涉及的行业与公司 * **行业**：台湾印刷电路板与覆铜板行业 [1][6] * **主要覆盖公司**：联茂电子 (Elite Material Co., Ltd., EMC, 2383.TW) [1][8] 和 台光电材 (Taiwan Union Technology Corporation, TUC, 6274.TWO) [1][11] 核心观点与论据 * **行业观点**：对覆铜板行业维持积极看法，主要驱动力在于持续的材料规格升级和下一代AI专用集成电路的产量提升 [1] * **月度销售表现强劲**：2026年1月，两家公司销售额均实现强劲同比增长，为2026年行业开了个好头 [1] * **联茂电子**：1月销售额为109亿新台币，同比增长56%，环比增长25%，分别达到花旗和共识对2026年第一季度预测的41% [1] * **台光电材**：1月销售额为35亿新台币，同比增长75%，环比增长9%，分别达到花旗和共识对2026年第一季度预测的38%和39% [1] * **对季节性因素的看法**：承认2月农历新年假期前可能存在提前拉货的贡献，但也认为由于即将到来的积极AI生产爬坡，2月假期期间可能会有加班安排，从而减少工作日减少带来的负面影响 [1] * **增长前景**：即使没有期待已久的M9采用，2026年销售额仍可能享受强于预期的增长势头 [1] 公司估值与目标价 * **联茂电子 (EMC)**： * 目标价设为2,100新台币 [8] * 估值基础：基于对2026年下半年至2027年上半年平均每股收益的25倍目标市盈率 [8] * 合理性：公司自2026年起在AI GPU和ASIC的覆铜板供应中占据领先地位，支持强劲的盈利前景，且持续的规格升级应有助于支持其利润率扩张 [8] * 在目标价下，该股将对应10.5倍/7.2倍的2026年/2027年预期市净率 [8] * **台光电材 (TUC)**： * 目标价设为600新台币 [11] * 估值基础：基于对2026年下半年至2027年上半年平均每股收益的22倍目标市盈率 [11] * 合理性：其利润率扩张潜力来自AI ASIC服务器/800G产品更高的销售组合，且其泰国产能爬坡将有力支持AI ASIC和800G带来的增长前景 [11] * 在目标价下，该股将对应7.2倍/5.2倍的2026年/2027年预期市净率 [11] 风险因素 * **共同风险**： * 花旗量化系统因股价高波动性将两家公司均评为高风险，主要归因于市场对下一代AI服务器规格升级的频繁争论 [9][12] * 一些投资者最初倾向于对激进的规格升级抱有高期望，但未充分考虑覆铜板产品的可扩展性和成本结构，最终可能导致预期落空 [9][12] * 从长期角度看，分析师认为不同代际AI服务器之间存在明确且可观的规格升级趋势，以及有意义的平均售价增长潜力，因此并未给予高风险评级 [9][12] * **联茂电子的主要下行风险**： 1. 覆铜板升级趋势慢于预期 [10] 2. AI服务器需求弱于预期 [10] 3. AI供应链生产瓶颈 [10] 4. 关键AI服务器项目中的意外份额损失 [10] 5. 终端客户更严格执行OOC政策 [10] * **台光电材的主要下行风险**： 1. 覆铜板升级趋势慢于预期 [13] 2. AI服务器/800G需求弱于预期 [13] 3. AI供应链生产瓶颈 [13] 4. 关键AI服务器项目中的意外份额损失 [13] 5. 终端客户灵活执行OOC政策 [13] 6. 东南亚PCB行业发展缓慢 [13] 其他重要信息 * **报告来源与日期**：花旗研究，2026年2月5日 [1][5] * **数据来源**：花旗研究，TEJ [3][4] * **分析师评级**：报告未明确给出对两家公司的具体投资评级，但提供了详细的目标价和估值依据 [8][11] * **免责声明与披露**：报告包含大量关于分析师认证、利益冲突、评级定义、法律实体责任和地区性监管要求的标准化披露信息 [2][3][14] 至 [72]