27][68][89] * **执行风险**：实现该目标的建设将把每股收益推至目标以下，并显著提高资金需求，几乎没有犯错余地[1][12][28][60] * **积压订单**：过去四个季度，公司合同客户承诺积压订单（RPO）惊人地增长了4260亿美元，最近季度末积压订单达5230亿美元[12] * **客户集中度风险**：积压订单加速主要归因于客户为保障AI计算基础设施而与甲骨文签约，其中OpenAI至少贡献了3000亿美元，约占积压订单的60%[12][27] 3. 财务预测显著低于管理层目标与市场共识 * **每股收益（EPS）预测**： * 修订后FY28基础预测EPS为8.51美元，FY30为10.02美元[2][14][30] * 显著低于公司FY28目标10.65美元和FY30目标21.00美元[2][14] * 也低于市场共识预测（FY28约10.68美元，FY30约19.67美元）[14][79] * **资本支出（Capex）预测**： * 预测FY26-FY28累计现金资本支出为2750亿美元，显著高于市场共识的1890亿美元[2][17][44] * 其中GPUaaS/AI相关资本支出为2560亿美元，非AI部分为180亿美元[17] * 为在FY30前建设超过10吉瓦（GW）的AI计算容量，估计需要：a) 累计现金资本支出约3560亿美元用于IT设备（如GPU），b) 相关数据中心的“供电外壳”融资租赁负债规模增至约1850亿美元[13][65] * **债务与杠杆预测**： * 预测FY28总调整后债务（含租赁负债）将超过4000亿美元，此前预测约为3000亿美元[2][40] * 在“摩根士丹利案例”（MS Case）中，FY28末总调整后债务预计为4160亿美元[40] * 预测总调整后杠杆率在FY27-28将升至近5.5倍[41][47] * 预计总租赁负债在FY28将增至约1450亿美元，到FY30末增至约1850亿美元[40][93] 4. 信用观点谨慎，建议采取防御性交易 * **信用风险**：关键的融资需求增加和杠杆率上升风险并未反映在信用利差中，即使在表现不佳之后[1][22] * **交易建议**： * 建议买入5年期信用违约互换（CDS）保护，目标利差约200个基点[2][24][66] * 建议卖出基准债券（10年期和30年期），新的更宽目标利差分别为200个基点和250个基点[24][66] * **融资需求**：预计甲骨文将采取零碎的融资方式，并测试市场深度[25][42] * 在CY1H26进行大规模债券交易[25] * 每年进行两笔“巨型”债券交易（此前观点为每年一次）[25] * 测试债券市场、银行贷款以及新兴的创造性芯片融资解决方案的市场深度[25] * 在“MS Case”中，未来五年可能寻求筹集约650亿美元新债券、250亿美元新定期贷款和550亿美元芯片相关融资解决方案[42] 5. 核心业务（排除GPUaaS）的盈利能力和估值 * **核心EPS预测**：排除GPUaaS贡献，预计FY28/FY30核心EPS为7.33美元/8.50美元（7%的复合年增长率）[32][72] * **估值下行风险**：如果甲骨文完全基于核心盈利能力（排除GPUaaS）并以与其历史范围一致的水平（约18倍市盈率）进行估值，相对于当前股价仍有约25-30%的下行空间[31][32] * **调查数据**：最新的CIO调查结果并未显示甲骨文核心业务近期出现拐点，趋势总体保持一致[32][62] 6. GPUaaS业务盈利贡献的广泛可能范围 * **基础案例（MS Case）**：预计GPUaaS在FY30仅贡献1.51美元的EPS，毛利率约为26%[33][107][108] * **乐观案例（Oracle Targets）**：如果公司完全执行目标，GPUaaS在FY30可能贡献高达8.11美元的EPS，毛利率约为41%[33][95][96] * **股价影响**：在更乐观的“Oracle Targets”情景中，仅GPUaaS业务就可能为每股价值贡献约180至205美元，突显了若执行成功将带来的巨大上行潜力[33] 7. 信用评级风险加剧 * **评级压力**：杠杆率持续高于下调阈值，加剧了评级下调风险[41] * 穆迪（Moody‘s）近期下调至低BBB级的风险[41] * 标普（S&P）下调评级和惠誉（Fitch）负面展望的风险增加[41] * “堕落天使”风险：尽管不是迫在眉睫，但由于去杠杆路径严重依赖于包括OpenAI合同在内的货币化实现，该风险可能仍是讨论的一部分[41] 8. 潜在的上行风险与关注点 * **执行改善**：如果公司能够更紧密地将设备成本和租赁成本与客户合同对齐，可能带来显著的上行空间[53] * **积压订单广度**：积压订单广度增加，减少对OpenAI的依赖，将是重要的积极催化剂[53] * **融资需求可能被高估**：管理层在FY2Q26电话会议上表示，预计筹集资金“少于，甚至远少于”市场估计的1000亿美元增量发行额，以资助此建设[54] 其他重要内容 * **单位换算说明**：报告中所有金额单位，billion=十亿，million=百万[2][12] * **研究团队**：该报告由摩根士丹利的股票、信用及全球估值、会计与税务（GVAT）团队协作完成，主要分析师包括Keith Weiss（股票）、Lindsay Tyler（信用）等[8][56] * **财务模型更新**：新的GPUaaS运营模型驱动了对EPS、现金资本支出等方面的观点刷新，更新后的合并三表模型纳入了租赁负债上升的影响[2] * **与微软的比较**：与微软的比较表明，当前目标低估了执行甲骨文5120亿美元RPO余额所需的基础设施建设规模[20] * **历史股价表现**：对GPUaaS投资周期（持续时间和规模）日益增长的怀疑已显著打压甲骨文股价，较2025年高点下跌约45%，较F2Q26业绩公布日（12月）下跌约20%[27] * **非GAAP运营费用控制**：基础案例反映了强劲的运营费用控制，FY28非GAAP运营费用占收入比例为14.0%，低于FY26e的24.7%[23] * **AI数据库目标激进**：认为甲骨文的AI数据库和AI数据平台目标（FY30约200亿美元，暗示5年复合年增长率超过50%）也显得激进，基于对其市场定位的先前研究以及CIO调查的最新数据点[29]