业绩表现 - 2026年上半年网易云音乐营收和盈利未达预期，音乐订阅收入增速从2025年的13.3%降至5.3% [1] - 会员订阅增长受约10%的用户增长支撑，但低价学生套餐和88VIP会员占比上升使ARPPU承压，预计下半年ARPPU同比下降 [2] - 2026年上半年毛利率同比增长86个基点至37.2%，主要得益于内容成本优化和收入分成调整 [2] 前景预测 - 下调2026年下半年营收预期8.8%，主要因在线音乐收入增长疲软，同时上调销售和营销费用预期，下调其他收入预期 [3] - 下调2026/2027年非GAAP净利润预期16.4%/24.9% [3] 估值评级 - 将网易云音乐评级从买入下调至中性，目标价降至100港元 [1][4] - 采用SOTP估值法，假设在线音乐业务2027年市盈率为5倍，社交娱乐业务为2倍，净现金打30%折扣，整体对应2026/2027年市盈率为10.1倍/9.8倍 [4][21] 风险机遇 - 下行风险包括MAU增长缓慢、ARPPU提升不及预期、内容成本上升、竞争加剧、替代风险和监管不确定性等 [34] - 上行风险包括ARPPU快速提升、社区驱动的功能和粉丝经济产品带来更强的货币化能力 [35]