投资组合表现与调整 - 第三季度投资组合的最大贡献者是BK Technologies Corp (BKTI)，其他显著贡献者包括Bel Fuse和一个未披露的头寸 [3] - 季度内的拖累项包括一个大型未披露头寸和AstroNova (ALOT) [3] - 季度内削减了最大的头寸（未披露），因其接近规模限制，同时增持了BK Technologies和上述大型拖累头寸，并开启了一个新的中型头寸 [4] - 投资组合现金头寸持续增加，并积极寻找新机会，但认为当前美国市场机会有限，对海外投资的要求回报率更高 [5] - 截至撰稿时，约58%的投资组合由市值低于5亿美元的公司构成，前五大头寸约占投资组合的58% [5] BK Technologies公司概况与行业分析 - BK Technologies生产陆地移动无线电，客户主要是消防和警察部门 [7] - 行业本质上是寡头垄断，主要由摩托罗拉主导，进入壁垒高，源于“关键任务”粘性和“没坏就别修”的心态 [7] - 产品用于急救、恶劣和危险环境，因此可靠性至关重要，这造就了巨大的品牌忠诚度和价格不敏感性 [7] - 例如，BK今年提价5-10%后需求未下降，摩托罗拉几乎每年提价，新型号通常定价更高 [7] - 公司历史在野外消防市场占有约90%份额，但一直难以超越该细分市场 [9] 管理层与运营转型 - 首席执行官John Suzuki于2021年加入公司，此前领导竞争对手EF Johnson Technologies四年，期间使收入翻倍以上并减少了管理费用 [8] - 管理层具备诚实、长期导向、承诺少而兑现多的特质 [8] - 加入后，因产品未达标准而将旗舰多频段无线电BKR 9000的发布推迟至2023年，并于2023年初暂停股息以将超额资本再投资于业务 [8] - 这些决策已带来显著成果：毛利率从2022年的20%出头扩大至目前的50%以上，收入较疫情前水平基本翻倍且增长正在加速 [8] 增长战略与市场机会 - 随着BKR-9000多频段无线电的推出，公司正成功拓展新的垂直领域，目前处于“先落地再扩张”阶段 [9] - BK的9000系列无线电毛利率超过60%，但定价仅为摩托罗拉具备相同核心功能产品的一半，这对资金较少的小型二级和三级县具有吸引力 [9] - 公司估计目前仅占有约3.5%的市场份额，其中很大一部分仍来自传统的野外消防业务，管理层设定的长期目标是达到10%的市场份额 [10] - 增长将通过持续获取市场份额和提价相结合来实现，提价对长期利润率的影响显著 [10] 财务预测与估值 - 如果达到10%市场份额的长期目标，公司营收将约为2.3亿美元 [11] - 该营收的毛利率将显著超过50%，因为增量增长主要由高毛利的BKR 9000和即将发布的BKR 9500驱动 [11] - 在2亿美元稍低的营收基础上，公司可能产生4000万至5000万美元的无杠杆自由现金流，因为增量利润率非常可观 [11] - 以4500万美元UFCF应用15-20倍倍数，得出股价为190-250美元，而当前股价仅为65美元，企业价值为2.2亿美元 [12] - 即使假设更严苛的情景，即用十年时间达到2亿美元营收，考虑到期间将产生的可观现金流，从当前价格计算的内部收益率仍然具有吸引力 [12] - 当前估值约为其当前约1400万美元年化UFCF的15倍 [12]

Qarlos Qastilla/iStock via Getty Images Dear Partners, Atai Capital experienced a gain of 10.7% in the third quarter net of all fees. This compares to a 8.1% gain for the S&P 500, a 12.4% gain for the Russell 2000, and a 17.0% gain for the Russell Microcap for the third quarter of 2025. Atai Capital Russell Micro Russell 2000 S&P 500 Q3-2025 10.7% 17.0% 12.4% 8.1% YTD 43.3% 15.7% 10.4% 14.8% Since Inception 84.0% 43.9% 44.0% 81.3% Annualized 24.9% 14.2% 14.2% 24.2% While I am pleased that w ...