公司及行业 * 公司为博迁新材（Boqian New Materials，605376.SS），主营业务为用于被动电子元件、太阳能电池和锂离子电池电极的细粉和超细粉材料 [65] * 行业涉及MLCC（多层陶瓷电容器）电极材料及太阳能导电材料 [1][16] 核心观点与论据 **MLCC电极材料业务前景改善** * 公司MLCC电极材料业务复苏快于预期，2Q25净利润同比增长48%，驱动因素是产品组合升级 [1] * 产品组合升级体现在公司更多地参与到AI服务器MLCC供应链中，该产品使用其80nm镍粉，这是公司最高售价和利润率的产品 [2] * 公司宣布产能扩张60%（自2022年以来首次），确认了与SEMCO（三星电机，占博迁收入50%以上）合作范围的扩大，主要涉及AI服务器MLCC（SEMCO为全球领导者）和车规级MLCC（SEMCO的关键增长领域） [2][17] * AI服务器消耗的MLCC数量是通用服务器的13倍，容量是27倍；单台电动汽车需要20,000-30,000个MLCC，而智能手机仅需1,000多个 [20] * 预计公司镍粉销量将在2025年创新高，并在2025E-27E期间实现27%的销量年复合增长率 [19] * 由于产品组合升级可持续性增强，公司大幅上调2025E-26E每股收益（EPS）预测38-47%，并引入2027E每股收益预测为2.00元人民币（同比增长43%） [1][58] **太阳能导电材料业务出现复苏机遇** * 对该业务前景转向更积极，因其铜基粉末产品在Topcon和XBC太阳能电池技术中替代贵金属的应用出现复苏机遇 [16] * 基于高盛中国清洁能源技术团队的预测，Topcon和XBC技术到2030E将占太阳能电池总出货量的80%以上 [16] * 此前该业务令人失望主要源于HJT技术采用速度远慢于预期，而博迁的产品此前仅限于此 [16] * 当前假设模型预测，到2027E，公司铜基粉末产品的毛利贡献将接近翻倍，从现在的12%增至22% [16] **财务预测与估值** * 基于Sum-of-the-Parts（SOTP）估值法，12个月目标价大幅上调至47.0元人民币（此前为23.0元） [1][59] * 估值延伸至2030E（此前为2026E），MLCC业务采用16.5倍2026E企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）折回至2026年底，太阳能业务采用折现现金流（DCF）法，加权平均资本成本（WACC）为9.7% [62][63] * 当前评级为中性（Neutral），因年内至今股价表现优异（+62% vs 沪深300指数 +11%）后估值显得合理 [1] 其他重要内容 **财务数据摘要** * 市场市值：122亿元人民币 / 17亿美元 [4] * 企业价值：124亿元人民币 / 17亿美元 [4] * 2024年营收为9.453亿元人民币，预计2025E/2026E/2027E营收分别为11.565亿/16.067亿/21.578亿元人民币 [4] * 2024年每股收益为0.33元人民币，预计2025E/2026E/2027E每股收益分别为0.92/1.40/2.00元人民币 [4] * 预计2025E/2026E/2027E的EBITDA利润率分别为30.9%/32.0%/32.7% [10] **风险因素** * 博迁渗透进SEMCO车规级MLCC镍粉供应链的速度快于/慢于预期 [64] * 太阳能导电浆料铜基产品的量产速度快于/慢于预期 [64] * 新产品或现有产品新应用场景的开发速度快于预期 [64] * 首席执行官早于预期退休以及未能建立强大的研发人才接班团队 [64]