行业与公司 * 行业：中国汽车行业，重点聚焦新能源汽车（NEV）领域 [1] * 涉及公司：覆盖多家中国整车制造商（OEM），包括比亚迪（BYD）、小鹏汽车（XPeng）、蔚来（Nio）、理想汽车（Li Auto）、赛力斯（Seres）、小米（Xiaomi）、奇瑞（Chery）、上汽集团（SAIC）、广汽集团（GAC）、吉利（Geely）、零跑汽车（Leapmotor）、长安汽车（ChangAn）、长城汽车（Great Wall）、东风汽车（Dongfeng）、北汽集团（BAIC）、一汽（FAW）等 [16][18][35][36][38][42] 核心观点与论据 **1 行业现状：盈利承压但现金充裕，整合拐点延后** * 行业现金利润（EBITDA）加速下滑，2025年第三季度同比下降10%（第二季度为-1%）[4][14][19][21][24] * 多数OEM仍高于现金成本，2025年第三季度13家OEM中有9家EBITDA为正（2024年第三季度/2025年第二季度为9家/10家）[18][19][20][22] * 行业净现金持续增长，2025年第三季度同比增加820亿元人民币（较第二季度增加150亿元人民币）[11][19][31] * 2025年OEM通过股权融资筹集了156亿美元（1113亿元人民币），增强了持续投资和竞争能力，使行业整合难以发生 [1][16][31] * 供应商面临更大压力，2025年第三季度净债务同比增加30亿元人民币，而OEM净现金增加 [32] **2 2026年展望：国内竞争加剧，海外成为亮点** * **国内需求与竞争**： * 预计2026年国内乘用车/新能源汽车零售量同比增长-2%/+11%（2025年为+4%/+18%），新能源汽车渗透率预计为60% [2][52][57] * 预计2026年将有119款新能源汽车新车型上市（2025年为115款），竞争强度持续，中高端市场（特别是25万-30万元人民币区间）将更加拥挤 [2][4][18][35][61][62] * 汽车以旧换新补贴刺激效果减弱，预计2026年刺激需求为180万辆（2025年为270万辆），刺激有效性从2024年下半年/2025年上半年的约30%降至2026年预期的15% [51][55][56] * **海外市场**： * 出口是亮点，预计2026年乘用车出口量达740万辆（同比增长10%），其中新能源汽车出口410万辆（同比增长35%）[2][53] * 海外市场新能源汽车渗透率约为15%（相当于中国2021年水平），即将进入大规模普及阶段 [2][53][75] * 各公司管理层普遍强调海外扩张，并预期海外单车利润高于国内 [18][35] * **整体销量**：预计2026年批发总量基本稳定，约为3100万辆（同比增长1%），地域分布更多转向海外市场 [2][54][57] **3 管理层动态与公司战略** * 管理层对2026年行业展望保守（因补贴不确定性和新能源汽车购置税减免减少），但对自身公司前景乐观，制定了积极的销量目标 [4][18][33][35] * 多数公司计划在控制销售及管理费用（SG&A）的同时，维持或增加研发（R&D）投入，用于人工智能（AI）和自动驾驶技术 [18][35][36] * 海外扩张成为重要战略，多家公司公布了具体的2026年海外销量目标，例如比亚迪150万辆、吉利60万辆、零跑10万-15万辆 [35][38] * 盈利OEM平均有2%-20%的降价空间以达到现金成本盈亏平衡点（2024年第三季度/2025年第二季度为6%-21%/6%-17%）[20][40][41] * 对于EBITDA为负但持有净现金的OEM，预计广汽（GAC）可能在2026年12月转为净负债，蔚来（Nio）可能在2027年1月转为净负债（因2025年9月大规模股权融资而推迟）[47] **4 投资建议：看好比亚迪和小鹏的海外及新业务布局** * 在覆盖的公司中，比亚迪（买入）和小鹏汽车（买入）因加速拓展出口新车型和销售网络，在海外市场布局上相对更具优势 [2][69] * **比亚迪**： * 海外市场将成为关键增长动力，预计2026-2035年海外（除美国外）销量达150万-350万辆 [71] * 预计2025-2028年盈利复合年增长率（CAGR）为30%，海外利润贡献将从2024年的21%增至2028年的60% [71] * 产品在价格、续航、尺寸等方面具备高度竞争力，有望在全球新能源汽车公司中占据销量市场份额榜首 [75] * **小鹏汽车**： * 强劲的新车型管线以及来自大众（VW）的可持续技术收入贡献，预计将推动2026年收入增长40% [80] * 规模效应和持续降本将改善毛利率，预计2026年将首次实现全年GAAP净利润22亿元人民币 [80] 其他重要内容 * **产能与资本支出**：OEM资本支出持续扩张，2025年第三季度同比增长31%，2025年新增约250万辆新能源汽车产能以满足300万辆增量销售（约200万辆国内/100万辆海外），预计2026年将再增加200万辆产能（约70万辆在海外市场）[4] * **市场份额集中度**：国内新能源汽车零售量赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）持续下降至年底，表明市场集中度降低，竞争分散 [4][12][13] * **具体公司指引摘要**： * **比亚迪**：国内采取更灵活定价策略，强调成本优势；海外目标2026年销量150万辆，海外单车利润超2万元人民币（国内预计2025-2028年单车利润为4000-5000元人民币）[36] * **理想汽车**：2026年目标推出L系列改款车型，增加研发投入以转型为具身AI公司，销售及管理费用率目标控制在2024年水平（8.5%），并重点拓展海外市场 [36] * **小鹏汽车**：预计2025年第四季度实现盈利平衡；2026年计划发布7款新车型；海外毛利率高于国内，并在印尼和奥地利有本地化生产计划 [36] * **蔚来**：目标2026年上半年月销量达5万辆，车辆毛利率提升至20%，持续每季度约20亿元人民币的研发投入 [38] * **零跑汽车**：2026年国内/海外销量目标分别为100万辆以上/10万-15万辆 [38] * **新业务探索**：部分公司提及布局新业务，如固态电池、Robotaxi、具身AI（如人形机器人）等 [38][39]

行业与公司 * 行业：中国汽车与共享出行行业 [1] * 公司：报告覆盖了多家中国汽车制造商（OEM）、零部件供应商及经销商，并给出了具体的股票评级与目标价 [6][18][20][21] 核心观点与论据 2026年行业展望：衰退与重塑 * 中国汽车行业在2026年将面临周期性及政策挑战，但可能带来地域和技术上的益处 [1] * 抓住人工智能（AI）起飞和全球增长前景将是行业重估和获取超额回报的关键 [1] * 预计销量存在风险，但利润率风险相对较小 [1] 政策：坏消息可能是好消息 * 基本假设包括：新能源汽车（NEV）购置税从0%上调至5% [23][25] * 全国性（以旧换新）刺激计划保持不变，但基于价格系数，单车平均补贴金额将减少 [3][25] * 持续的价格战审查阻碍车企对现有车型降价或亏本销售 [25] * 市场普遍预期中国2026年GDP目标将维持在5%左右，若汽车行业陷入衰退，可能引发额外的政策支持 [2][24] * 预计更新后的补贴计划在2026年带来的净增量约为150万辆，而2025年约为260万辆 [24] 销量：周期性及政策引发的下滑 * 预计2026年中国乘用车（PV）批发量同比下降3%（其中国内销量下降7%） [4][11][33] * 预计2026年新能源汽车销量增速将放缓至11%，渗透率达到59% [4][15][46] * 预计插电式混合动力汽车（PHEV，+14%）增速将再次超过纯电动汽车（BEV，+9%） [4][16][55] * 出口预计仍是2026年的亮点，同比增长16%，其中对欧洲、东盟和拉丁美洲的销量各增长20-25% [4][12][33] * 预计2026年第一季度销量同比下降5-7%（或环比下降30%以上），第二季度同比下降3%，下半年同比下降0-1%，3月/4月可能成为基本面的低谷 [3] * 根据中汽协（CPCA）数据，截至2025年11月30日，1120万辆新车销售享受了补贴，约占年内迄今乘用车销量的40% [34][37] * 由于大多数地区在11月下旬暂停或减少了地方补贴，11月乘用车零售销量同比下降8% [34][48] 新能源汽车：在“反内卷”驱动下加速出口 * 预计2026年新能源汽车批发量达1730万辆，其中国内销量1390万辆（+6%），出口350万辆（+39%） [46][52] * 基于估算，到2030年，中国电动汽车品牌在海外（除中国和美国外）的新能源汽车销量中可能占据30-35%的份额 [14][47] * 纯电动汽车占10万元人民币以下新能源汽车销量的80%，这部分车型对补贴减少和购置税上调最为敏感 [55] 自动驾驶：L3引领叙事 * 首批L3级自动驾驶牌照已发放，随着边缘算力的指数级增长，L2+将很快成为中国市场的标配功能 [61] * 预计L2+智能驾驶渗透率将从2025年的25%上升至2026年的32%，并在2030年达到50%以上 [17][61][66] * 预计到2030年，L4+级机器人出租车将占中国出租车/网约车车队总量的8%，即约36万至40万辆 [62][68] 价格与利润率 * 预计2026年补贴削减及基于车辆价格系数的实施将抑制大众市场车型需求，有利于产品结构改善，带来3-4%的平均售价（ASP）提升，但车企可能通过降低建议零售价或提供间接折扣来部分抵消新能源汽车购置税上调的影响，从而抵消产品结构改善带来的好处 [70][71] * 预计2026年行业毛利率将同比收缩0.5-1个百分点，因上游材料通胀等顺风因素发生逆转 [75] 估值与全球化 * 预计行业估值重估将在2026年上半年持续 [76] * 目前，非电动汽车制造商的平均市盈率（P/E）为16倍（三年平均为14倍），电动汽车制造商的市销率（P/S）为0.85倍（三年平均为0.9倍），零部件制造商的平均市盈率为21倍（三年平均为18倍） [78] * 全球化势在必行，预计2026年出口增长16%，出口将占中国汽车产量的五分之一以上 [33][80][84] * 预计到2030年，中国汽车零部件供应商将抓住2400亿美元的市场机会，海外市场份额提升3.5个百分点至10% [83] 具身人工智能（Embodied AI）与股票推荐 * 汽车制造商正致力于开发非汽车的AI计划（如具身AI、人形机器人），以吸引新的资金流入，帮助个股早于同行触底 [5][79][94] * 整车厂（OEM）首选：小鹏汽车、吉利汽车、上汽集团（2026年上半年）；建议密切关注理想汽车、蔚来汽车和比亚迪在第二季度的新品发布 [6] * 零部件首选：禾赛科技、敏实集团、星宇股份 [6] * 经销商首选：中升控股，因其受益于中国对不公平汽车价格竞争的严格审查 [6] 其他重要内容 * 报告由摩根士丹利亚洲团队发布，包含详细的财务预测、估值倍数及风险回报分析 [7][18][20][21] * 报告包含大量图表数据，具体说明了销量预测、价格区间占比、补贴变化、区域出口 breakdown 及渗透率预测等 [11][12][15][16][17][27][28][30][35][36][45][50][52][57][60][64][67][69][72][74][81][82][85][87][90][93] * 报告末尾附有详细的分析师认证、利益冲突披露及评级定义说明 [9][10][119][152]

**涉及的公司和行业** * 行业：中国汽车制造业，重点关注新能源汽车（NEV，包括BEV纯电动、PHEV插电混动、EREV增程电动）和传统燃油车（ICE）市场 [1] * 涉及公司：众多中国本土及国际汽车制造商，包括但不限于比亚迪（BYD）、特斯拉（Tesla）、吉利（Geely）、长安（Chang'an Local）、上汽通用五菱（SAIC GM Wuling）、赛力斯（Seres）、理想汽车（Li Auto）、广汽（GAC Local）、长城汽车（GreatWall）、东风（DF Local）、上汽集团（SAIC Motor）、零跑汽车（LeapMotor）、蔚来（Nio）、小米汽车（Xiaomi）、小鹏汽车（Xpeng）、奇瑞（Chery Local）、一汽（FAW Car）、上汽大众（SAIC-VW）、华晨宝马（Brilliance BMW）等 [1][2][3][4][5][6][9] **核心观点和论据** **整体市场表现** * 2025年10月中国国产新能源乘用车（NEV-PV）保险零售销量为1,189,321辆，环比下降8%，同比微增1%，未达市场预期 [1] * 2025年1-10月（10M25）国产新能源乘用车累计零售销量达9,821,536辆，同比增长20% [9] * 传统燃油车（ICE）渗透率在10月环比上升0.8个百分点至42.4%，而纯电动车（BEV）、插电混动车（PHEV）、增程电动车（EREV）渗透率分别环比变化-1.1、+0.1、+0.2个百分点 [2] **各品牌市场份额动态** * **NEV整体市场份额**：中国本土品牌NEV市场份额保持在84.3%的高位，环比增长1.2个百分点，而美国品牌份额为11.7%，环比下降1.1个百分点 [6] * **BEV市场份额**：小米、蔚来、赛力斯10月BEV市场份额环比分别增长1.3、1.0、0.8个百分点，而特斯拉、比亚迪BEV份额环比分别下降4.9、2.6个百分点 [3] * **PHEV市场份额**：吉利、奇瑞、广汽10月PHEV市场份额环比分别增长1.2、0.3、0.2个百分点，而长城、比亚迪PHEV份额环比分别下降0.9、0.8个百分点 [4] * **EREV市场份额**：上汽集团、长安10月EREV市场份额环比分别增长3.5、1.2个百分点，而理想汽车、赛力斯EREV份额环比分别下降5.0、1.3个百分点 [5] * **ICE市场份额**：中国本土品牌ICE市场份额环比增长1.7个百分点至35.4%，而德国、日本、美国品牌份额环比分别变化-1.4、+0.1、-0.2个百分点 [6] 在中国品牌ICE内部，奇瑞、一汽、上汽集团份额环比增长，而广汽、长安份额环比下降 [7] **重点公司表现** * **特斯拉**：10月国产车保险零售量环比暴跌61%，同比下降34%至27,367辆，其批发量为61,497辆（环比-32%，同比-10%），出口量达35,491辆（环比+84%，同比+28%）[4][19] * **比亚迪**：10月NEV零售销量294,846辆，环比下降14%，同比下降31%，市场份额为24.8%，环比下降1.8个百分点 [9] * **小米汽车**：10月零售量48,251辆，环比增长15%，同比增长133%，市场份额达4.1% [9] * **上汽通用五菱**：10月零售量103,935辆，环比大幅增长22%，同比增长4% [9] **库存水平** * 主要制造商整体库存水平从9月底的2.3个月上升至10月底的2.7个月 [5] * 10月底乘用车（PV）整体库存环比增加0.3个月至2.3个月，其中NEV库存环比增加0.3个月至1.7个月，ICE库存环比增加0.3个月至3.1个月 [10][23] **其他重要内容** * 数据来源为Citi Research和Thinkercar，基于保险零售销售数据进行分析 [1][11] * 报告包含大量图表，详细展示了不同燃料类型车辆的市场渗透率、各制造商在不同细分市场的份额变化趋势以及库存水平的历史数据 [12][13][14][15][16][17][18][21][22][23][24][25]

涉及的行业与公司 * 行业为中国汽车与共享出行[68] * 公司为吉利汽车控股有限公司[1][7] 公司核心观点与财务目标 * 公司目标在2026年实现30%的单车利润增长[1][2] * 公司目标2026年在中国市场份额增长20%（基于2025年至今约9%的市场份额）[1] * 公司预计2026年海外销量增长50-80% 管理层重申2026年新能源汽车出口目标为30万辆（对比2025年的11万辆）[1] * 公司预计极氪品牌毛利率从第四季度开始扩张 因领克品牌产品切换和清库存折扣导致第三季度集团毛利率下降[3] * 公司预计领克品牌毛利率将回升至15-16%（对比第三季度的11%）[3] * 公司第三季度将应付账款周期缩短24天至87天 大部分供应商付款周期缩短至60天 中小型供应商缩短至30天[4] 支持论据与关键数据 * 新能源汽车出口单车利润已达到人民币1万元 与燃油车出口持平 海外毛利率通常比国内销售高约10个百分点[2] * 极氪品牌毛利率扩张得益于009和9X车型销售占比提升[3] * 管理层表示应付周期缩短对经营现金流的影响是可控的[4] * 摩根斯坦利对公司的股票评级为增持 目标股价24港元 相对当前17港元的股价有41%的潜在上行空间[7] * 摩根斯坦利预测公司2026年每股收益为人民币2.16元 2027年为人民币2.46元[7] 风险因素 * 上行风险包括车辆购置刺激政策延长、新能源汽车业务亏损因规模效应显著减少、关键产品销售推动盈利能力超预期[13] * 下行风险包括国内汽车需求放缓超预期、价格竞争导致新能源汽车业务亏损扩大、竞争和保护主义导致海外销售放缓[13] 其他重要信息 * 摩根斯坦利香港证券有限公司是吉利汽车在香港交易所上市的证券的流动性提供者/做市商[59] * 在过去12个月内 摩根斯坦利曾从吉利汽车获得非投资银行服务的产品和服务报酬[22] * 摩根斯坦利在估值方法中对公司采用贴现现金流模型 假设加权平均资本成本为11.2% 永续增长率为3%[11]

公司业绩与财务表现 * 公司2Q25营收2009.21亿人民币 低于高盛预期6% 主要因手机部件及组装业务收入低于预期以及比亚迪电子内部抵消额增加[1][7] * 公司2Q25毛利润326.81亿人民币 低于高盛预期15% 毛利率16.3% 低于高盛预期1.8个百分点 主因618促销及经销商红包带来的成本超预期[1][8] * 公司汽车及相关产品业务1H25营收3025.06亿人民币 低于高盛预期1% 毛利率20.4% 低于高盛预期1.4个百分点[7][8] * 公司手机部件及组装业务1H25营收687.44亿人民币 低于高盛预期11% 毛利率7.7% 与预期基本一致[7][8] * 公司2Q25经营现金流230亿人民币 环比增长171% 同比增长489% 存货和应收账款减少带来140亿和70亿正向影响[3] * 公司应付账款天数缩短至128天 低于1Q25的169天和2Q24的132天 应收账款和存货天数分别缩短至20天和76天[3] 单车盈利与成本分析 * 公司2Q25国内单车盈利估计为523元人民币 较1Q25的5800元大幅下降[2][10] * 单车盈利环比下降主因三方面：自动驾驶版本车型物料清单成本增加4400元 618促销活动增加成本2900元 以及给予经销商666元红包[2][10] * 其中物料清单成本增加为经常性因素 而促销和红包为一次性因素[2][10] * 预计国内单车盈利将在3Q25E恢复至4400元 4Q25E恢复至5000元[2][10] 销量预测与市场展望 * 公司新能源汽车零售市场份额从2024年的34%下降至7M25的29%[12] * 考虑到国内市场份额下降但海外销量超预期 将2025E-27E销量预测从550-680万辆下调至500-600万辆[4][12] * 如果公司实现管理层510-530万辆的销量指引 隐含DCF估值可达每股140元人民币/137港元[4][13] * 海外销量同比增长133%至54.5万辆 超出管理层增长100%的指引[12] * 悲观情景下 如果8-12月销量遵循7月趋势和去年季节性 销量可能仅为470万辆[14] 投资评级与估值调整 * 维持买入评级 但将A/H股12个月目标价从141.33元/139港元下调至133元/130港元[4][12] * 新目标价隐含上涨空间为21%/20%[4][12] * 下调2025E-27E净利润预测12%-21%[4][12] * 估值采用DCF法计算 WACC为10.8% 永续增长率为2.0%[21] 风险因素 * 主要风险包括电动汽车竞争加剧 海外扩张进度慢于预期 以及外部电池销售低于预期[20][21] * 下半年约有50多款新车型由竞争对手推出 竞争加剧[12] * 公司下半年新车推出计划缺乏清晰度[12] 公司背景与竞争优势 * 公司是中国及全球领先的新能源汽车制造商[18] * 公司拥有全面的产品组合和强大的内部能力 支持持续的汽车技术创新[18] * 预计公司总销量将从2024年的430万辆增长至2030E的890万辆 占据中国新能源汽车批发需求的三分之一[18] * 公司A/H股交易价格低于历史平均远期市盈率[20]

行业与公司 - 行业：中国汽车制造业[1] - 公司：比亚迪（BYD）、小鹏汽车（Xpeng）、零跑汽车（Leapmotor）、小米汽车（Xiaomi）、长安新能源（Changan NEV）、奇瑞（Chery）、东风汽车（DFM）、理想汽车（Li Auto）、问界（AITO）、深蓝汽车（Deepal）等[4][5] --- 核心观点与论据 **1 销售数据与预测** - **8月预测**： - 乘用车（PV）国内零售环比+6%（同比+2%） - PV批发量环比+5%（同比+9%） - PV出口环比+3.8%（同比+20%）至50万辆，国内批发量环比+5.3%[1] - **2025年预测**： - PV零售同比+6%，下半年同比持平（7月同比+10%） - 新能源车（NEV）批发量同比+27%，下半年同比+20%（环比+41%）[3] - **7月回顾**： - PV产量环比-7%（同比+12%），批发量环比-11%（同比+13%），零售环比-12%（同比+6%），主因消费者观望态度[4] - 出口超预期达47.5万辆（同比+25%），奇瑞/比亚迪/长安/东风贡献显著[4] - NEV批发同比+24%，零售同比+12%，其中纯电（BEV）同比+45%，插混（PHEV）和增程（EREV）分别仅+3%/-6%[4] **2 政策与市场动态** - **刺激政策调整**： - 政府或保守对待2025年下半年汽车刺激政策，部分资金可能转至2026年，因1H25 GDP增长稳健（+5.3%）、NEV购置税减免减半压力及高基数影响[2] - 2H25可用置换补贴资金约1380亿元（vs 1H25的1620亿元）[2] - **价格与折扣**： - 7月NEV折扣稳定在10.2%，豪华燃油车（ICE）折扣升至27.2%（5月为25.7%），合资品牌ICE稳定在23%，自主品牌ICE小幅升至18%[4] - 豪华车涨价因监管打击贷款佣金，但折扣仍增加[11] **3 细分市场与技术趋势** - **车型竞争**： - 零跑B01对标小鹏MONA M03/比亚迪秦Plus，起价8.98万元；比亚迪海狮06起价13.98万元；小鹏G7起价19.58万元[5] - **市场结构变化**： - 7月平均车价降至16.9万元（2023/24年同期为18.3/17.7万元），高端市场疲软（德系豪华品牌及高端EV表现不及预期）[8] - 150-200k价位段燃油车份额回升（合资品牌A级SUV竞争力强），比亚迪海豚/海鸥/元等BEV表现亮眼[9] - 未来BEV增长动力或强于PHEV/EREV（因电池技术成熟）[9] **4 供应链与原材料** - **碳酸锂库存**：当前总库存14万吨（冶炼厂5万吨+下游4万吨），合理价格预计6万元/吨（全球NEV需求疲软+低成本支撑）[7] **5 公司动态** - **比亚迪**：2025年批发量或达480万辆，若维持550万辆目标，经销商或加大下半年折扣[12] --- 其他重要信息 - **风险提示**：2026年海外环境或对经济及出口施压，刺激政策或部分延后[10] - **数据来源**：中国乘联会（CPCA）专家崔东树观点[1][2][3]