金十数据5月30日讯，天眼查App显示，近日，杭州网易云音乐科技有限公司、杭州乐读科技有限公司 等新增一条开庭公告，被告为东阳欢娱影视文化有限公司、腾讯音乐娱乐（深圳）有限公司、腾讯音乐 娱乐科技（深圳）有限公司等，案由为滥用市场支配地位纠纷，该案将于6月5日在浙江省高级人民法院 开庭审理。值得注意的是，东阳欢娱影视文化有限公司成立于2012年8月，法定代表人为马金萍，注册 资本3000万人民币，由余征（于正）、杨银凤、共青城耀晖投资管理合伙企业（有限合伙）共同持股。 网易云音乐起诉腾讯音乐欢娱影视 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 网易云音乐25Q1营收18.6亿元，同比下降8.4%，主要受社交娱乐业务净收入下降影响，在线音乐收入增长有韧性；毛利润6.8亿元，同比下降11.4%，毛利率36.7%，同比降1.3pct、环比升4.8pct，剔除24Q1版权费用一次性调整影响后，25Q1真实毛利润同比增约2.0%，真实毛利率同比升约3.7pct，公司重视版权采购ROI，经营杠杆释放使毛利率持续提升 [1] - 网易云音乐聚焦差异化音乐内容，通过产品功能迭代增强用户粘性，包括注重独立音乐人生态、丰富版权内容、调整优化产品、推出功能创新加速AI渗透等 [2][3] - 网易云音乐重视产品功能优化及用户体验，规模效应及成本控制下盈利能力有提升空间，虽社交业务收缩影响总收入增长，但整体毛利率提升良好，费用管控有超预期可能，维持25 - 27年经调整归母净利润预测 [4] 盈利预测与估值 盈利预测简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,867|7,950|7,718|8,239|8,788| |增长率（%）|-12.5%|1.1%|-2.9%|6.7%|6.7%| |经调整归母净利润（百万元）|819|1,700|1,901|2,174|2,446| |增长率（%）|NA|107.7%|11.8%|14.3%|12.5%| |经调整EPS（元）|3.77|7.82|8.75|10.00|11.25| |经调整P/E|47|22|20|18|16|[5] 财务报表预测 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|7,867|7,950|7,718|8,239|8,788| |营业成本|-5,764|-5,269|-4,926|-5,108|-5,317| |毛利|2,103|2,682|2,793|3,131|3,471| |其它收入|20|65|97|78|54| |营业开支|-1,792|-1,576|-1,458|-1,385|-1,336| |营业利润|330|1,171|1,432|1,824|2,189| |财务成本净额|438|406|417|438|462| |应占利润及亏损|-0|-7|0|0|0| |税前利润|768|1,570|1,849|2,262|2,650| |所得税开支|-33|-5|-92|-226|-398| |税后经营利润|734|1,565|1,756|2,035|2,253| |少数股东权益|0|4|4|4|4| |归母净利润|734|1,562|1,752|2,031|2,249| |经调整归母净利润|819|1,700|1,901|2,174|2,446|[10] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|189|1,775|2,027|2,410|2,609| |投资活动现金流|1,227|-1,939|-762|-782|-837| |融资活动现金流|-308|-62|417|438|462| |净现金流|1,108|-226|1,681|2,065|2,234|[10] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|11,611|13,582|15,096|17,204|19,456| |流动资产|11,323|11,952|13,476|15,574|17,825| |现金及短期投资|9,505|10,216|11,897|13,962|16,195| |有价证劵及短期投资|0|7|0|0|0| |应收账款|923|1,055|920|982|1,047| |存货|0|0|0|0|0| |其它流动资产|895|675|659|631|582| |非流动资产|287|1,630|1,619|1,629|1,632| |长期投资|79|72|72|72|72| |固定资产净额|33|20|16|26|28| |其他非流动资产|175|1,538|1,531|1,531|1,531| |总负债|3,170|3,401|3,158|3,230|3,230| |流动负债|3,100|3,312|3,069|3,142|3,141| |应付账款|0|24|8|8|8| |短期借贷|0|0|0|0|0| |其它流动负债|3,100|3,288|3,062|3,134|3,133| |长期负债|70|89|89|89|89| |长期债务|0|0|0|0|0| |其它|70|89|89|89|89| |股东权益合计|8,441|10,182|11,938|13,973|16,226| |股东权益|8,441|10,178|11,930|13,961|16,210| |少数股东权益|0|4|8|12|16| |负债及股东权益总额|11,611|13,582|15,096|17,204|19,456|[11] 市场数据 - 总股本2.17亿股，总市值412.88亿港元，一年最低/最高股价为87.85 - 204.6港元，近3月换手率37.8% [6] 股价相对走势 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|13.2|29.9|68.3| |绝对|22.4|33.6|91.2|[8]

金十数据5月15日讯，网易(09999.HK)：游戏及相关增值服务净收入为人民币240亿元（33亿美元），较 2024年同期增长 12.1%。有道净营收为人民币13亿元（1.789亿美元），较2024年同期下降6.7%。网易 云音乐净收入为人民币19亿元（2.561亿美元），较2024年同期下降8.4%。创新业务及其他净收入为人 民币16亿元（2.238亿美元），较2024年同期下降17.6%。 网易：第一季度游戏及相关增值服务净收入同比增长12.1% ...

法律纠纷 - 北京乐华圆娱文化传播有限公司新增开庭公告，原告为杭州网易云音乐科技有限公司，案由为著作权许可使用合同纠纷 [1] - 案件将于5月21日在杭州市萧山区人民法院开庭审理 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 音乐平台全球共振，景气好于其他内容付费赛道，付费增长趋势与宏观相关性低，网易云音乐会员规模仍有较大增长空间 [7] - 国内音乐平台格局好于海外，上游更为分散、理论盈利能力天花板更高，网易云音乐有提升毛利率的重要抓手 [7] - 网易云音乐年轻化突出、粘性强，手握长期增长期权 [7] - 2024年9月入通后流动性不断改善 [7] - 调整盈利预测，维持买入评级，目标价上调至194港币 [7] 财务数据及盈利预测 营业收入 - 2023 - 2027年分别为78.67亿、79.5亿、82.38亿、90.94亿、99.97亿元，同比增长率分别为 - 13%、1%、4%、10%、10% [6] 调整后归母净利润 - 2023 - 2027年分别为8.19亿、17亿、17.81亿、20.78亿、23.69亿元，同比增长率分别为0、108%、5%、17%、14% [6] 调整后每股收益 - 2023 - 2027年分别为3.89元/股、8.06元/股、8.2元/股、9.56元/股、10.9元/股 [6] 净资产收益率 - 2023 - 2027年分别为9.70%、16.70%、15.07%、15.12%、14.85% [6] 市盈率 - 2023 - 2027年分别为38.6、18.6、17.7、15.2、13.3 [6] 市净率 - 2023 - 2027年分别为3.7、3.1、2.7、2.3、2.0 [6] 合并利润表 营业收入 - 2023 - 2027年分别为78.67亿、79.5亿、82.38亿、90.94亿、99.97亿元 [8] 营业成本 - 2023 - 2027年分别为 - 57.64亿、 - 52.69亿、 - 53.32亿、 - 57.9亿、 - 62.8亿元 [8] 毛利润 - 2023 - 2027年分别为21.03亿、26.82亿、29.06亿、33.04亿、37.18亿元 [8] 销售及推广开支 - 2023 - 2027年分别为 - 7.58亿、 - 6.12亿、 - 6.55亿、 - 7.18亿、 - 7.9亿元 [8] 研发开支 - 2023 - 2027年分别为 - 8.69亿、 - 7.8亿、 - 7.95亿、 - 8.14亿、 - 8.3亿元 [8] 一般及行政开支 - 2023 - 2027年分别为 - 1.65亿、 - 1.85亿、 - 1.9亿、 - 1.96亿、 - 2.03亿元 [8] 其他收入 - 2023 - 2027年分别为0.72亿、0.28亿、0.24亿、0.41亿、0.31亿元 [8] 其他净收益/亏损 - 2023 - 2027年分别为 - 0.52亿、0.37亿、0.43亿、0.4亿、0.41亿元 [8] 营业利润 - 2023 - 2027年分别为3.3亿、11.71亿、13.34亿、16.58亿、19.68亿元 [8] 利息净收入 - 2023 - 2027年分别为4.38亿、4.06亿、3.87亿、3.64亿、3.5亿元 [8] 其他 - 2023 - 2027年分别为0、 - 0.07亿、 - 0.08亿、 - 0.07亿、 - 0.07亿元 [8] 税前利润 - 2023 - 2027年分别为7.68亿、15.7亿、17.13亿、20.14亿、23.1亿元 [8] 所得税 - 2023 - 2027年分别为 - 0.33亿、 - 0.05亿、 - 0.72亿、 - 0.89亿、 - 1.03亿元 [8] 非控制性权益 - 2023 - 2027年分别为0、0.04亿、0.05亿、0、0 [8] 归母净利润 - 2023 - 2027年分别为7.34亿、15.62亿、16.36亿、19.26亿、22.08亿元 [8] 调整项（股权支付成本） - 2023 - 2027年分别为0.84亿、1.39亿、1.45亿、1.53亿、1.61亿元 [8] 调整后归母净利润 - 2023 - 2027年分别为8.19亿、17亿、17.81亿、20.78亿、23.69亿元 [8]

文章核心观点 - 网易云音乐针对网上恶意P图造谣内容发布严正声明，称图片系伪造且影响品牌声誉，已固定证据并保留法律追究权利 [1] 分组1 - 网上出现恶劣造谣内容，将网易云音乐账号截图与伪造不当内容P图拼接 [1] - 网易云音乐声明相关图片纯属伪造，已严重影响品牌声誉 [1] - 网易云音乐已固定证据，保留对恶意制造传播谣言者进行法律追究的权利 [1]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为79.50146亿元，较2023年的78.66992亿元增加1.1%[7] - 2024年公司毛利为26.81512亿元，较2023年的21.0267亿元增加27.5%[7] - 2024年公司除所得税前利润为15.70255亿元，较2023年的7.67679亿元增加104.5%[7] - 2024年公司年内利润为15.65369亿元，较2023年的7.34182亿元增加113.2%[7] - 2024年公司经调整净利润为17.00078亿元，较2023年的8.185亿元增加107.7%[7] - 公司2024年实现收入7950.1百万元，较2023年的7867.0百万元增加1.1%[32] - 营业成本从2023年的5764.3百万元降至2024年的5268.6百万元，降幅8.6%[33] - 毛利从2023年的2102.7百万元增至2024年的2681.5百万元，增幅27.5%，毛利率从26.7%增至33.7%[34] - 销售及市场费用从2023年的758.2百万元降至2024年的611.5百万元，降幅19.3%[35] - 一般费用及管理费用从2023年的165.1百万元增至2024年的184.7百万元，增幅11.8%[38] - 研发费用从2023年的868.7百万元降至2024年的779.7百万元，降幅10.2%[39] - 其他收入从2023年的71.8百万元降至2024年的27.9百万元[40] - 2024年录得其他净收益37.3百万元，2023年为亏损52.3百万元[41] - 财务收入从2023年的4.379亿元降至2024年的4.062亿元[42] - 所得税费用从2023年的3350万元降至2024年的490万元[43] - 2024年利润为15.654亿元，2023年为7.342亿元[44] - 2024年经调整净利润为17.001亿元，2023年为8.185亿元[46] - 2023年和2024年12月31日现金及现金等价物分别为40亿元和38亿元[49] - 2024年营运资金变动前的经营现金流入为12.95331亿元，2023年为4.87417亿元[50] - 2024年经营活动所得现金净额为17.7462亿元，2023年为1.89053亿元[50] - 2024年投资活动所用现金净额为19.38782亿元，2023年所得现金净额为12.27066亿元[50] - 2024年融资活动所用现金净额为6206万元，2023年为3.07676亿元[50] - 2024年12月31日公司可供分派储备为人民币149.012亿元，2023年为人民币146.329亿元[77] - 2024年12月31日公司资产负债比率为25.0%，2023年12月31日为27.3%[81] - 报告期内来自集团前五大客户的收入占同年收入的14.2%，2023年为10.9%[88] - 报告期内来自集团前五大供应商的营业成本占同年总营业成本金额的25.7%，2023年为20.6%[88] - 2024财年集团最大供应商占同年总营业成本金额约8.3%，2023年为6.4%[88] - 2023年及2024年12月31日公司分别有1359名及1331名雇员[90] - 2024财年公司总薪酬成本为人民币12.158亿元，2023财年为人民币11.54亿元[91] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年公司会员订阅收入同比增长22.2%[12] - 在线音乐服务收入从2023年的4350.9百万元增至2024年的5354.5百万元，增幅23.1%[32] - 社交娱乐服务及其他收入从2023年的3516.1百万元降至2024年的2595.6百万元，降幅26.2%[32] 用户相关数据 - 公司日活用户数/月活用户数比率稳定在30%以上[11] - 2024年公司长音频内容消费稳定增加，每名用户的长音频平均收听时间同比大幅增长35.8%[21] 内容储备与合作 - 2024年公司继续扩大音乐内容储备，JYP、Kakao、CJ等韩娱厂牌加入[12] - 2024年公司积极扩充内容储备，曲库在音乐曲目数量及种类上保持稳定增长[15] - 公司与摩登天空、JYP娱乐、CJ娱乐、Kakao娱乐等建立合作，还与李健签署版权合作协议[16] - 截至2024年12月底，平台注册独立音乐人超77.35万名，上传约440万首音乐曲目[17] 音乐活动与项目 - 2024年公司庆祝独立音乐人平台成立十周年，自制曲目《罗生门(Follow)》等名声大噪[12] - 2024年公司为庆祝网易音乐人平台创立10周年，推出一系列活动[17] - 2024年公司面向地域的音乐推广活动包括“城市云游指南”特别策划系列，针对“石头计划”发行九张合辑[18] - 2024年公司推出“中文说唱新人赏”“说唱地图”“呐•声”等项目[18] - 2024年公司自制工作室制作并推出《罗生门(Follow)》《还是会想你》等多首热门歌曲[20] 用户体验提升 - 公司通过丰富服务、升级会员权益等提升用户参与度和盈利能力[11] - 2024年公司通过全面升级“网易云音乐”应用，提升了用户体验和参与度[22] 公司股份回购与慈善捐赠 - 报告期内公司于联交所回购331,550股股份，总对价约3066.3242万港元[57] - 报告期内集团慈善捐赠为人民币35.18万元，2023年为人民币9万元[68] 公司法规遵守情况 - 报告期内公司无严重违反或不遵守适用法律法规情况[97] - 报告期内公司无重大诉讼或仲裁，董事也不知悉未了结或构成威胁的重大诉讼或索赔[100] 公司董事相关 - 各执行董事、非执行董事、独立非执行董事与公司订立的合约初始期限自上市日期起为期三年，逾期自动续约三年[101] - 报告期内董事薪酬总额约为人民币950万元[105] - 公司成立薪酬委员会协助董事会制定薪酬政策，薪酬根据资格、职位及资历厘定[105] - 执行董事王燕凤女士自2025年2月20日起获委任为提名委员会成员[159] - 王燕鳳38岁，2020年7月起任自制内容高级总监，2015年起负责品牌公关传播[163] - 李日强52岁，现任非执行董事，网易副总裁，2003年首次加入网易[166] - 卢英杰63岁，现任独立非执行董事等职，在摩托罗拉任职超10年[167] - 顾险峰54岁，现任独立非执行董事等职，2004年6月起任职于石溪大学[168] - 许忠56岁，现任独立非执行董事等职，获多项国际钢琴比赛奖项[169] - 章行42岁，本公司产品副总裁，2023年1月加入公司[170] - 魏媛30岁，本公司版权副总裁，2021年4月加入公司[170] - 芦菊44岁，本公司财务副总裁，2018年加入公司[171] - 黄慧儿49岁，为公司秘书，为多家公司提供企业秘书及合规服务[172] - 丁磊为公司执行董事、主席兼首席执行官[170] 公司股权结构 - 杭州乐读的登记股东丁磊先生及李巍女士分别拥有99%及1%股权[111] - 自2024年3月31日起，杭州热歌的登记股东黄安麒先生及谢妮女士分别拥有50%股权[111] - 2024年12月31日，丁磊持有公司普通股129,365,718股，持股比例59.69%；李勇持有330,208股，持股比例0.15%；王燕凤持有17,975股，持股比例0.01%[176] - 2024年12月31日，网易持有公司普通股129,365,718股，持股比例59.69%；GIC Private Limited持有13,923,356股，持股比例6.42%，另作为投资管理人持有225,000股，持股比例0.10%[179] - 2025年2月28日，丁磊拥有网易1,450,300,000股股份，权益比例45.8%[177] - 李勇拥有网易3,170股美国存托股；李日强拥有8,854股美国存托股；王燕凤拥有2,941股美国存托股和100股股份[177] - 2024年12月31日公司已发行股份总数为216,722,361股[176][180] 公司合约安排 - 公司部分业务因外资所有权限制，由关联并表实体经营，通过合约安排获取经济利益[112] - 公司认为合约安排存在政府认定协议不符法规、依赖合约安排开展业务等风险[113][114] - 2023年11月2日，外商独资企业、杭州乐读、丁磊及李巍订立经营协议，外商独资企业为杭州乐读业务合约等提供全额担保，杭州乐读质押运营应收账款及资产作反担保[116] - 2023年11月2日，外商独资企业、李女士与杭州乐读订立独家购买权协议，李女士授予外商独资企业购买其在杭州乐读部分或全部股权的权利，购买价为其欠外商独资企业的未结清贷款金额；杭州乐读授予外商独资企业购买其或子公司部分或全部资产的权利，按法规允许最低购买价[116] - 2023年11月2日，外商独资企业与李女士订立股权质押协议，李女士质押其在杭州乐读的一切权利、所有权及权益，外商独资企业有第一顺位担保权[116] - 2023年11月2日，外商独资企业与李女士订立股东表决权委托协议，李女士委托外商独资企业代其在杭州乐读股东大会行使所有股东表决权及其他权利[116] - 2023年11月2日，外商独资企业与李女士订立贷款协议，外商独资企业向李女士提供免息贷款用于杭州乐读缴纳注册资本出资[116] - 2021年5月18日，杭州乐读与外商独资企业订立经修订及重述的合作协议，双方合作提供互联网信息等服务[118] - 2021年5月18日，外商独资企业、丁先生与杭州乐读订立经修订及重述独家购买权协议，丁先生授予外商独资企业购买其在杭州乐读部分或全部股权的权利，购买价为其欠外商独资企业的未结清贷款金额；杭州乐读授予外商独资企业购买其或子公司部分或全部资产的权利，按法规允许最低购买价[118] - 2021年5月18日，外商独资企业与丁先生订立经修订及重述股权质押协议，丁先生质押其在杭州乐读的一切权利、所有权及权益，外商独资企业有第一顺位担保权[118] - 2021年5月18日，外商独资企业与丁先生订立经修订及重述股东表决权委托协议，丁先生委托外商独资企业代其在杭州乐读股东大会行使所有股东表决权及其他权利[118] - 2024年3月31日，外商独资企业、杭州热歌、黄安麒及谢妮订立经营协议，外商独资企业为杭州热歌业务合约等提供全额担保，杭州热歌质押运营应收账款及资产作反担保[118] - 2024年3月31日，外商独资企业与谢女士、黄先生、杭州热歌签订多项协议，包括独家购买权、股权质押、股东表决权委托、贷款协议等[120] - 2021年杭州热歌协议于2024年3月31日终止，因彭先生不再拥有杭州热歌权益[122] - 报告期及2024年12月31日，受合约安排关联并表实体总收入约77.06亿元，净资产约790万元[122] 公司持续关连交易 - 2023年11月28日，公司与网易订立2023年网易集团框架协议，有效期2024年1月1日至2026年12月31日[124] - 广告服务持续关连交易年度上限2.786亿元，交易金额6410万元[125] - 其他服务持续关连交易年度上限3970万元，交易金额1990万元[125] - 带宽、服务器托管及机柜服务持续关连交易年度上限4800万元，交易金额2640万元[125] - 信息技术持续关连交易年度上限3.657亿元，交易金额2.337亿元[125] - 共享服务持续关连交易年度上限5580万元，交易金额4400万元[125] - 产品采购持续关连交易年度上限1240万元，交易金额540万元[125] - 广告服务持续关连交易定价公式为广告单元数量×每个广告单元的基本价格×折扣率×（1－返利率）[129] - 广告服务年度上限参考过往交易金额及年度上限期间广告收入的预期增长厘定，同时考虑非关连人士转介情况[131] - 音乐流媒体系列服务交易费按折扣收取，与网易集团产品捆绑出售或供其成员公司及员工享用，知识产权许可等按项目基准磋商[132] - 音乐流媒体系列服务年度上限参考过往交易金额、双方业务预期增长、感兴趣用户预期增长及现行市价变化厘定[133] - 带宽、服务器托管及机柜服务交易费，服务器托管等按“成本加成”定价基准分摊，转码服务根据市场价格乘以折扣定价[135] - 带宽、服务器托管及机柜服务年度上限参考历史交易金额、公司业务预期增长及现行市价变动厘定[136] - 信息技术服务中安全分析服务按最低市场价格另加折扣价定价，其他基于“成本加成”定价政策[139] - 信息技术服务年度上限参考历史交易金额、公司业务预期增长及现行市价变化厘

文章核心观点 - 网易云音乐上线新功能并将持续打造产品设计体验提供优质功能选择 [1] 分组1 - 网易云音乐相继上线“神光模式”播放器、“炫彩皮肤”装扮等全新功能 [1] - 网易云音乐将面向不同用户需求，持续打造实用、精美的产品设计体验，提供更多优质功能选择 [1]

文章核心观点 网易云音乐因技术失误、失去版权等问题引发用户不满，而汽水音乐凭借抖音流量、算法推荐等优势入局，冲击网易云音乐和腾讯音乐市场地位 [2][15][16] 网易云音乐问题 技术失误 - 用户购买李荣浩新专辑《黑马》附赠的NFC实体卡片扫描后跳转错误页面，李荣浩发文质问，引发粉丝和其他用户声讨 [1][2] 版权问题 - 2018年续约周杰伦版权时，因杰威尔音乐有限公司报价高放弃续约，还在合同到期前售卖周杰伦歌曲惹怒杰威尔，至今矛盾未解 [6][7] - 失去周杰伦版权后，网易云与原创小众音乐人合作，但部分音乐人发家后转去腾讯音乐 [8] 商业化问题 - 2024年销售及市场费用为6.12亿元，较上年同期的7.58亿元下降19.3%，开屏广告和横幅广告让用户产生“不适感” [5][6] 用户流失 - 部分曾经被网易云音乐治愈的年轻人，因上述问题渐渐告别该平台 [2] 行业格局 原有格局 - 腾讯收购酷狗、酷我，加上QQ音乐、全民K歌组成TME集团，是行业头羊；阿里收购天天动听和虾米后相继关停；网易扶植网易云音乐上市，与腾讯音乐组成“一超一强”格局 [10] 新玩家入局 - 2022年抖音推出汽水音乐，采用侧翼打法承接泛用户，2024年末月活跃用户已突破7421万，逼近1亿大关 [13][15] 行业变化 - 短视频传播模式改变音乐产业规则，唱片公司资源倾向抖音，多数音乐版权公司遵循“短视频宣推＋流媒体变现”模式 [12][13] 竞争影响 - 2024年第四季度腾讯音乐在线音乐服务业务MAU为5.56亿，同比下降3.5%，减少近2000万人，汽水音乐用户增长可能来自腾讯音乐和网易云音乐流失用户 [16] - 汽水音乐面临版权问题，3月12日与摩登天空达成版权合作，未来将强力冲击网易云音乐 [16]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：在线音乐行业 - 公司：腾讯音乐、网易云音乐、汽水音乐、TikTok Music、Spotify、Netflix 纪要提到的核心观点和论据 港股市场科技板块投资机会 - 观点：2025 年长线有信心，但近期面临调整压力 [2] - 论据：二季度经济数据压力以及 4 月 2 日关税落地带来市场调整和风险偏好下行，前期涨幅大或估值修复多的板块有回调压力 推荐在线音乐行业及腾讯音乐、网易云音乐的原因 - 观点：值得推荐 [3] - 论据： - 市场增长态势良好，2024 年在线音乐市场规模 200 亿，腾讯音乐超 150 亿同比增 26%，网易云音乐会员订阅收入近 50 亿同比增超 20% [3][6] - 竞争格局稳定，形成“一超一强”格局，腾讯音乐占六至七成份额，网易云音乐占两至三成 [3][6] - 两家公司发展策略不同，腾讯音乐侧重收入增长，关注订阅用户净增和 ARPU 值提升；网易云音乐依赖订阅会员数量驱动增长，有付费用户转化和内容成本优化空间 [3][6] - 内容差异化，腾讯音乐在韩流 K - pop 版权有优势，网易云音乐在小众歌曲受年轻用户喜爱 [3][9] - 市场增长空间大，预计中期中国在线音乐市场付费率达 30% - 35%，对应 2.5 亿至 3 亿订阅用户，精细化定价和自制内容是驱动因素 [3] - 两家公司有估值提升空间，预计腾讯音乐 2025 年调整后利润 90 亿同比增 17%，估值 19 倍左右；网易云音乐利润预期 20 亿左右，估值不到 15 倍 [3] 在线音乐行业未来发展趋势 - 观点：发展趋势乐观 [4] - 论据：虽腾讯音乐和网易云音乐占据大部分市场份额，但新参与者如汽水音乐等注入竞争活力，推动行业发展和商业模式创新与服务升级 云音乐与腾讯音乐市场竞争格局及业务挑战 - 观点：各有优势和挑战 [5] - 论据： - 云音乐月活跃用户约 2 亿，腾讯音乐接近 6 亿，但云音乐付费用户比例低、使用时长不及腾讯音乐和其他头部平台，内容库竞争力不足，腾讯音乐歌曲超 2 亿首，云音乐约 4000 万首 [5] - 汽水音乐 MAU 逼近 1 亿，但付费率低，内容策略围绕流行歌曲，与主流艺术家合作深度不如云音乐和腾讯音乐，行业进入壁垒高 [5] - 流媒体平台版权内容投资进展慢，抖音因自身业务优先级和与唱片公司合作问题不愿大额投资，海外 TikTok Music 与版权持有者有争议 [5] - 云音乐和腾讯音乐有先发优势，可积累内容和用户洞察提供精准推荐，用户生成资产增加转换成本 [7] 两家公司付费用户规模、付费率及增长因素 - 观点：付费用户规模和付费率有差异，增长受多因素影响 [10][11] - 论据： - 2024 年腾讯音乐付费用户 1.2 亿，付费率 21%；网易云音乐付费用户五六千万，付费率超 25%，近两年两家付费用户都保持良好增长态势，腾讯音乐增速 23%，网易云音乐接近 22% [10] - 影响付费用户增长的核心因素有“付费墙”提升、算法推荐技术发展、增值性权益 [11] 中国在线音乐市场中期发展趋势预期 - 观点：有较大提升空间 [12] - 论据：海外成熟市场如 Spotify 全球平均付费率接近 40%，德国、美国等地超 50%，预计中期中国在线音乐市场付费率达 30% - 35%，对应 2.5 亿至 3 亿订阅用户 腾讯与网易 ARPU 值表现及预期 - 观点：表现不同，发展预期有差异 [13] - 论据： - 2024 年腾讯音乐 ARPU 值 10.8 元，四季度环比提 0.3 元至 11.1 元，预计 2025 年提高 1 元，增长来自 SVIP 推动，未来三年复合增速保持高个位数增长 [13] - 2024 年网易云音乐 ARPU 值不到 7 元，自 2020 年下降后持续低迷，需优化产品策略提升 ARPU 水平缩小与对手差距 [13] 网易云音乐会员结构及 88VIP 对 ARPU 值影响 - 观点：88VIP 占比提升对 ARPU 值有负面影响 [14] - 论据：会员结构包括 88VIP 会员等，88VIP 占比逐步提升，目前约占三分之一，导致 2024 年 ARPU 值同比微微下滑，2025 年战略重点在用户规模增长，希望稳定 ARPU 值并减少折扣提升中期 ARPU 值 腾讯音乐和网易云音乐利润增长情况及原因 - 观点：利润增长快于收入增速 [15] - 论据： - 2024 年腾讯音乐调整后归母净利润 77 亿同比增 30%，网易云音乐净利润 17 亿增速翻倍，两家调整后规模净利率均超 20%，腾讯音乐 27%，网易云音乐 21% [15] - 核心原因是毛利率提升，腾讯音乐 2024 年毛利率 42%同比增 7 个百分点，网易云音乐毛利率接近 34%同比增 7 个百分点，得益于版权成本优化，包括政策、议价能力、经营杠杆效应和自制内容比例提高 [16] 版权成本优化体现方面 - 观点：版权成本得到优化 [17] - 论据：体现在政策影响、中美产业链议价能力差异、经营杠杆效应、自制内容比例提高四个方面，腾讯音乐自制内容占总播放量约 30%，网易云音乐不到 20%但有良好基因 [17] 音乐流媒体平台未来收入增长点 - 观点：有多个增长点 [19] - 论据：腾讯音乐未来收入增长主要来自 ARPU 值，网易云音乐依赖付费用户数提升，两家都通过减少折扣提高 ARPU 值，自制内容发展是重要驱动因素，经营策略注重精细化定价 腾讯音乐和网易云音乐未来利润释放空间 - 观点：有较大利润释放空间 [20] - 论据： - 毛利率提升空间大，腾讯音乐目前 42%，预计 2025 年超 45%，中期达 50%；网易云音乐目前 34%，对标腾讯音乐 2024 年水平有较大提升空间 [20] - 费用控制好，2024 年两家三费绝对值显著下降，网易云音乐营收下降 12%，腾讯音乐下降 7%，假设费用持平未来利润释放空间大 [20] 社交娱乐业务发展趋势 - 观点：2025 年将继续下滑但幅度相对稳定 [21] - 论据：2023、2024 年因直播监管政策和平台业务策略调整，聚焦在线音乐业务，进行直播业务整改，预计 2025 年腾讯音乐单季度社交收入约 15 亿，全年约 57 亿；网易云音乐全年社交收入约 21 - 22 亿，同比下滑超 10% 非订阅业务表现 - 观点：2024 年表现良好 [22] - 论据：网易云音乐非订阅业务增速 28%高于包月增速，腾讯音乐非订阅业务增速 25%，广告收入占重要部分，免费广告模式占比约一半，国内市场有发展空间 腾讯音乐和网易云音乐业绩展望及估值情况 - 观点：业绩有增长，估值有提升空间 [23] - 论据： - 腾讯音乐 2025 年总收入增长约 10%，在线音乐收入增速约 17%，非订阅收入预计增长近 20%，社交业务稳步下降，毛利率提升至 45%以上，调整后利润达 90 亿同比增 17%，利润率接近 29%，估值水平 19 倍左右 [23] - 网易云音乐整体收入中高个位数增长，核心在线会员订阅收入增速约 17%，非订阅部分保持 20%增长，社交微微下滑，毛利率可提升至 36 - 37%，2025 年利润预期 20 亿左右，目前估值不到 15 倍 [23] 公司股价及投资价值展望 - 观点：有投资价值但需关注利润增长放缓问题 [24] - 论据：两家公司利润增长水平 20% - 30%左右，按一倍 PEG 估算合理市盈率 25 倍左右，腾讯音乐可给予 25 - 30 倍市盈率，网易云音乐给予 20 - 25 倍市盈率，反映业绩能见度和市场定位差异 在线音乐平台行业未来发展趋势及估值情况 - 观点：行业增速回落但高粘性平台估值有提升空间 [25] - 论据： - 美股 Spotify 和奈飞收入增速 15% - 20%，运营利润率双位数或 20%左右，市盈率可达 60 倍或 35 倍，市销率维持在 7 倍到 10 倍之间，估值维持高位 [25] - 腾讯音乐和网易云音乐有较高市场能见度和业绩成长性，业务重回正轨，目前腾讯音乐市盈率约 20 倍，网易云音乐约 14 - 15 倍，对标海外公司有 30%以上估值提升空间，2025 年有上调业绩或超预期可能 [25] 腾讯音乐与网易云音乐未来发展关键因素 - 观点：用户粘性、持续付费能力和运营效率是关键 [26] - 论据：反垄断政策整改后业务重回正轨，经营杠杆效应显现，腾讯音乐关注 UP 方面抬升节奏，网易云音乐关注一季度运营数据披露，2025 年有上调业绩或超预期可能 其他重要但是可能被忽略的内容 - 截至 2024 年末，腾讯音乐旗下 APP 整体 MAU 为 5.7 亿，付费用户 1.2 亿，付费率 21%，ARPU 值为 10.8 元；网易云音乐 MAU 超 2 亿，付费用户五六千万，付费率超 25%，ARPU 值不到 7 元 [3] - 云音乐与 QQ 音乐平台重叠度约 30%，云音乐用户偏年轻化，以 90 后为主，占比 80% - 90%，60%来自一二线城市 [8] - 腾讯音乐在发展早期积累大量独家版权，能获得更多细分权益，如独家首发权、独家周边产品及演唱会门票权益等 [8] - 腾讯音乐 SVIP 月订阅价格为 40 元，占总订阅人数 10%以上，其 ARPU 值高达 16 - 18 元/月，比大盘高出 50%以上 [13] - 免费广告模式即用户通过观看几十秒广告获得免费听歌或会员积分兑换权益，占两家公司广告收入比例逐步提升，目前占比约一半左右 [22]