**公司 ONEOK (OKE)** [1] **核心观点与论据** * 公司对实现2025年2.5亿美元协同效应目标充满信心 预期未改变[3] Magellan收购的协同效应进展远超预期 并发现了额外机会[4] Medallion收购的协同效应几乎完全在掌控之中 能更积极地利用其系统配合长输原油资产[5] EnLink收购的协同效应按计划推进 公司协同效应正顺利实现 部分如保险相关的协同效益将从9月1日开始持续体现[6] 低垂的果实已实现 但合同到期类协同需时间 公司对2.5亿美元目标完全放心[7] * 公司通过资产整合优化物流成本 NGL与成品油系统互联可降低丁烷输送至调合地的成本[12] 将Magellan原先每加仑20美分的丁烷物流成本 在2026年通过完成Conway NGL枢纽与中西部成品油管道连接等项目后 降至每加仑10美分[13] 2026年丹佛扩张项目投运后 可进一步将中陆地区丁烷管道输送至丹佛调合 替代当前卡车运输 预计2026至2027年将进一步节省成本[14] 物流成本下降直接增厚利润 不依赖于价差[14] * 丹佛成品油管道项目具有战略重要性和巨大灵活性 项目旨在满足PADD 4区及部分PADD 5区不断增长的需求 特别是丹佛机场的扩张[24][25] 初始运能为3万桶/日 中期2026年投运 但其设计可通过增加泵站轻易地将运力提升至超过20万桶/日[29][31] 管道直径的选择预留了巨大增长空间 资本增量很小 类似于Elk Creek管道项目的成功经验[31][32] 该项目可从中陆区和墨西哥湾沿岸的炼厂获取资源 供应前线山脉地区[26] 若当地供应短缺 公司已准备好增加泵站以满足全部需求[28] * 公司在各盆地的业务量持续增长 所有盆地均保持增长 尽管增速略有放缓[34] 预计增长势头将延续至2026年 二叠纪盆地可能增长最高 中陆区西部的切罗基地层和巴肯区也呈现良好增长 巴肯区预计为稳定的低个位数增长 尤其伴随原油价格趋平 更多增长将来自气油比(GOR)的提升[35] * 公司在巴肯地区市场地位稳固 竞争力强 在G&P(集输和处理)侧拥有60%的市场份额 这部分量不会流失[39] 剩余40%量中的大部分受长期合同保护 期限远至2030年[40] 因此近期真正面临竞争的量非常小[40] 公司通过提供卓越客户服务 延长合同期限 以及增加冗余产能(如工厂停运时可切换至其他工厂)来保持竞争力[41] 公司提供从供应地到需求地(墨西哥湾沿岸)的端到端一体化服务 无费率叠加 更具竞争力[42] * 公司参与Eiger Express管道合资项目出于战略考量 基于二叠纪盆地天然气外输需求增长 以及墨西哥湾沿岸LNG带来的需求增长[56] 公司通过EnLink收购持有Matterhorn管道系统15%权益 从而有机会参与此项目[57] 项目与公司二叠纪G&P产能增长相匹配 需要为处理厂寻找最廉价的天然气外输方案以维持生产商净收益[57] 该项目规模可达25亿立方英尺/日 资本倍数低 受行业欢迎[58] * 公司天然气业务增长前景广阔 特别是在路易斯安那州 EnLink资产位于通往河廊地区的“最后一英里” 工业需求(氨厂、氢厂)增长以及LNG供应机会显著[58][59] 在俄克拉荷马州和西德州 人工智能(AI)推动数据中心需求增长 公司因其现有管道邻近项目而具备竞争力 此类项目虽非巨大但回报可观[59] 中游擅长连接增长的供应与需求[60] 获取此类项目的关键差异化因素是现有基础设施位置(最短连接线)和上市速度[62] * 公司资本配置优先顺序明确 首要关注有机增长机会[64] 正按计划进行去杠杆化 预计在2026年达到3.6倍的债务与EBITDA目标比率 且之后会继续下降[64] 近期税法变更非常有利 公司在五年期内(主要集中在2027年)将产生13亿美元的额外自由现金流[65] 在实现债务目标后 公司将有机会考虑股票回购[66] **其他重要内容** * 整合EnLink资产时 部分处理厂需要新建 无法一蹴而就 有时需一至两年时间建设 这影响了协同效应实现的速度[8] 公司已迅速批准在Delaware盆地新建工厂 并在Midland有Shadowfax工厂于今年底投产 以增加产能[9] * 在中陆区 通过连接ONEOK与EnLink遗留系统 可访问最高效的处理能力 将天然气导向各自最高效的工厂以确保液体回收最大化 所有工厂均接入NGL系统[10] 原EnLink工厂的区域 dedication 与ONEOK资产区域重叠 现在能捕获原本可能流失的量[11] * 客户对ONEOK运营收购的资产反应积极 欣赏公司以客户为中心的文化和不同的服务 offerings 以及更愿意投入资本 例如与客户合作推动丹佛扩张项目[15][16] * 已完成和将完成的项目(如西德州NGL管道、Elk Creek管道)预留了免费运力 资本效率高(管道直径略增成本增量很小) 使公司在竞争激烈的二叠纪盆地能有效竞争新量并持续增长利润[18][19][21] 2026年将投产的Medford分馏厂成本低且未完全填满 公司可同时提供运输和分馏服务参与竞争[20] * NGL管道和分馏经济性需分区域看 二叠纪盆地的新增产能导致当前费率低于新建经济性 预计不会有更多新增产能 随着量增长情况会收紧 中陆区预计稳定[37] * 巴肯地区乙烷回收激励取决于新建天然气外输管的BTU规格 若规格允许更高热值(如1200 BTU) 则可留下更多乙烷 但这始终需与当地天然气价格竞争[45] 任何可能的方式对公司都是积极的 因为公司控制着切换[46] * 与MPLX合资的LPG出口码头虽面临行业边际挑战 但公司拥有现成的供应源(系统内70%的量由公司销售) 无需外寻[47][53] 码头是“井口到水边”价值链的最终整合 受客户欢迎[48] 其地理位置优越(紧靠开放水域 节省约20小时航行时间) 能避免休斯顿船闸天气延误 客户认为值得溢价[49][50] 拥有供应源优于寻找供应源匹配需求[51] 公司现有合同的期限将与码头投运时间匹配以确保供应[54]