近日，网易云音乐相继上线"神光模式"播放器、"炫彩皮肤"装扮等全新功能，为用户在听歌时提供更酷 炫、多彩的视觉体验。网易云音乐方面表示，将面向不同用户需求，持续打造实用、精美的产品设计体 验，为用户提供更多优质功能选择。(36氪) ...

文章核心观点 网易云音乐因技术失误、失去版权等问题引发用户不满，而汽水音乐凭借抖音流量、算法推荐等优势入局，冲击网易云音乐和腾讯音乐市场地位 [2][15][16] 网易云音乐问题 技术失误 - 用户购买李荣浩新专辑《黑马》附赠的NFC实体卡片扫描后跳转错误页面，李荣浩发文质问，引发粉丝和其他用户声讨 [1][2] 版权问题 - 2018年续约周杰伦版权时，因杰威尔音乐有限公司报价高放弃续约，还在合同到期前售卖周杰伦歌曲惹怒杰威尔，至今矛盾未解 [6][7] - 失去周杰伦版权后，网易云与原创小众音乐人合作，但部分音乐人发家后转去腾讯音乐 [8] 商业化问题 - 2024年销售及市场费用为6.12亿元，较上年同期的7.58亿元下降19.3%，开屏广告和横幅广告让用户产生“不适感” [5][6] 用户流失 - 部分曾经被网易云音乐治愈的年轻人，因上述问题渐渐告别该平台 [2] 行业格局 原有格局 - 腾讯收购酷狗、酷我，加上QQ音乐、全民K歌组成TME集团，是行业头羊；阿里收购天天动听和虾米后相继关停；网易扶植网易云音乐上市，与腾讯音乐组成“一超一强”格局 [10] 新玩家入局 - 2022年抖音推出汽水音乐，采用侧翼打法承接泛用户，2024年末月活跃用户已突破7421万，逼近1亿大关 [13][15] 行业变化 - 短视频传播模式改变音乐产业规则，唱片公司资源倾向抖音，多数音乐版权公司遵循“短视频宣推＋流媒体变现”模式 [12][13] 竞争影响 - 2024年第四季度腾讯音乐在线音乐服务业务MAU为5.56亿，同比下降3.5%，减少近2000万人，汽水音乐用户增长可能来自腾讯音乐和网易云音乐流失用户 [16] - 汽水音乐面临版权问题，3月12日与摩登天空达成版权合作，未来将强力冲击网易云音乐 [16]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：在线音乐行业 - 公司：腾讯音乐、网易云音乐、汽水音乐、TikTok Music、Spotify、Netflix 纪要提到的核心观点和论据 港股市场科技板块投资机会 - 观点：2025 年长线有信心，但近期面临调整压力 [2] - 论据：二季度经济数据压力以及 4 月 2 日关税落地带来市场调整和风险偏好下行，前期涨幅大或估值修复多的板块有回调压力 推荐在线音乐行业及腾讯音乐、网易云音乐的原因 - 观点：值得推荐 [3] - 论据： - 市场增长态势良好，2024 年在线音乐市场规模 200 亿，腾讯音乐超 150 亿同比增 26%，网易云音乐会员订阅收入近 50 亿同比增超 20% [3][6] - 竞争格局稳定，形成“一超一强”格局，腾讯音乐占六至七成份额，网易云音乐占两至三成 [3][6] - 两家公司发展策略不同，腾讯音乐侧重收入增长，关注订阅用户净增和 ARPU 值提升；网易云音乐依赖订阅会员数量驱动增长，有付费用户转化和内容成本优化空间 [3][6] - 内容差异化，腾讯音乐在韩流 K - pop 版权有优势，网易云音乐在小众歌曲受年轻用户喜爱 [3][9] - 市场增长空间大，预计中期中国在线音乐市场付费率达 30% - 35%，对应 2.5 亿至 3 亿订阅用户，精细化定价和自制内容是驱动因素 [3] - 两家公司有估值提升空间，预计腾讯音乐 2025 年调整后利润 90 亿同比增 17%，估值 19 倍左右；网易云音乐利润预期 20 亿左右，估值不到 15 倍 [3] 在线音乐行业未来发展趋势 - 观点：发展趋势乐观 [4] - 论据：虽腾讯音乐和网易云音乐占据大部分市场份额，但新参与者如汽水音乐等注入竞争活力，推动行业发展和商业模式创新与服务升级 云音乐与腾讯音乐市场竞争格局及业务挑战 - 观点：各有优势和挑战 [5] - 论据： - 云音乐月活跃用户约 2 亿，腾讯音乐接近 6 亿，但云音乐付费用户比例低、使用时长不及腾讯音乐和其他头部平台，内容库竞争力不足，腾讯音乐歌曲超 2 亿首，云音乐约 4000 万首 [5] - 汽水音乐 MAU 逼近 1 亿，但付费率低，内容策略围绕流行歌曲，与主流艺术家合作深度不如云音乐和腾讯音乐，行业进入壁垒高 [5] - 流媒体平台版权内容投资进展慢，抖音因自身业务优先级和与唱片公司合作问题不愿大额投资，海外 TikTok Music 与版权持有者有争议 [5] - 云音乐和腾讯音乐有先发优势，可积累内容和用户洞察提供精准推荐，用户生成资产增加转换成本 [7] 两家公司付费用户规模、付费率及增长因素 - 观点：付费用户规模和付费率有差异，增长受多因素影响 [10][11] - 论据： - 2024 年腾讯音乐付费用户 1.2 亿，付费率 21%；网易云音乐付费用户五六千万，付费率超 25%，近两年两家付费用户都保持良好增长态势，腾讯音乐增速 23%，网易云音乐接近 22% [10] - 影响付费用户增长的核心因素有“付费墙”提升、算法推荐技术发展、增值性权益 [11] 中国在线音乐市场中期发展趋势预期 - 观点：有较大提升空间 [12] - 论据：海外成熟市场如 Spotify 全球平均付费率接近 40%，德国、美国等地超 50%，预计中期中国在线音乐市场付费率达 30% - 35%，对应 2.5 亿至 3 亿订阅用户 腾讯与网易 ARPU 值表现及预期 - 观点：表现不同，发展预期有差异 [13] - 论据： - 2024 年腾讯音乐 ARPU 值 10.8 元，四季度环比提 0.3 元至 11.1 元，预计 2025 年提高 1 元，增长来自 SVIP 推动，未来三年复合增速保持高个位数增长 [13] - 2024 年网易云音乐 ARPU 值不到 7 元，自 2020 年下降后持续低迷，需优化产品策略提升 ARPU 水平缩小与对手差距 [13] 网易云音乐会员结构及 88VIP 对 ARPU 值影响 - 观点：88VIP 占比提升对 ARPU 值有负面影响 [14] - 论据：会员结构包括 88VIP 会员等，88VIP 占比逐步提升，目前约占三分之一，导致 2024 年 ARPU 值同比微微下滑，2025 年战略重点在用户规模增长，希望稳定 ARPU 值并减少折扣提升中期 ARPU 值 腾讯音乐和网易云音乐利润增长情况及原因 - 观点：利润增长快于收入增速 [15] - 论据： - 2024 年腾讯音乐调整后归母净利润 77 亿同比增 30%，网易云音乐净利润 17 亿增速翻倍，两家调整后规模净利率均超 20%，腾讯音乐 27%，网易云音乐 21% [15] - 核心原因是毛利率提升，腾讯音乐 2024 年毛利率 42%同比增 7 个百分点，网易云音乐毛利率接近 34%同比增 7 个百分点，得益于版权成本优化，包括政策、议价能力、经营杠杆效应和自制内容比例提高 [16] 版权成本优化体现方面 - 观点：版权成本得到优化 [17] - 论据：体现在政策影响、中美产业链议价能力差异、经营杠杆效应、自制内容比例提高四个方面，腾讯音乐自制内容占总播放量约 30%，网易云音乐不到 20%但有良好基因 [17] 音乐流媒体平台未来收入增长点 - 观点：有多个增长点 [19] - 论据：腾讯音乐未来收入增长主要来自 ARPU 值，网易云音乐依赖付费用户数提升，两家都通过减少折扣提高 ARPU 值，自制内容发展是重要驱动因素，经营策略注重精细化定价 腾讯音乐和网易云音乐未来利润释放空间 - 观点：有较大利润释放空间 [20] - 论据： - 毛利率提升空间大，腾讯音乐目前 42%，预计 2025 年超 45%，中期达 50%；网易云音乐目前 34%，对标腾讯音乐 2024 年水平有较大提升空间 [20] - 费用控制好，2024 年两家三费绝对值显著下降，网易云音乐营收下降 12%，腾讯音乐下降 7%，假设费用持平未来利润释放空间大 [20] 社交娱乐业务发展趋势 - 观点：2025 年将继续下滑但幅度相对稳定 [21] - 论据：2023、2024 年因直播监管政策和平台业务策略调整，聚焦在线音乐业务，进行直播业务整改，预计 2025 年腾讯音乐单季度社交收入约 15 亿，全年约 57 亿；网易云音乐全年社交收入约 21 - 22 亿，同比下滑超 10% 非订阅业务表现 - 观点：2024 年表现良好 [22] - 论据：网易云音乐非订阅业务增速 28%高于包月增速，腾讯音乐非订阅业务增速 25%，广告收入占重要部分，免费广告模式占比约一半，国内市场有发展空间 腾讯音乐和网易云音乐业绩展望及估值情况 - 观点：业绩有增长，估值有提升空间 [23] - 论据： - 腾讯音乐 2025 年总收入增长约 10%，在线音乐收入增速约 17%，非订阅收入预计增长近 20%，社交业务稳步下降，毛利率提升至 45%以上，调整后利润达 90 亿同比增 17%，利润率接近 29%，估值水平 19 倍左右 [23] - 网易云音乐整体收入中高个位数增长，核心在线会员订阅收入增速约 17%，非订阅部分保持 20%增长，社交微微下滑，毛利率可提升至 36 - 37%，2025 年利润预期 20 亿左右，目前估值不到 15 倍 [23] 公司股价及投资价值展望 - 观点：有投资价值但需关注利润增长放缓问题 [24] - 论据：两家公司利润增长水平 20% - 30%左右，按一倍 PEG 估算合理市盈率 25 倍左右，腾讯音乐可给予 25 - 30 倍市盈率，网易云音乐给予 20 - 25 倍市盈率，反映业绩能见度和市场定位差异 在线音乐平台行业未来发展趋势及估值情况 - 观点：行业增速回落但高粘性平台估值有提升空间 [25] - 论据： - 美股 Spotify 和奈飞收入增速 15% - 20%，运营利润率双位数或 20%左右，市盈率可达 60 倍或 35 倍，市销率维持在 7 倍到 10 倍之间，估值维持高位 [25] - 腾讯音乐和网易云音乐有较高市场能见度和业绩成长性，业务重回正轨，目前腾讯音乐市盈率约 20 倍，网易云音乐约 14 - 15 倍，对标海外公司有 30%以上估值提升空间，2025 年有上调业绩或超预期可能 [25] 腾讯音乐与网易云音乐未来发展关键因素 - 观点：用户粘性、持续付费能力和运营效率是关键 [26] - 论据：反垄断政策整改后业务重回正轨，经营杠杆效应显现，腾讯音乐关注 UP 方面抬升节奏，网易云音乐关注一季度运营数据披露，2025 年有上调业绩或超预期可能 其他重要但是可能被忽略的内容 - 截至 2024 年末，腾讯音乐旗下 APP 整体 MAU 为 5.7 亿，付费用户 1.2 亿，付费率 21%，ARPU 值为 10.8 元；网易云音乐 MAU 超 2 亿，付费用户五六千万，付费率超 25%，ARPU 值不到 7 元 [3] - 云音乐与 QQ 音乐平台重叠度约 30%，云音乐用户偏年轻化，以 90 后为主，占比 80% - 90%，60%来自一二线城市 [8] - 腾讯音乐在发展早期积累大量独家版权，能获得更多细分权益，如独家首发权、独家周边产品及演唱会门票权益等 [8] - 腾讯音乐 SVIP 月订阅价格为 40 元，占总订阅人数 10%以上，其 ARPU 值高达 16 - 18 元/月，比大盘高出 50%以上 [13] - 免费广告模式即用户通过观看几十秒广告获得免费听歌或会员积分兑换权益，占两家公司广告收入比例逐步提升，目前占比约一半左右 [22]

文章核心观点 网易云音乐李荣浩新专辑《黑马》附赠NFC实体卡片扫描错误跳转 供应商致歉 且该专辑此前也有质量争议 同时介绍了网易云音乐2024年财报情况 [1][2][4][5] 专辑质量问题 - 李荣浩新专辑《黑马》附赠NFC实体卡片扫描后错误跳转至另一位歌手专辑页面 李荣浩质疑网易云音乐技术失误 [1] - 李荣浩团队在专辑发货前进行多轮质量抽检 随机抽取十本实体专辑核验NFC卡片链接准确性 仍出现技术故障 [1] - 事件发酵后 工作室称等待相关平台及技术部门解决 承诺及时公布解决方案 [2] - NFC卡片合作供应商经典五大（北京）文化传播有限公司致歉 并承担全部责任 [2] - 今年1月 李荣浩曾因专辑歌词本出现漏字错误公开致歉 [4] 网易云音乐财报情况 - 网易云音乐2024年全年营收79.5亿元 同比增长1.1% 经调整净利润17亿元 同比增长107.7% [5] - 在线音乐服务营收53.5亿元 同比增加23.1% 其中会员订阅收入44.6亿元 同比增长22.2% [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 公司持续引入韩国知名厂牌曲库加入音乐储备，强化原创音乐推广，在线音乐MAU或将受益 [4] - 预计24 - 26年归母净利润分别为15.6/17.2/21.8亿元，因曲库引入超预期上调在线音乐收入预测，因收缩社交娱乐业务下调该项业务收入预测，从而调整盈利预测 [4] - 根据可比公司2025年调整后平均P/E20倍，给予目标价167.81港币（154.80人民币，HKD/CNY = 0.92） [4] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026年营业收入分别为89.95亿、78.67亿、80.15亿、82.62亿、91.58亿元，同比增长28.5%、 - 12.5%、1.9%、3.1%、10.8% [6] - 2022 - 2026年营业利润分别为 - 5.21亿、2.60亿、11.71亿、13.49亿、16.67亿元，同比增长 - 63.4%、 - 150.0%、349.6%、15.2%、42.4% [6] - 2022 - 2026年归属母公司净利润分别为 - 2.21亿、7.34亿、15.62亿、17.16亿、21.79亿元，同比增长 - 89.2%、 - 431.5%、112.7%、9.9%、27.0% [6] - 2022 - 2026年毛利率分别为14.4%、26.7%、33.7%、35.7%、38.5%；净利率分别为 - 2.5%、9.3%、19.5%、20.8%、23.8% [6] - 2022 - 2026年净资产收益率分别为 - 2.9%、9.0%、16.8%、15.6%、16.8%；市盈率分别为 - 143.8、43.4、20.4、18.6、14.6倍；市净率分别为4.1、3.8、3.1、2.7、2.3倍 [6] 业绩情况 - 24H2营收38.80亿（yoy - 2%，hoh - 5%），预期25H1达39.48亿（yoy - 3%，hoh + 2%），环比增长因授权和原创音乐储备完善增强用户付费意愿，同比下滑因社交娱乐业务调整 [9] - 24H2毛利率32%（yoy + 4%，hoh - 3%），因在线音乐业务收入增加及成本优化 [9] - 24H2销售费用2亿（yoy - 38%，hoh - 34%），因推广策略更审慎；管理费用0.9亿（yoy + 3%，hoh + 6%），因雇员福利费用增加；研发费用4亿（yoy - 10%，hoh - 3%），因技术资源利用率提高 [9] - 24H2归母净利润（IFRS）7.52亿（yoy + 71%，hoh - 7%），预期盈利能力随会员收入提升持续优化 [9] - 24H2在线音乐收入28亿（yoy + 20%，hoh + 9%），预期25H1或达30.1亿（yoy + 18%，hoh + 8%），因曲库完善提升用户MAU和付费率 [9] - 24H2社交娱乐收入11亿（yoy - 33%，hoh - 28%），预期25H1或达9.4亿（yoy - 38%，hoh - 14%），因经营策略调整及站内曝光减少传导到付费端 [9] 可比公司估值 - 芒果超媒、阅文集团、腾讯音乐、快手、奈飞2025年调整后平均P/E为20倍 [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表：2022 - 2026年现金及现金等价物分别为29.17亿、40.20亿、37.95亿、52.50亿、70.01亿元等 [12] - 利润表：2022 - 2026年营业总收入分别为89.95亿、78.67亿、80.15亿、82.62亿、91.58亿元等 [12] - 现金流量表：2022 - 2026年经营活动现金流分别为18.43亿、1.89亿、16.08亿、16.91亿、20.16亿元等 [13] - 成长能力：2022 - 2026年营业收入增长率分别为28.5%、 - 12.5%、1.9%、3.1%、10.8% [12][13][14] - 获利能力：2022 - 2026年毛利率分别为14.4%、26.7%、33.7%、35.7%、38.5%等 [13] - 偿债能力：2022 - 2026年资产负债率分别为28.2%、27.3%、25.0%、22.3%、19.6%等 [13] - 每股指标：2022 - 2026年每股收益分别为 - 1.02、3.39、7.21、7.92、10.06元等 [6][12][13] - 估值比率：2022 - 2026年P/E分别为 - 143.8、43.4、20.4、18.6、14.6倍等 [6][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 公司持续引入韩国知名厂牌曲库加入音乐储备，强化原创音乐推广，在线音乐MAU或将受益 [4] - 预计24 - 26年归母净利润分别为15.6/17.2/21.8亿元，因曲库引入超预期上调在线音乐收入预测，因收缩社交娱乐业务下调该项业务收入预测，从而调整盈利预测 [4] - 根据可比公司2025年调整后平均P/E20倍，给予目标价167.81港币（154.80人民币，HKD/CNY = 0.92） [4] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026年营业收入分别为89.95亿、78.67亿、80.15亿、82.62亿、91.58亿元，同比增长28.5%、 - 12.5%、1.9%、3.1%、10.8% [6] - 2022 - 2026年营业利润分别为 - 5.21亿、2.60亿、11.71亿、13.49亿、16.67亿元，同比增长 - 63.4%、 - 150.0%、349.6%、15.2%、42.4% [6] - 2022 - 2026年归属母公司净利润分别为 - 2.21亿、7.34亿、15.62亿、17.16亿、21.79亿元，同比增长 - 89.2%、 - 431.5%、112.7%、9.9%、27.0% [6] - 2022 - 2026年毛利率分别为14.4%、26.7%、33.7%、35.7%、38.5%；净利率分别为 - 2.5%、9.3%、19.5%、20.8%、23.8% [6] - 2022 - 2026年净资产收益率分别为 - 2.9%、9.0%、16.8%、15.6%、16.8%；市盈率分别为 - 143.8、43.4、20.4、18.6、14.6倍；市净率分别为4.1、3.8、3.1、2.7、2.3倍 [6] 24H2及25H1业务情况 - 24H2营收38.80亿（yoy - 2%，hoh - 5%），预期25H1达39.48亿（yoy - 3%，hoh + 2%），环比增长因音乐产品付费意愿增强，同比下滑因社交娱乐业务调整 [9] - 24H2毛利率32%（yoy + 4%，hoh - 3%），因在线音乐业务收入增加及成本优化 [9] - 24H2销售费用2亿（yoy - 38%，hoh - 34%），因推广策略更审慎；管理费用0.9亿（yoy + 3%，hoh + 6%），因雇员福利费用增加；研发费用4亿（yoy - 10%，hoh - 3%），因技术资源利用率提高 [9] - 24H2归母净利润7.52亿（yoy + 71%，hoh - 7%），预期盈利能力随会员收入提升持续优化 [9] - 24H2在线音乐收入28亿（yoy + 20%，hoh + 9%），预期25H1达30.1亿（yoy + 18%，hoh + 8%），因曲库完善，用户MAU和付费率将提升 [9] - 24H2社交娱乐收入11亿（yoy - 33%，hoh - 28%），预期25H1达9.4亿（yoy - 38%，hoh - 14%），因经营策略调整及站内曝光减少传导到付费端 [9] 可比公司估值表 - 芒果超媒、阅文集团、腾讯音乐、快手、奈飞2025年市盈率分别为23、16、20、10、38倍，调整后平均20倍 [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表：2022 - 2026年现金及现金等价物分别为29.17亿、40.20亿、37.95亿、52.50亿、70.01亿元等 [12] - 利润表：2022 - 2026年营业总收入分别为89.95亿、78.67亿、80.15亿、82.62亿、91.58亿元等 [12] - 现金流量表：2022 - 2026年经营活动现金流分别为18.43亿、1.89亿、16.08亿、16.91亿、20.16亿元等 [13] - 主要财务比率：2022 - 2026年营业收入增长率分别为28.5%、 - 12.5%、1.9%、3.1%、10.8%等 [12][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 190 港元 [2] 报告的核心观点 - 网易云音乐 2H24 利润改善优于预期，虽收入同比降 2.0%、低于市场预期 3.3%，但毛利率提升 3.6pp 至 32.4%，调整后净利润 8.2 亿元高于预期，净利率提升 8.8pp 至 21.1% [1] - 在线音乐服务强劲，2H24 收入 27.9 亿元，同比增 20.0%、环比增 7.9%，会员订阅收入增 19.3%，预计 2025 年受会员规模增长驱动，ARPU 相对稳定 [1] - 社交娱乐服务战略收缩，2H24 收入 10.8 亿元，同比减 33.4%，预计 2025 年收入仍降，但成本缩减，对整体利润影响不大 [2] - 考虑业务调整和运营效率提升，调整 FY25E/FY26E 收入预测至 80.8 亿/86.3 亿元，上调调整后净利润预测至 16.2 亿/18.1 亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,867|7,950|8,084|8,631|9,164| |经营利润（百万元）|330|1,171|1,160|1,364|1,526| |调整后净利润（百万元）|819|1,700|1,622|1,807|1,949| |调整后目标 PE (x)| - | - |23.2|20.8|19.3| [3] 财务报表分析与预测 利润表 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|7,867|7,950|8,084|8,631|9,164| |收入成本（百万元）|(5,764)|(5,269)|(5,429)|(5,770)|(6,094)| |毛利（百万元）|2,103|2,682|2,656|2,861|3,070| |研发费用（百万元）|(869)|(780)|(739)|(721)|(733)| |销售费用（百万元）|(758)|(612)|(638)|(647)|(669)| |管理费用（百万元）|(165)|(185)|(178)|(190)|(202)| |其他费用（百万元）|20|65|60|60|60| |经营盈利（百万元）|330|1,171|1,160|1,364|1,526| |利息支出（百万元）|438|406|400|380|360| |除税前盈利（百万元）|768|1,570|1,560|1,744|1,886| |所得税开支（百万元）|(33)|(5)|(78)|(87)|(94)| |年度盈利（百万元）|734|1,565|1,482|1,657|1,792| |调整后净利润（百万元）|819|1,700|1,622|1,807|1,949| [9] 现金流量表 |指标|FY23|FY24E|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|768|1,565|1,482|1,657|1,792| |折旧与摊销（百万元）|16|15|9|10|10| |营运资金变动（百万元）|(264)|(107)|90|39|43| |其他非现金调整（百万元）|(332)|139|140|150|158| |经营活动现金流（百万元）|189|1,612|1,722|1,855|2,002| |资本性支出（百万元）|(3)|(3)|(10)|(10)|(11)| |投资（百万元）|813|(1,804)|(200)|(200)|(200)| |其他投资活动（百万元）|417| - |0| - |(0)| |投资活动现金流（百万元）|1,227|(1,807)|(210)|(210)|(211)| |借款（百万元）| - | - | - | - | - | |股本（百万元）|(304)|(30)|(30)|(30)|(30)| |其他融资活动（百万元）|(4)| - | - | - | - | |融资活动现金流（百万元）|(308)|(30)|(30)|(30)|(30)| |汇兑收益及其他（百万元）|(5)| - | - | - | - | |现金及现金等价物增加净额（百万元）|1,104|(225)|1,482|1,615|1,761| |期初的现金及现金等价物（百万元）|2,917|4,020|3,795|5,277|6,892| |期末的现金及现金等价物（百万元）|4,020|3,795|5,277|6,892|8,653| [9] 资产负债表 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |固定资产（百万元）|33|20|21|22|23| |投资（百万元）|79|1,472|1,472|1,472|1,472| |其他非流动资产（百万元）|175|138|138|138|138| |非流动资产合计（百万元）|287|1,630|1,631|1,632|1,633| |应收账款（百万元）|923|1,055|965|927|886| |现金及现金等价物（百万元）|4,020|3,795|5,277|6,892|8,653| |投资（百万元）|5,485|6,421|6,621|6,821|7,021| |其他流动资产（百万元）|895|682|682|682|682| |流动资产合计（百万元）|11,323|11,952|13,544|15,322|17,242| |资产总额（百万元）|11,611|13,582|15,175|16,954|18,874| |权益总额（百万元）|8,441|10,182|11,774|13,550|15,470| |长期借款（百万元）| - | - | - | - | - | |其他非流动负债（百万元）|70|89|89|89|89| |非流动负债合计（百万元）|70|89|89|89|89| |应付账款及票据（百万元）|0|24|25|26|28| |其他流动负债（百万元）|3,100|3,288|3,288|3,288|3,288| |流动负债合计（百万元）|3,100|3,312|3,313|3,314|3,316| |负债总额（百万元）|3,170|3,401|3,401|3,403|3,404| |权益及负债总额（百万元）|11,611|13,582|15,175|16,954|18,874| [9] 主要财务比率 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入增速| - 12.5%|1.1%|1.7%|6.8%|6.2%| |毛利润增速|62.6%|27.5%| - 1.0%|7.7%|7.3%| |经营利润增速|NM|254.6%| - 0.9%|17.5%|11.9%| |净利润增速|NM|113.2%| - 5.3%|11.7%|8.2%| |调整后净利润增速|NM|107.7%| - 4.6%|11.3%|7.9%| |毛利率|26.7%|33.7%|32.9%|33.2%|33.5%| |经营利润率|4.2%|14.7%|14.4%|15.8%|16.7%| |净利率|9.3%|19.7%|18.3%|19.2%|19.6%| |调整后净利率|10.4%|21.4%|20.1%|20.9%|21.3%| |EPS（元）|3.5|7.4|7.0|7.8|8.5| |调整后 EPS（元）|3.9|8.1|7.7|8.6|9.2| |调整后目标 P/E| - | - |23.2|20.8|19.3| |目标 P/S| - | - |4.7|4.4|4.1| [9] SPDBI 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景（概率 20%）：收入好于预期，用户增长优于预期，ARPU 稳步提升，利润率进一步改善，目标价 219 港元 [17] - 悲观情景（概率 20%）：收入不及预期，用户增长放缓，加大投入导致利润下降，目标价 131 港元 [17] SPDBI 互联网行业覆盖公司 |股票代码|公司|现价（交易货币）|评级|目标价（交易货币）|评级/目标价/预测发布日期|行业| |----|----|----|----|----|----|----| |9988 HK Equity|阿里巴巴|130.60|持有|91.00|18/11/2024|电商| |BABA US Equity|阿里巴巴|134.01|持有|94.00|18/11/2024|电商| |9618 HK Equity|京东|155.00|买入|178.00|20/1/2025|电商| |JD US Equity|京东|40.07|买入|46.00|20/1/2025|电商| |PDD US Equity|拼多多|119.17|买入|129.00|22/11/2024|电商| |VIPS US Equity|唯品会|15.14|持有|14.00|20/11/2024|电商| |9878 HK Equity|汇通达|17.18|买入|36.00|3/4/2024|电商| |9991 HK Equity|宝尊|8.30|持有|21.00|9/9/2022|电商| |BZUN US Equity|宝尊|3.31|持有|8.00|9/9/2022|电商| |700 HK Equity|腾讯|484.80|买入|500.00|7/1/2025|游戏、社交| |NTES US Equity|网易|99.61|买入|118.00|24/2/2025|游戏| |9999 HK Equity|网易|154.50|买入|184.00|24/2/2025|游戏| |9626 HK Equity|哔哩哔哩|164.20|买入|177.00|21/1/2025|游戏、中视频| |BILI US Equity|哔哩哔哩|21.30|买入|23.00|21/1/2025|游戏、中视频| |777 HK Equity|网龙|12.44|买入|15.00|3/9/2024|游戏| |2400 HK Equity|心动|32.35|买入|22.00|3/9/2024|游戏| |799 HK Equity|IGG|4.18|买入|4.20|23/1/2025|游戏| |1119 HK Equity|创梦天地|1.42|买入|3.70|17/10/2023|游戏| |HUYA US Equity|虎牙|3.75|买入|4.00|13/11/2024|游戏直播| |DOYU US Equity|斗鱼|6.81|持有|7.70|13/9/2024|游戏直播| |3690 HK Equity|美团|158.60|买入|200.00|2/12/2024|本地生活服务| |1024 HK Equity|快手|53.35|买入|55.00|21/11/2024|短视频| |780 HK Equity|同程旅行|17.30|买入|18.00|21/8/2024|OTA| |2013 HK Equity|微盟|2.75|买入|4.80|17/8/2023|SaaS| |3888 HK Equity|金山软件|44.10|买入|36.00|22/11/2023|SaaS| |600588 CH Equity|用友网络|16.47|买入|21.00|21/8/2023|SaaS| |268 HK Equity|金蝶|13.60|买入|15.00|21/8/2023|SaaS| |909 HK Equity|明源云|3.64|买入|28.00|14/12/2021|SaaS| |8083 HK Equity|中国有赞|0.12|持有|1.20|12/8/2021|SaaS| |SE US Equity|Sea|123.92|买入|125.00|13/11/2024|电商、游戏| |U US Equity|Unity|25.65|买入|33.00|24/2/2025|软件| |MSFT US Equity|Microsoft|397.

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 2024下半年网易云音乐利润超预期，仍看好音乐付费长期增长潜力 [2][8] - 基于在线音乐业务利润扩张，上调2025年经调整净利润25%至18.2亿元，上调目标价至184港元，维持买入评级 [8] 各部分内容总结 股价与估值 - 收盘价163.20港元，目标价184.00港元，潜在涨幅12.7% [1] 财务数据 - 2023 - 2027E收入分别为78.67亿、79.50亿、80.08亿、87.00亿、93.82亿元，同比增长-12.5%、1.1%、0.7%、8.6%、7.8% [3][16][22] - 2023 - 2027E净利润分别为8.19亿、17.00亿、18.19亿、20.21亿、22.28亿元，同比增长-804.8%、108.5%、5.7%、11.1%、10.3% [3] - 2025E、2026E每股盈利预测值较之前分别上调22.5%、15.7% [3] 业绩回顾 - 2024下半年收入38.8亿元，同比降2%，主要因社交娱乐收入下降 [8] - 毛利率32%，环比基本持平，经调整净利润8.2亿元，好于预期，得益于费用管控 [8] 业务分析 - 音乐业务维持稳健增长，会员订阅收入同比增19%，非会员收入同比增7%，社交娱乐收入降幅高于预期 [8] - 预计2025年在线音乐收入同比增13%，社交娱乐收入同比降25%，但利润或基本持稳 [8] 股份资料 - 52周高位170.70港元，低位84.80港元，市值342.1651亿港元，日均成交量0.97百万 [6] - 年初至今变化42.91%，200天平均价117.30港元 [6]

报告公司投资评级 - 上调至“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 网易云音乐2024年营收79.5亿元，同比提升1.1%，盈利能力显著改善，毛利润26.82亿元，同比提升27.5%，经调整归母净利润17.0亿元，同比大幅提升107.7% [1] - 在线音乐收入增长维持韧性，2024年实现收入53.55亿元，同比增长23.1%，会员规模增长但每月付费用户收入摊薄 [1] - 公司专注差异化内容生态，丰富版权及原创音乐储备，扩充长音频内容，2024年长音频平均收听时间同比大幅增长35.8% [2] - 2024年初全面升级应用，增强个性化内容推荐及创新功能，改善用户音乐变现及消费体验 [2] - 社交娱乐业务策略调整，2024年收入25.96亿元，同比减少26.2% [2] - 2024年销售费用同比下降19.3%，管理费用同比增加11.8%，研发费用同比下降10.2% [3] - 上调2025年经调整归母净利润预测至19.0亿元，新增2026 - 2027年经调整归母净利润预测21.7/24.5亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为78.67亿、79.5亿、84.93亿、92.31亿、99.37亿元，增长率分别为 - 12.5%、1.1%、6.8%、8.7%、7.6% [4] - 2023 - 2027年经调整归母净利润分别为8.19亿、17.0亿、19.01亿、21.74亿、24.46亿元，增长率分别为/、107.7%、11.8%、14.3%、12.5% [4] - 2023 - 2027年经调整EPS分别为3.78、7.84、8.77、10.03、11.28元，经调整P/E分别为42、20、18、16、14 [4] 利润表 - 主营收入、在线音乐、社交娱乐、毛利、营业利润、税前利润、税后经营利润、归母净利润、经调整归母净利润等指标在2023 - 2027年有相应数据及变化 [8] 资产负债表 - 总资产、流动资产、现金及短期投资、总负债、股东权益合计等指标在2023 - 2027年有相应数据及变化 [10] 现金流量表 - 经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流、净现金流等指标在2023 - 2027年有相应数据及变化 [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 网易云音乐2024财年总营收同比增长1%至79.5亿元，调整后净利润同比增长108%至17亿元，主要得益于在线音乐业务盈利能力提升和有效运营成本控制 [1] - 2025财年公司将继续专注改善用户体验以释放长期增长机会，鉴于严格费用控制和稳定毛利率扩张，上调2025 - 2026财年盈利预测8 - 13% [1] - 鉴于更好的盈利可见性，将估值方法从DCF改为PE估值，目标价基于2025财年21倍PE为202.5港元 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2022 - 2027财年营收分别为89.92亿、78.67亿、79.5亿、80.76亿、87.7亿、92.84亿元，同比增长28.5%、 - 12.5%、1.1%、1.6%、8.6%、5.9% [2][11][13] - 2022 - 2027财年毛利率分别为14.4%、26.7%、33.7%、35.4%、37.2%、38.4% [2][13] - 2022 - 2027财年调整后净利润分别为 - 1.15亿、8.19亿、17亿、18.82亿、21.61亿、23.8亿元，同比增长情况为无、无、107.7%、10.7%、14.9%、10.1% [2][11][13] 业务表现 - 2024年下半年在线音乐服务收入同比增长20%至28亿元，会员订阅收入同比增长19%至23亿元，非订阅在线音乐服务收入同比增长23% [5] - 2024年下半年社交娱乐及其他收入同比下降33%至11亿元，公司对直播服务采取更谨慎运营方式并优化主应用产品设计 [5] 发展策略 - 2025年公司将专注于高效丰富内容库、促进社区健康发展、通过提升体验驱动用户付费意愿、提高运营效率等关键举措 [5] 估值 - 基于2025财年21倍PE，对网易云音乐估值为每股202.5港元，目标PE倍数较全球同行有折扣 [8] 股东结构 - 网易持股61.4%，阿里巴巴持股9.9% [3] 股价表现 - 1个月、3个月、6个月绝对涨幅分别为51.5%、44.8%、82.5%，相对涨幅分别为29.7%、20.9%、35.2% [3]