摩根士丹利关于百度公司2025年第四季度业绩预览及投资分析纪要 一、 涉及的公司与行业 * 公司：百度公司 (Baidu Inc, BIDU.O/BIDU US) [1][7][8] * 行业：中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [8] 二、 核心财务预测与业绩要点 1. 2025年第四季度核心预测 * 预计百度核心收入为人民币261.35亿元，同比下降5.6% [1][14] * 预计核心在线营销收入为人民币150.37亿元，同比下降16.0% [2][11][13][14] * 预计非营销收入为人民币110.98亿元，同比增长13.3% [1][14] * 预计非GAAP核心营业利润为人民币27.67亿元，同比下降40.5% [1][14] * 预计非GAAP营业利润为人民币28.0亿元，同比下降40.5%（原文为OP of Rmb2.8 bn，结合上下文及表格数据）[1][4] * 预计iQIYI收入为人民币67.40亿元，同比增长1.9% [14] 2. 关键业务板块表现 在线营销业务 * 在线营销收入降幅预计从第三季度的-19%收窄至第四季度的-16% [2][11][13] * 超过70%的移动搜索结果页面包含AI生成内容，但货币化程度目前有限 [2] * 对广告业务复苏时间表的能见度有限 [2] AI云业务 * 预计AI云收入同比增长5%（按同类比较基准），大幅低于第三季度的21%增速 [3][11][13] * 预计AI云收入为人民币79亿元 [3] * 增长放缓主要受个人云业务（约占AI云收入的30%）增长减速以及去年同期高基数影响 [3] * 在AI云内部，AI云基础设施收入（第三季度为人民币42亿元）预计仍是主要增长动力，AI加速器基础设施的订阅收入保持强劲（第三季度增长>100%）[3] 新兴AI业务 * AI智能体和数字人收入在收入组合中持续扩大，第三季度占比为18% [2] 3. 盈利能力与成本 * 预计第四季度非GAAP核心营业利润率环比改善，得益于效率提升和折旧收益 [4] * 预计组织架构重组将带来更多节省，且资产减值带来的进一步折旧节省（第三季度为人民币22亿元）将在2026年进一步改善营业利润 [4] * 预计2025年第四季度毛利率为43.2%，同比下降4.0个百分点，但环比提升 [14] 三、 估值、评级与目标价调整 * 将目标价从130美元上调至150美元 [1][6][7][16] * 维持“持股观望”评级 [8][27] * 新的目标价基于分类加总估值法得出，其中核心业务DCF估值为每股140美元（原为120美元），联营公司投资估值为每股10美元 [16][18][33] * DCF模型关键假设：贴现率11%，永续增长率3% [16] * 对联营公司投资价值（Trip.com和iQIYI）采用隐含市值估值，并应用30%的控股公司折价 [16][26][33] * 基于2026年预期市盈率18倍进行交易，与腾讯和阿里巴巴的17-18倍区间相近 [6] * 当前股价（2026年1月16日收盘）为149.53美元，接近目标价 [8] 四、 未来关键催化剂与潜在事件 * **股东回报**：可能在发布第四季度业绩时宣布股息，并续期/扩大股票回购计划（原计划为50亿美元）[5][11][13] * **昆仑芯分拆上市**：昆仑芯可能在未来6个月内在香港上市 [5][11][13] * **双重主要上市**：可能在2026年下半年进行双重主要香港上市，并有望被纳入南向通交易 [5][11][13] * **自动驾驶业务价值释放**：Apollo Go（萝卜快跑）近期在迪拜和阿布扎比获得了首批完全无人驾驶许可证 [5] 五、 盈利预测调整与长期展望 * 由于广告业务疲软，将2025年和2026年核心收入预测分别下调0%和5% [6] * 由于折旧收益，将2025年和2026年核心营业利润预测分别上调0%和2% [6] * 预计2025年总收入为人民币1289.59亿元，同比下降3.1%；2026年预计增长5.9%至人民币1366.01亿元 [8][19] * 预计2025年非GAAP归属于百度的净利润为人民币187.12亿元，同比下降30.7%；2026年预计增长7.8%至人民币201.73亿元 [21] 六、 投资论点与风险提示 投资论点 * 广告业务在线下垂直领域的复苏慢于预期 [27] * AI货币化仍处于早期阶段，尚未显示出有意义的财务影响 [27] * 股票估值合理，目标价隐含的2026年预期非GAAP市盈率为18倍，处于该股自2018年以来9-30倍交易区间的中段 [27] 上行风险 * 终端消费需求复苏带动广告预算增加 [40] * 通过渗透低线城市和扩大产品组合持续获取客户 [40] * Apollo和DuerOS在近期至中期内被纳入估值 [40] * 核心业务复苏更强劲，推动收入增长更好 [40] * 投资纪律和成本控制带来坚实的利润率扩张 [40] * AI和Robotaxi计划实现实质性进展 [40] 下行风险 * 搜索和在线视频竞争加剧，推高流量获取成本并导致更激进的内容投资 [40] * 人工智能相关应用在中国未能加速普及 [40] * 人工智能对搜索业务的颠覆风险 [40] * 宏观经济环境疲软和AI颠覆风险给搜索广告复苏带来压力 [22]

涉及的公司与行业 * 公司：百度 (Baidu Inc, BIDU.O, BIDU US) [1][4][5] * 行业：中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [5][64] 核心观点与论据 * **昆仑芯 (Kunlunxin) 分拆上市**：这是投资者关注的关键领域之一，预计在港交所1月2日宣布后将快速进行（估计<6个月），分拆上市优先级高于在香港的双重主要上市 [1][8] * **股东回报提升**：这是投资者关注的另一关键领域，股票回购计划（已于2025年12月到期）可能比预期更快地续期或加码，且公司可能在即将到来的业绩公告中派发股息 [1][3][8] * **自动驾驶出租车 (Robotaxi)**：武汉业务已实现盈亏平衡，预计一年内RT6将实现完全自动驾驶运营，平均每日行程>32次，平均每次>8公里；业务已拓展至全球22个城市，与Uber/Lyft的收入模式（授权费或收入分成）仍在协商中；潜在的分拆可能在中长期释放价值 [3][8] * **摩根士丹利对百度的评级与估值**：股票评级为“均配” (Equal-weight)，行业观点为“具吸引力” (Attractive)，目标价130美元，较2026年1月9日收盘价143.54美元有9%的下行空间 [5] * **估值方法与风险**：基础案例采用分类加总估值法，核心业务价值120美元/股（DCF，折现率11%，永续增长率3%），联营公司投资（携程和爱奇艺）价值10美元/股（按隐含市值并给予投资价值30%的折价）[9][10] * **上行风险**：核心业务复苏更强劲带动收入增长更好；投资纪律和成本控制带来坚实的利润率扩张；AI和自动驾驶出租车计划取得实质性进展 [10] * **下行风险**：搜索和在线视频竞争加剧，推高流量获取成本并导致更激进的内容投资；AI相关应用在中国未能加速普及；AI对搜索业务的颠覆风险 [10] 其他重要内容 * **昆仑芯业务细节**：分拆后仍为百度子公司；估计收入规模与顶级A股同行相似，且2026年供应已获保障；收入主要记录为(1)直接向外部客户销售GPU，以及(2)通过提供百度云服务进行销售；H200的批准仍不确定，但鉴于供应确定性，对昆仑芯的需求很高；国内ASIC仍远低于供应，而推理需求旺盛 [2][8] * **公司财务数据**：当前市值496.29亿美元，流通稀释股数3.46亿股，企业价值146.97亿美元，日均成交额4.64亿美元 [5] * **财务预测**：预计2025年、2026年、2027年净收入分别为1293.37亿、1422.25亿、1563.00亿元人民币；预计2025年、2026年、2027年ModelWare净收入分别为60.83亿、155.42亿、178.63亿元人民币；预计2025年、2026年、2027年市盈率分别为52.0倍、22.3倍、19.4倍 [5] * **利益冲突披露**：截至2025年12月31日，摩根士丹利持有百度1%或以上的普通股；在过去12个月内，摩根士丹利为百度提供过投资银行服务并获得了报酬；预计未来3个月内将寻求或获得百度的投资银行服务报酬 [16][17][18]

涉及行业与公司 * 行业：中国互联网行业 [1] * 公司：阿里巴巴 (BABA) [2]、京东 (JD) [3]、百度 (BIDU) [7]、滴滴 (DIDI) [8]、携程 (TCOM) [9]、满帮 (YMM) [10][11]、BOSS直聘 (Kanzhun) [12]、哔哩哔哩 (Bili) [13]、金山云 (Kingsoft Cloud) [4]、腾讯 (Tencent) [1]、网易 (NTES) [1]、世纪华通 (Century Huatong) [1]、拼多多 (PDD) [15]、快手 (Kuaishou) [15]、字节跳动 (Bytedance) [14]、美团 (Meituan) [15]、昆仑万维 (Kunlun Tech) [16]、DeepSeek [15] 核心观点与论据 宏观与消费环境 * 中国宏观消费情绪疲软，影响了2025年下半年及第四季度的电商增长，且2026年可能持续低迷 [1] * 阿里巴巴和京东管理层均评论了宏观疲软，阿里巴巴指出消费意愿低于预期，京东则提到家电以旧换新高基数效应消退的影响 [2][3] * 预计2026年1月因春节时间因素可能略好于2025年1月，3月两会期间政策前景将更清晰 [14] 电商平台与竞争 * 电商增值税监管收紧及实施将影响小商户盈利能力，进而影响电商平台的货币化率和利润率 [1] * 电商增值税影响程度排序：京东受影响最小（因自营和Pop平台大品牌/商户占GMV比例大），其次是阿里巴巴（天猫品牌和淘宝大商户占主导），拼多多、快手和抖音受影响可能更大（小卖家比例更高） [15] * 外卖/即时配送和AI聊天机器人领域竞争激烈，为获取市场份额和新用户渗透/采用的促销支出可能进一步影响盈利能力/利润率 [1] * 阿里巴巴和京东均重申对外卖/即时配送的战略投资承诺，阿里巴巴目标在2026年进一步提升订单量和GMV市场份额，并聚焦高客单价订单增长 [2]；京东认为该业务是获取新用户和与京东零售产生交叉销售协同效应的重要战略驱动力 [3] * 由于投资支出和补贴水平在2026年可能保持高位，不仅影响阿里巴巴的电商EBITA，也可能给美团的单位经济效益和核心商业盈利趋势带来压力 [15] AI与云计算 * 对AI云基础设施、算力和AI模型的需求保持强劲，主要制约因素是芯片供应，但随着国产芯片的追赶和高性能外国芯片的选择性获批，供应限制可能逐步缓解 [1][14] * 百度AI相关收入在2025年第三季度已占百度核心收入的40%，且贡献度可能在2026年进一步提升 [7] * 百度管理层强调，作为中立的玩家（不与电商或社交网络巨头绑定），其云和AI业务已开始显现差异化优势 [7] * 在AI基础设施、模型和生态系统的竞争中，百度的相对中立地位及其昆仑芯片与CUDA系统的兼容性可能成为优势 [15] * 阿里巴巴评论云基础设施需求依然强劲，并相信整体云收入将维持高水平增长，云利润率保持稳定 [2] * 百度计划分拆昆仑芯，管理层认为其竞争优势包括与CUDA系统的兼容性，以及在实际大规模AI场景中经过训练和验证的性能 [7] 公司具体动态 * **阿里巴巴**：管理层分享了通义千问-Max-3的用户渗透进展，以及未来与淘宝和阿里生态整合/协作的计划 [2]；对于AIDC，可能存在季节性因素影响盈利能力，收入增长优先级低于利润趋势 [2] * **京东**：管理层认为2025年第四季度可能是家电品类负面拖累的底部，预计2026年上半年的拖累将小于2025年第四季度 [3]；对海外业务，2025年第四季度投资高于第三季度，并将在2026年保持投入 [3] * **百度**：2026年国际扩张也是重点，包括新的合作伙伴关系以及在更多城市/国家部署Robotaxi，部分AI应用也在探索海外机会 [7]；重申将在未来几个季度进一步改善AI相关运营指标的披露 [7] * **滴滴**：管理层相信在考虑潜在国内宏观阻力后，2026年中国区量保持8%以上的增长仍可如期实现 [8]；对国内出行业务逐步改善变现率和EBITA利润率有信心 [8]；国际外卖投资前期投入较大，2025年第四季度亏损预计大于第三季度，目标成为巴西可持续的第二名玩家 [8]；自动驾驶目标在2026年于北京、广州、深圳等主要城市逐步推广上路超1000辆车 [8] * **携程**：2026年新年期间平台国内和出境游预订量表现稳健，认为酒店ADR可能提前趋稳；日本事件对出境游影响有限，许多原赴日游客流已转向韩国和东南亚 [9] * **满帮**：2025年第四季度订单量增速可能因生态系统改善措施放缓至12%，但预计2026年将恢复增长 [10]；2026年可能使用更多外部资金发展小贷业务，并可能加大在卡车自动驾驶技术和海外扩张的投资，这可能影响其利润表现 [11] * **BOSS直聘**：近期招聘情绪持续复苏，尤其是互联网、制造、机器人和医疗等垂直领域，2025年第四季度大客户合同续签基本按计划进行 [12]；预计2026年营业利润率至少不低于2025年水平 [12] * **哔哩哔哩**：2025年第四季度广告表现基本符合预期，预计2026年势头良好，主要受效果广告驱动 [13]；未来利润率改善可能主要来自毛利率提升，由收入结构向广告等高毛利板块转变驱动 [13] 海外市场与监管 * 海外市场成为Robotaxi、AI应用、IDC建设的新焦点，此前游戏和跨境电商已先行关注 [1] * 监管方面，预计中国互联网行业将受益于“十五五”规划中关于加速科技自立自强以及通过跨境电商向海外输出文化内容（如网游）和供应链产品的积极政策 [14] * 许多电商卖家已收到税务部门的税收自查通知，标志着税务系统已与互联网平台数据整合，正在堵住长期存在的税收漏洞 [15] 其他重要内容 * 消费级AI产品的竞争和国际推广在2026年将进一步加剧，需密切关注通义千问与字节跳动豆包的渗透对比，以及腾讯会否再次推广元宝 [14] * 包括阿里巴巴通义千问、蚂蚁的医疗AI“阿福”在内的许多AI产品，销售与营销支出可能较为激进，加上冬奥会和世界杯，2026年主要体育赛事期间AI产品及快消等行业增加的营销预算，可能有助于广告平台缓解宏观疲软对广告支出的部分影响 [14] * DeepSeek预计在2026年2月中旬推出下一代AI模型V4，据称在编码能力上可能超越Claude和GPT系列 [15] * 行业首选：腾讯、阿里巴巴、携程、网易、世纪华通 [1] * 短期AI主题排序：百度 > 阿里巴巴 > 腾讯 [14]

市场观点与表现 - 对冲基金经理Ray Dalio认为人工智能热潮正处于泡沫早期阶段 [1] - 2025年美国股市实现两位数涨幅，主要由人工智能相关公司的强劲回报推动 [1] - 尽管上涨，2025年美国股市表现落后于其他国家股市及黄金，黄金在2025年飙升超过60% [1][2] - 新兴市场表现优异，英国富时100指数也跑赢全球主要市场 [2] - 投资者更倾向于非美国股票、非美国债券和美国现金以外的资产 [2] - 中东地缘政治紧张局势以及美联储利率路径的不确定性加剧了投资者的担忧 [3] - 新任命的美联储主席及联邦公开市场委员会可能倾向于压低名义和实际利率，这可能支撑资产价格并催生泡沫 [3] - 并非所有人都认为存在人工智能泡沫，Cetera Financial Group首席投资官Gene Goldman认为泡沫通常在熊市中破裂，而近期不太可能出现熊市 [3][4] 百度公司 - 百度是华尔街十大受关注人工智能股票之一，截至2025年第三季度，有33家对冲基金持有其股票 [7] - 2025年1月2日，Jefferies分析师Thomas Chong将百度目标价从159美元上调至181美元，并维持“买入”评级 [7] - 分析师看好其近期香港上市可能释放的潜在价值，同时百度保持控制权 [7] - 该公司计划分拆其人工智能芯片子公司昆仑芯并在香港上市，已向港交所提交上市申请 [8] - 拟议分拆将通过全球发售进行，包括香港公开发售和向机构及专业投资者配售 [9] - 分拆完成后，昆仑芯预计仍为百度子公司，但交易需获得监管批准 [9] - 百度是中国互联网巨头和人工智能先驱，以对人工智能技术的重大投资及国内主导搜索引擎地位而闻名 [10] Rivian Automotive公司 - Rivian Automotive是华尔街十大受关注人工智能股票之一，截至2025年第三季度，有36家对冲基金持有其股票 [11] - 2025年1月2日，摩根士丹利分析师Andrew Percoco重申“减持”评级，目标价12美元 [11] - 该公司在技术转型和政策转变中面临挑战，可能影响短期需求 [11] - 2025年第四季度，Rivian交付了9,745辆汽车，同比下降31%，略高于公司预期的9,525辆，但低于市场普遍预期的10,100辆 [12] - 2025年全年，公司生产和交付了42,284辆和42,247辆汽车，同比分别下降15%和18%，符合其指引 [13] - 投资者关注点转向2025年第四季度财报及2026年指引，财报定于2026年2月12日发布，尤其关注R2车型的产量提升 [13] - 由于电动汽车税收抵免到期以及技术硬件路线图演进，对2026年需求持谨慎态度，预计2026年末将引入激光雷达以实现更高级别的自动驾驶 [14] - 这可能导致2026年大部分时间出现需求空窗期，因为客户等待Rivian的最新一代技术平台 [14] - Rivian是一家设计制造电动汽车以及软件和服务的汽车制造商 [15]

公司动态 - 百度宣布将分拆其芯片业务部门昆仑芯 [1] - 昆仑芯已正式向香港联合交易所提交首次公开募股申请 [1] - 昆仑芯是百度旗下的半导体芯片业务单元 [1]