2025年整体业绩概览 - 公司2025年总收入为802.2亿元，同比增长13.3% [1] - 2025年归母净利润为135.9亿元，同比下降12.9% [1] - 剔除2024年Amer Sports上市及配售事项权益摊薄收益影响后，2025年归母净利润同比增长13.9% [1] - 末期股息每股108港分，全年股息合计每股245港分，派息比率为50.1% [1] 安踏品牌分部表现 - 2025年安踏分部收入为347.5亿元，同比增长3.7% [2] - 收入结构：DTC直营/DTC加盟/电商/传统批发收入占比分别为35.4%/18.4%/37%/9.2%，同比增速分别为+5.9%/-3.4%/+7.3%/-3.4% [2] - 截至2025年末门店总数为9855家，同比净减少64家，其中成人门店净增68家至7203家，儿童门店净减132家至2652家 [2] - 渠道改革深化：2025年新开/改造约300家灯塔店，带动店效同比提升25%；3家竞技场旗舰店月店效突破300万元；Palace店新增15家至65家，月店效突破80万元 [2] - 产品表现：PG7跑鞋销量突破400万双，C家族系列销量突破120万双 [2] - 盈利能力：2025年毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7%，主要因加大专业产品成本投入及电商业务占比提升 [2] - 2026年指引：安踏品牌流水预计同比增长低单位数，经营利润率目标为20%左右 [2] FILA品牌分部表现 - 2025年FILA分部收入为284.7亿元，同比增长6.9% [3] - 品牌战略：确立“ONE FILA”核心战略，聚焦高端运动时尚定位，在网球、高尔夫等菁英运动领域发力，并聚焦POLO衫、羽绒服、老爹鞋等“英雄商品” [3] - 产品表现：科技老爹鞋家族全年销量达成近千万双 [3] - 渠道升级：通过开设“FILATOPIA 一号店”等顶级标杆门店，推动零售体验向沉浸式品牌体验空间转型 [3] - 盈利能力：2025年毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1%，毛利率下降主因电商占比提升，经营利润率改善得益于营运效率提升 [3] - 2026年指引：FILA品牌流水预计同比增长中单位数，经营利润率目标为25%左右 [3] 其他品牌分部表现 - 2025年其他品牌分部收入为170.0亿元，同比增长59.2% [4] - DESCENTE品牌流水突破100亿元，平均月店效约270万元，有8家门店年销售额达到1亿元以上 [4] - KOLON品牌为集团增长最快品牌，同比增长近70%，流水突破60亿元，平均月店效约200万元 [4] - 集团于2025年5月完成对德国专业户外品牌JACK WOLFSKIN的收购，并制定了为期五年的全球品牌复兴发展规划 [4] - 盈利能力：2025年毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营利润率同比下降0.7个百分点至27.9%，主要受狼爪并表影响 [4] - 2026年指引：其他品牌（不含狼爪）流水预计同比增长20%以上，经营利润率目标为25%以上 [4] Amer Sports及其他财务影响 - 2025年安踏体育分占联营公司净溢利为12.03亿元，较2024年的1.98亿元显著增长 [4] - 预计2026年Amer Sports配售事项将为安踏集团带来约16亿元人民币的一次性收益 [5] - 考虑狼爪并表及Amer Sports收益影响，公司2026-2027年归母净利润预测调整至156.0亿元/157.1亿元，并新增2028年预测值174.8亿元 [5]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 运动鞋服行业在2025年实现稳健增长，库存健康，2026年需求韧性仍在，板块公司着力于提质增效，长期赛道投资价值高[1][3][37] - 2026年行业增速或呈现前低后高趋势，居民消费信心逐步复苏及运动群体扩大是核心逻辑[3] - 当前板块估值处于过去2-3年中枢位置，随着国家政策持续刺激及消费信心回升，估值仍有上升空间[1][34] 2025年回顾总结 - **基本面稳健增长**：2025年四家港股运动公司合计营收同比增长9.7%至1351.1亿元[11]。安踏体育营收首次突破800亿元，同比增长13.3%至802.2亿元；李宁营收增长3.2%至296.0亿元；特步国际营收增长4.2%至141.5亿元；361度营收增长10.6%至111.5亿元[1][11] - **盈利能力分化**：四家公司合计归母净利润为192亿元，同比减少约8.5%[16]。安踏体育归母净利润为135.9亿元（剔除2024年一次性利得后同比增长13.9%）；李宁归母净利润为29.4亿元，同比下降2.6%；特步国际归母净利润为13.7361亿元，同比增长10.8%；361度归母净利润为13.1亿元，同比增长14.0%[1][16] - **毛利率小幅承压**：安踏体育/李宁/特步国际/361度毛利率分别为62.0%/49.0%/42.8%/41.5%，同比分别下降0.2/0.4/0.4/0个百分点[23] - **库存管理健康**：截至2025年末，各运动品牌渠道库销比基本在4-5个月左右[1]。安踏体育/李宁/特步国际/361度平均库存周转天数分别为135/63/76/115天[24] - **现金流与分红稳健**：2025年板块公司合计经营性现金流净额同比提升约21%至276.5亿元[26]。安踏体育/李宁/特步国际/361度的派息比率分别约为45%/50%/50%/45%[26] 运营趋势分析总结 - **产品端：硬核科技驱动，矩阵拓宽** - 各品牌以跑步产品为核心进行科技迭代：李宁推出“超䨻胶囊”中底科技；特步推出160X 7.0系列助力运动员打破国家纪录；安踏“氮科技”升级，PG7跑鞋年销量突破400万双；361度推出“飞燃5”系列[2][41] - 积极拓展户外、网球、女性等细分赛道：安踏推出“无氟安踏膜”冲锋衣；李宁推出“川山甲”越野跑系列；361度推出“轻野”系列冲锋衣及女子运动产品线[2][42] - **渠道端：提质增效，全球化布局** - 线下门店注重单店效率与业态创新：截至2025年末，安踏/Fila/李宁/特步/361度门店数量分别为9855/2040/7609/7845/9011家[2]。安踏竞技场旗舰店月均店效超300万元；361度累计落成127家超品店；李宁探索龙店新店型；特步强化奥莱渠道布局[2][48] - 线上渠道高速增长，内容化与多平台布局：361度电商收益增长25.9%；特步主品牌线上收入占比超1/3，在抖音及视频号等平台收入增长约40%[49][54] - 全球化布局深化：安踏启动“东南亚千店计划”；361度海外零售流水增长125.4%，海外销售网点达1253个；特步海外收入接近翻倍，跨境电商业务同比增长超220%[51] - **营销端：深耕赛事，强化品牌** - 深耕核心运动品类赛事资源：特步2025年赞助74场跑步赛事，在主要马拉松赛场维持全局穿着率第一；李宁深化篮球及跑步赛事营销；361度利用NBA球星资源进行推广[52] - 重视奥运营销提升品牌高度：李宁赞助中国奥委会并推出“荣耀金标”系列；安踏为31支中国国家队提供装备；361度蝉联亚运会合作伙伴并成为世界泳联全球合作伙伴[2][57] 2026年展望与重点公司分析 - **行业展望**：预计2026年板块需求韧性仍在，增速或前低后高，公司持续提质增效[3][37] - **安踏体育**： - 预计2026年收入增长高单位数，剔除一次性利得后归母净利润约为140.53亿元，增长约3%[3][39] - 当前股价对应2026年PE为12倍，推荐其为集团化运营能力卓越的优质标的[3][58] - **李宁**： - 预计2026年收入增长高单位数，归母净利润预计下降2.7%至28.6亿元[3][39] - 当前股价对应2026年PE为17倍，推荐其在奥运周期有望迎来品牌力提升[3][58] - **特步国际**： - 预计2026年收入增长5.4%，归母净利润预计下降8.1%至12.6亿元[3][39] - 主品牌经营稳健，索康尼规模持续扩张，建议关注[3][58] - **361度**： - 预计2026年收入增长9%，归母净利润增长11.1%至14.6亿元[3][39] - 业绩增速优异，建议关注[3][58] 估值与市场表现 - **当前估值水平**：安踏体育/李宁/特步国际/361度对应2026年PE分别为12x/17x/9x/8x[1] - **股价回顾**：2025年板块股价走势分化，截至2025年末，安踏体育/李宁/特步国际/361度对比年初涨幅分别为+8.7%/+21.7%/+1.2%/+52.4%[30] - **板块估值**：目前运动鞋服板块PE-NTM估值处于过去2-3年中枢位置，整体存在上行空间[34][36]

2025年业绩概览 - 2025年公司总营收802.2亿元，同比增长13.3% [1] - 经营利润190.91亿元，同比增长15% [1] - 股东应占溢利135.9亿元，同比下降12.9%，但剔除2024年Amer Sports上市及配售事项权益摊薄所致利得后，同比增长13.9% [1] - 经营活动现金流净额209.96亿元，同比增长25.4% [1] - 董事会建议末期股息每股1.08港元，全年合计股息每股2.45港元，对应分红率为50.1% [1] 分品牌营收表现 - 安踏主品牌2025年营收347.5亿元，同比增长3.7% [1][2] - FILA品牌2025年营收284.69亿元，同比增长6.9% [1][3] - 其他品牌（包括迪桑特、可隆等）2025年营收169.96亿元，同比增长59.2% [1][4] 安踏主品牌运营详情 - 2025年安踏主品牌DTC、电商、批发业务营收分别为187.05亿元、128.63亿元、31.86亿元，同比分别增长2.6%、7.3%、下降3.4% [2] - 库销比维持在5左右，库存水平健康 [2] - 线下渠道升级，拥有灯塔店、安踏冠军、palace门店分别为300家、160家、65家，店效优于其他门店 [2] - 截至2025年末，安踏成人、儿童门店数量分别为7203家、2652家，较年初净增68家、净减132家 [2] - 海外业务快速发展，2025年营收超8.5亿元，同比增长70%，北美首家安踏旗舰店于2026年初开业 [2] - 产品端，PG7跑鞋年销量突破400万双，C家族系列突破120万双 [2] - 2025年安踏主品牌毛利率为53.6%，同比下降0.9个百分点，经营利润率为20.7%，同比下降0.3个百分点 [2] FILA品牌运营详情 - FILA实施“ONE FILA”战略，聚焦高端运动时尚定位 [1][3] - 产品端精准发力网球与高尔夫，科技老爹鞋FILA Vetta年销量近千万双 [3] - 渠道端推进“一店一主题”升级，优化核心商圈布局，2025年末门店数2040家，较年初减少20家 [3] - 2025年FILA毛利率为66.4%，同比下降1.4个百分点，但经营利润率为26.1%，同比提升0.8个百分点 [3] 其他品牌运营详情 - 迪桑特2025年流水突破百亿元，成为集团第三家百亿品牌，平均月店销270万元，年末门店256家，较年初增加30家 [4] - 可隆2025年流水突破60亿元，平均月店效约200万元，年末门店数209家，较年初增加18家 [4] - 新收购品牌Jack Wolfskin已完成整合，并制定五年全球复兴计划 [4] - MAIA ACTIVE处于培育期，持续推进产品测试与品类拓展 [4] - 2025年其他品牌整体毛利率71.8%，同比下降0.4个百分点，经营利润率27.9%，同比下降0.7个百分点 [4] Amer Sports运营表现 - 公司持股37.77%的亚玛芬体育2025年营收同比增长27%至66亿美元，超出23-24%的指引 [4] - 调整后营业利润率提升170个基点至12.8%，超出12.5%-12.7%的指引 [4] - 2025年安踏体育分占联营公司盈利为12.03亿元，2024年为1.98亿元 [5] - Amer指引2026年营收同比增长16%-18%，调整后稀释EPS为1.10-1.15美元，对应经调整净利润6.2-6.5亿美元 [5] 整体盈利能力与效率 - 2025年公司整体毛利率62.0%，同比下降0.2个百分点 [5] - 2025年公司销售、管理费用率分别为35.5%、6.5%，同比分别下降0.7个百分点、上升0.5个百分点 [6] - 2025年公司经营利润率为23.8%，同比提升0.4个百分点 [1][6] - 2025年公司实际税率为28.6%，同比上升1.4个百分点 [6] - 因业务扩张导致存货增加，2025年存货周转天数同比增加14天至137天 [6] 2026年业绩展望与指引 - 公司指引2026年安踏主品牌流水实现低单位数增长，FILA流水中单位数增长，其他品牌流水保持20%以上增长 [1][7] - 利润率指引：安踏主品牌经营利润率20%左右，FILA约25%，其他品牌25%+ [1][7] - 安踏主品牌将继续推进渠道改革及产品打造，如新业态门店布局和国际化，并推进东南亚千店计划 [1][7] - FILA品牌将继续聚焦高端运动时尚定位并进行精细化运营，深化专业赛道布局 [1][7] - 迪桑特、可隆计划拓店至260-270家、220-230家 [7] - Jack Wolfskin启动全球复兴计划 [7] - 2026年3月Amer完成配售事项，因权益摊薄，安踏体育2026年或产生约16亿元的一次性利得 [1][7] - 预计2026年公司利息收入或有所下降 [7] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年营收分别为875.6亿元、955.9亿元、1045.5亿元，分别同比增长9.2%、9.2%、9.4% [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为156.1亿元、157.2亿元、174.0亿元 [7] - 剔除Amer配售产生的一次性利得16亿元后，2026年净利润约为141亿元，同比增长3.8% [7]

投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 公司业绩韧性超预期，多品牌全球化战略持续兑现，中长期增长动能充足 [1] - 安踏主品牌受益巴黎奥运赛事催化，FILA战略重塑释放增长动能，迪桑特、可隆等高端品牌持续高增，产品结构有望持续优化 [1] - 国内市场份额持续领跑，海外市场加速拓展，叠加亚玛芬全球协同、行业出清下份额集中，成长空间持续拓宽 [1] - 上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为148.44/164.54/178.64亿元，当前股价对应PE为12.6/11.3/10.4倍 [1] 公司整体业绩与财务 - 2025年实现营业总收入802.19亿元，同比上升13.3% [1] - 2025年归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%；归母净利率16.9% [1] - 2025年整体毛利率62.0% [1] - 预计2026-2028年营业收入分别为908.34亿元、1025.47亿元、1156.65亿元，同比增长13.2%、12.9%、12.8% [5] - 预计2026-2028年毛利率分别为63.7%、64.4%、65.1% [5] - 2025年ROE为18.8%，预计2026-2028年ROE分别为19.2%、19.8%、19.5% [5] - 2025年摊薄EPS为4.9元，预计2026-2028年摊薄EPS分别为5.3元、5.9元、6.4元 [5] 安踏主品牌表现 - 2025年实现收入347.54亿元，同比增长3.7% [2] - 2025年经营利润率为20.7%，品牌毛利率为53.6%，核心指标全面跑赢同规模可比公司 [2] - 线上收入同比增长7.3%，稳居全平台体育用品行业首位 [2] - 渠道改革成效显著，Palace店、灯塔店等新店型改造后店效提升，安踏冠军系列门店年末达160家 [2] - 产品端爆款矩阵持续突破，C家族跑鞋销量同比增长240%，PG7跑鞋年销量突破400万双 [2] - 海外业务收入同比增长70%，突破8.5亿元 [2] - 品牌将持续受益于专业品类迭代、渠道结构优化及巴黎奥运赛事催化，巩固大众运动赛道龙头地位 [2] FILA品牌表现 - 2025年实现收入284.69亿元，同比增长6.9% [3] - 2025年经营利润率达26.1%，同比提升0.8个百分点，在高基数下实现盈利逆势优化 [3] - 品牌深耕网球、高尔夫高端专业赛道，核心经典产品完成升级迭代 [3] - 线上收入实现双位数增长，稳居三大平台运动鞋服行业前三 [3] - 线下门店矩阵完成精细化升级，渠道效率持续优化 [3] - 品牌将以商品革新、专业赛道突破为核心，持续释放高端时尚运动赛道的高质量增长动能 [3] 其他品牌表现 - 2025年除安踏、FILA外的其他品牌合计实现收入169.96亿元，同比大幅增长59.2%，成为集团核心增长引擎 [4] - 迪桑特流水同比增长35%以上，突破百亿大关，实现规模与盈利双高增 [4] - 可隆流水同比增长近70%，突破60亿元，核心鞋类产品流水翻倍增长，南方市场拓展取得关键突破 [4] - 亚玛芬体育收入同比增长27%，为集团分回利润12.05亿元 [4] - 迪桑特、可隆已进入规模化高增阶段，叠加亚玛芬、狼爪等品牌升级，将持续贡献高增长弹性，筑牢集团第二增长曲线 [4] 市场与估值数据 - 当前股价为75.500港元（截至2026年3月26日） [6] - 总市值为2111.47亿港元，总股本为27.97亿股 [6] - 近3个月换手率为21.8% [6] - 基于2025年业绩，市盈率（P/E）为15.0倍，市净率（P/B）为2.9倍 [5] - 基于盈利预测，2026-2028年对应P/E分别为12.6倍、11.3倍、10.4倍，对应P/B分别为2.5倍、2.4倍、2.2倍 [5]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 公司业绩韧性超预期，安踏体育多品牌全球化战略持续兑现，中长期增长动能充足[1] - 安踏主品牌受益巴黎奥运赛事催化，FILA战略重塑释放增长动能，迪桑特、可隆等高端品牌持续高增，高景气赛道持续拓宽产品边界[1] - 国内市场份额持续领跑，海外市场加速拓展，叠加亚玛芬全球协同、行业出清下份额集中，成长空间持续拓宽[1] - 上调盈利预测，预计2026-2027年归母净利润为148.44/164.54亿元（原值为145.60/158.22亿元），预计2028年归母净利润178.64亿元，当前股价对应PE为12.6/11.3/10.4倍[1] 整体财务与业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入802.19亿元，同比上升13.3%[1] - 2025年归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%[1] - 2025年归母净利率16.9%，整体毛利率62.0%[1] - 预计2026-2028年营业收入分别为908.34亿元、1025.47亿元、1156.65亿元，同比增长13.2%、12.9%、12.8%[5] - 预计2026-2028年净利润分别为148.44亿元、164.54亿元、178.64亿元，同比增长9.2%、10.8%、8.6%[5] - 预计2026-2028年毛利率分别为63.7%、64.4%、65.1%[5] 安踏主品牌表现 - 2025年安踏品牌实现收入347.54亿元，同比增长3.7%[2] - 2025年安踏品牌经营利润率为20.7%，品牌毛利率为53.6%，核心指标全面跑赢同规模可比公司[2] - 线上收入同比增长7.3%，稳居全平台体育用品行业首位[2] - 渠道改革成效显著，Palace店、灯塔店等新店型改造后店效显著提升，安踏冠军系列门店年末达160家[2] - 产品端爆款矩阵持续突破，C家族跑鞋销量同比增长240%，PG7跑鞋年销量突破400万双[2] - 海外业务收入同比增长70%，突破8.5亿元[2] FILA品牌表现 - 2025年FILA品牌实现收入284.69亿元，同比增长6.9%[3] - 2025年FILA品牌经营利润率达26.1%，同比提升0.8个百分点，在高基数下实现盈利逆势优化[3] - 品牌深耕网球、高尔夫高端专业赛道，打破过往专业运动心智壁垒，核心经典产品完成升级迭代[3] - 线上收入实现双位数增长，稳居三大平台运动鞋服行业前三[3] - 线下门店矩阵完成精细化升级，精准覆盖细分客群，渠道效率持续优化[3] 其他品牌表现 - 2025年除安踏、FILA外的其他品牌合计实现收入169.96亿元，同比大幅增长59.2%，成为集团业绩核心增长引擎[4] - 迪桑特流水同比增长35%以上，突破百亿大关，实现规模与盈利双高增[4] - 可隆流水同比增长近70%，突破60亿元，核心鞋类产品流水翻倍增长，南方市场拓展取得关键突破[4] - 亚玛芬体育收入同比增长27%，为集团分回利润12.05亿元[4] 估值与市场数据 - 当前股价为75.500港元[6] - 总市值为2111.47亿港元[6] - 总股本为27.97亿股[6] - 近3个月换手率为21.8%[6]

公司整体业绩 - 2025年公司营收同比增长13.3%至802.19亿元，经营利润同比增长15.0%至190.91亿元 [1] - 2025年归母净利润同比下降12.9%至135.88亿元，但若剔除2024年因Amer Sports上市及配售事项产生的约36.69亿元一次性收益后，归母净利润实际增长13.9% [1] - 2025年公司毛利率同比下降0.2个百分点至62.0%，归母净利率为16.9% [1] - 公司全年股利支付率为50.1%（占经调整股东应占溢利） [1] - 展望2026年，预计公司收入增长高单位数，剔除约16亿元的一次性利得后，归母净利润约为140.53亿元，增长约3% [6][7] 安踏品牌表现 - 2025年安踏品牌营收增长3.7%至347.54亿元 [1] - 分渠道看，DTC-直营、DTC-加盟、电商、传统批发营收同比分别增长约+5.9%、-3.4%、+7.3%、-3.4% [1] - 截至2025年末，安踏成人/儿童门店数量分别为7203家和2652家，较年初净增68家和净减132家 [1] - 公司推进差异化门店战略，竞技场旗舰店月均店效超过300万元，Palace店月均店效超过80万元，并在低线城市改造约300家灯塔店 [1] - 产品方面，跑鞋矩阵丰富，重点鞋款PG7销量增长110%，C家族销量增长240% [1] - 2025年安踏品牌毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比略降0.3个百分点至20.7% [2] - 展望2026年，预计安踏品牌收入增长低单位数，经营利润率在20%左右 [1][2] FILA品牌表现 - 2025年FILA品牌营收同比增长6.9%至284.69亿元，截至年末门店总数为2040家，较年初净减20家 [3] - 品牌聚焦专业运动、时尚生活、潮流运动及儿童四大赛道，2025年POLO品类售出200万件，老爹鞋售出1000万双 [3] - 2025年FILA品牌毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，但经营利润率同比上升0.8个百分点至26.1% [4] - 展望2026年，预计FILA品牌收入增长中单位数，经营利润率保持在25%左右 [3][4] 其他品牌（户外品牌）表现 - 2025年其他品牌（主要包括迪桑特、可隆等）营收同比增长59.2%至169.96亿元 [4] - 2025年其他品牌毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营利润率下降0.7个百分点至27.9% [4] - 截至2025年末，迪桑特门店数量较年初增加30家至256家，可隆（Kolon Sport）门店数量较年初增加18家至209家 [4] - 2025年迪桑特流水突破100亿元，平均店效270万元；可隆流水突破60亿元，平均店效约200万元 [5] - 展望2026年，预计迪桑特和可隆品牌收入均增长20%~30%，其他品牌业务整体经营利润率在25%~30%之间 [5] Amer Sports表现 - 2025年Amer Sports在全球范围营收同比增长27%至65.7亿美元，大中华区增长强劲 [5] - 2025年安踏体育分占联营公司盈利为12.03亿元，2024年同期为1.98亿元 [5] - 根据Amer Sports指引，2026年其自身经调整后归母净利润为6.20~6.49亿美元，同比增长14%~19% [5]

2025年业绩概览 - 2025年公司实现营业收入802.2亿元，同比增长13.3% [1] - 归母净利润（包括合营公司AMER影响）为135.9亿元，同比下降12.9%；不包括AMER影响的归母净利润为123.9亿元，同比增长5.6% [1] - 全年派发末期现金红利1.08港币/股及中期现金红利1.37港币/股，全年派息率达50.1% [1] 分品牌业绩表现 - **安踏品牌**：2025年收入同比增长3.7%，占总收入43.3%；零售流水同比增长低单位数，其中DTC直营和电商渠道收入分别增长5.9%和7.3% [2] - **FILA品牌**：2025年收入同比增长6.9%，占总收入35.5%；零售流水同比增长中单位数 [2] - **其他品牌**：2025年收入同比增长59.2%，占总收入21.2%；零售流水同比增长45-50% [2] - 其他品牌中，迪桑特品牌2025年流水规模超过100亿元，可隆品牌流水规模超过60亿元 [4] 分渠道与品类表现 - **线上渠道**：2025年电商业务收入同比增长15.5%，收入占比为35.8%，同比提升0.7个百分点 [2] - **线下渠道**：推算线下业务收入合计同比增长约12% [2] - **产品品类**：2025年鞋类/服装/配饰收入分别占39.3%/57.1%/3.6%，收入分别同比增长7.9%/16.3%/29.8% [2] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年整体毛利率为62%，同比下降0.2个百分点；安踏/FILA/其他品牌毛利率分别为53.6%/66.4%/71.8%，分别同比下降0.9/1.4/0.4个百分点 [2] - **费用率**：2025年期间费用率为40.5%，同比提升0.3个百分点；其中销售/管理/财务费用率分别为35.5%/6.5%/-1.4% [3] - **营业利润率**：2025年公司营业利润率为23.8%，同比提升0.4个百分点；安踏/FILA/其他品牌营业利润率分别为20.7%/26.1%/27.9% [3] 运营与财务指标 - **存货**：2025年末存货为121.5亿元，较年初增加12.9%；存货周转天数为137天，同比增加14天 [4] - **应收账款**：2025年末应收账款为46.2亿元，较年初增加3.4%；应收账款周转天数为21天，同比持平 [4] - **现金流**：2025年经营净现金流为210亿元，同比增加25.4% [4] - **现金储备**：截至2025年末，公司净现金达317.2亿元 [5] 战略举措与业务进展 - **多品牌与全球化**：公司坚持“单聚焦、多品牌、全球化”战略，2025年6月并表收购的狼爪品牌，贡献收入11.5亿元，利润端亏损3.02亿元；2026年初拟收购彪马品牌29.06%股权 [1][3][4] - **安踏品牌亮点**：PG7跑鞋年销量突破400万双，C家族专业跑鞋年销量突破120万双；海外业务收入增长约70%；创新店型如ARENA安踏竞技场等实现店效突破 [4] - **FILA品牌战略**：坚持高端运动时尚定位，聚焦网球和高尔夫，发布“网球360”战略，升级成为中国网球公开赛独家官方运动鞋服赞助商 [4] - **合营公司影响**：公司持有AMER 39.37%股份，2025年应占合营公司利润为12亿元，同比2024年的2亿元大幅增厚 [1] 未来展望与门店规划 - **门店目标**：公司预计2026年末，安踏品牌成人/儿童门店目标分别为7000-7100家/2500-2600家，FILA目标为1900-2000家，迪桑特目标为260-270家，可隆目标为220-230家，MAIA目标为60-70家 [5]

航天电器 (002025) 首次覆盖 - **核心观点与评级**：首次覆盖航天电器，授予“增持”评级，目标价73.49元，现价61.98元，总市值282.27亿元[2]。公司是军品连接器及微特电机龙头，有望受益于航空航天装备建设加速，民品业务拓展新领域，经营效率持续提升[2] - **军品业务驱动**：公司是军品连接器及微特电机龙头，产品是导弹、飞机、舰艇等武器系统的关键元器件，全面覆盖军用航天、航空、兵器、船舶、电子五大领域，预计将充分受益于我国航空航天装备建设提速[3] - **民品拓展与效率提升**：连接器广泛应用于通信、汽车、消费电子等行业，公司通过募投项目提升新基建、能源装备及光模块等产品的配套能力，打造民品新增长极[4]。公司实施股权激励并推进降本增效，人均创收与创利能力不断增长[4] - **盈利预测**：预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.67元、0.96元、1.23元[2] 老铺黄金 (6181) 海外报告 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，预测2026-2028年归母净利润分别为90.14亿元、107.33亿元、126.54亿元，给予2026年对应经调整净利润20倍市盈率（PE），目标价1164.36港元[5][6] - **2025年业绩高增**：2025年销售业绩313.75亿元，同比增长220.3%；收入273.03亿元，同比增长221.0%；年内利润48.68亿元，同比增长230.5%；经调整净利润50.29亿元，同比增长234.9%，经调整净利率18.4%，同比提升0.7个百分点[6] - **单店销售与品牌势能强劲**：2025年同店销售增长160.6%，在单个商场平均实现年化销售业绩近10亿元[7]。截至2025年底在16个城市开设45家自营门店，全年新增10家[7]。忠诚会员达到约61万名，全年增长26万名[7]。与路易威登、爱马仕等顶奢品牌的消费者平均重合率从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4%[7] - **2026年第一季度业绩指引优异**：预计2026年第一季度销售业绩（含税）190亿元至200亿元，收入165亿元至175亿元，净利润36亿元至38亿元，按中枢计算净利率为21.8%，环比2025年下半年显著提升[8]。公司在2025年8月、10月及2026年2月进行提价，有效支撑毛利率[8] 宏观专题 - **核心观点**：过去几十年全球化体系的基础是各国间的“信任”，而“信任”建立在“实力”基础上[10]。当前“信任”下降导致全球经济体系、货币体系和大类资产定价发生结构性重塑[10] - **地缘与安全影响**：伊朗局势等短期不确定性高，中长期将推升全球对“安全”的诉求，加速全球经济、货币体系重塑及大类资产的“重定价”过程[11] - **国内政策与资产配置**：2026年中国积极的政策基调不会改变，关键在于稳住房地产市场和居民收入预期以提振内需[11]。2026年居民定期存款到期规模约77万亿元，在低通胀预期下，“存款+”类资产备受青睐[12]。外部形势处于重构期，国内股债市场有结构性机会，但更考验投资策略的灵活性[12] 通信设备及服务行业双周报 - **产业趋势**：AI需求爆发，光互联成为决定AI基础设施性能的核心变量，产业进入协同发展、规范升级新阶段[13] - **技术突破**：硅光领域，上海赛勒科技与格罗方德将量产200G/Lane硅光接收芯片及100G/200G发射芯片方案，预计第三季度启动量产[14]。薄膜铌酸锂光芯片量产代工线MRT正式推出PDK，加速规模量产[14]。高速光模块方面，联特科技展示1.6T产品，Coherent高意展示400G/通道、3.2T收发器[14]。光交换方面，新易盛首发采用自研MEMS技术的OCS光路交换机[14]。AI数据中心迈入T级时代，CPO、硅光、薄膜铌酸锂等技术加速落地[16] - **投资要点**：AI驱动网络升级，海外需求强劲，国内核心企业受益于全球基建浪潮，国内新一代算力基建开启，全国产化产业链迎来新周期[16] 力诺药包 (301188) 首次覆盖 - **核心观点与评级**：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价21.35元，现价16.47元，总市值44.06亿元[17]。预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.34元、0.61元、0.74元[17] - **公司定位**：公司是药用玻璃行业龙头企业，主要产品包括中硼硅药用玻璃和高硼硅耐热玻璃，拥有国内品牌“LEBOLEBO”和国外品牌“brohouse”，正从OEM模式向ODM模式转型[17] - **行业前景**：2023年药用玻璃市场规模达到350亿元，预计2023-2026年复合年增长率（CAGR）为8.51%[18]。在国家政策推动下，中硼硅药用包装玻璃渗透率不断提升，高硼硅耐热日用玻璃市场需求恢复[18] - **客户与研发**：公司与华润双鹤、齐鲁制药等大中型药企建立长期合作关系[19]。在日用玻璃方面，客户包括OXO、特百惠、双立人、美的等国内外知名企业[19] 中集车辆 (301039) 年报点评 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，目标价10.75元，现价9.01元，总市值168.86亿元[20][21]。预计2026/2027/2028年营业收入分别为209.6亿元、230.3亿元、255.6亿元，归母净利润分别为12.6亿元、14.5亿元、16.4亿元[20] - **2025年经营亮点**：挂车产品连续13年全球市占率第一，液罐车国内市占率达26.5%[22]。通过“星链计划”提升新兴市场毛利率，把握东南亚市场机会[22]。新能源重卡方面，上装业务EV-DTB产品2025年同比增长超100%，头挂列车业务取得突破并获得政策保障[22] - **2025年财务表现**：全年营业收入201.8亿元，同比下降3.9%；归母净利润9.0亿元，同比下降16.8%[20]。第四季度归母净利润2.9亿元，同比增长16.1%，环比增长28.7%；第四季度毛利率18.0%，环比提升2.5个百分点[20][22] - **北美业务展望**：2025年北美业务受货运市场衰退等因素冲击，业绩承压。行业预计美国大车队半挂车更换需求迫切，公司期待2026年年中需求逐步复苏[23] 妙可蓝多 (600882) 年报点评 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，下调目标价至27.7元，现价18.93元，总市值96.55亿元[24]。下调2026年每股收益（EPS）预测至0.63元，维持2027年0.85元预测，新增2028年1.06元预测[24] - **2025年业绩**：全年营收56.33亿元，同比增长16.29%；归母净利润1.18亿元，同比增长4.29%；扣非净利润1.58亿元，同比增长235.94%[25]。第四季度营收16.76亿元，同比增长34.13%，超预期[25]。参股基金公允价值变动损失约1.62亿元拖累第四季度利润[25] - **奶酪业务驱动增长**：奶酪业务2025年收入46.15亿元，同比增长22.84%，是增长核心驱动[26]。贸易收入6.23亿元，同比增长17.44%；液态奶收入3.65亿元，同比下降9.08%[26]。2025年整体毛利率28.95%，同比提升0.66个百分点[26] - **BC双轮驱动**：C端针对儿童和成人持续推新，并强化家庭餐桌奶酪品类[27]。B端聚焦西餐、烘焙等五大核心客户群，依托国产原制奶酪加速餐饮工业领域国产替代，成效显著[27] 中国人寿 (601628) 季报点评 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，上调目标价至53.41元，现价37.74元，总市值10667.10亿元[28][29]。给予2026年股价对内含价值倍数（P/EV）0.95倍[28] - **2025年业绩**：归母净利润同比增长44.1%，保险服务业绩同比增长131.1%，投资业绩同比增长30%[28]。总投资收益率6.09%，同比提升0.59个百分点[29]。年末投资资产规模达7.4万亿元，同比增长12.3%[29] - **新业务价值（NBV）高增**：2025年NBV同比增长35.7%，其中个险NBV同比增长25.5%，银保（含团险）NBV同比增长169.3%[29]。新业务价值率显著改善，个险新业务价值率达35.7%，同比提升9.3个百分点[29] - **资产配置变化**：权益资产占比大幅提升，股票+基金占比达16.9%，同比提升4.7个百分点；OCI股票占比达4.3%，较年初提升1.7个百分点[29] 中国太平 (0966) 海外报告 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，维持目标价28.60港元，对应2026年P/EV为0.42倍[31]。调整2026-2028年每股收益（EPS）预测为7.90港元、8.52港元、9.00港元[31] - **2025年业绩**：归母净利润同比增长220.9%，主要由新企业所得税政策一次性影响导致[31]。集团内含价值（EV）同比增长19.8%[31]。分红1.23港元/股，同比增长251.4%，分红率16.3%，同比提升1.4个百分点[31] - **新业务价值（NBV）**：2025年NBV同比增长5.3%（港币口径），新业务价值率同比提升0.6个百分点至21.3%[32]。分红险转型成效显著，在长险首年期缴保费中占比86.1%[32] - **投资与财险**：2025年末权益资产占比同比提升3.4个百分点至17.3%[33]。财险综合成本率（COR）优化1.3个百分点至98.8%[33] 星源材质 (300568) 首次覆盖 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，目标价16.65元，现价14.95元，总市值201.18亿元[35]。预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.03元、0.37元、0.45元[35] - **行业地位与出货**：公司是锂电隔膜行业龙头，2025年隔膜出货量约50亿平方米，同比增长26%，市占率15%[35]。其中湿法隔膜约30亿平方米，干法隔膜约20亿平方米[35]。加速推进马来西亚年产20亿平方米隔膜项目[35] - **价格与盈利修复**：隔膜行业价格在2025年实现反转，12月7um湿法隔膜价格较年内低点上涨14.7%[35]。当前湿法隔膜产能利用率超90%，预计2026年价格有望继续上行，带动公司盈利修复[35] - **固态电池布局**：公司参股的新源邦已实现氧化物电解质千吨级产能落地和百吨级出货[35]。公司开发的氧化物复合型、聚合物复合型固态电解质膜及系列刚性骨架膜产品已向头部电池企业送样[35] 长亮科技 (300348) 首次覆盖 - **核心观点与评级**：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价17.33元，现价12.89元，总市值104.54亿元[36]。预测2025-2027年归母净利润分别为0.81亿元、1.36亿元、1.91亿元[36] - **市场地位**：公司深耕银行IT领域20余年，在我国银行核心系统市场保持领军地位，市占率位居前列[36]。积极拥抱信创与AI技术，与腾讯、华为、阿里等生态伙伴深度合作[36] - **金融科技出海**：公司是金融科技出海标杆，2016年开启出海布局，以东南亚为核心，客户数量已突破60家[37]。2024年与泰国汇商银行签订4960万美元核心系统替换大单，创公司历史单一合同金额新高[37] - **订单储备**：2024年公司合计签订销售合同金额22.9亿元，同比增长16%，连续两年实现两位数增长，为后续业绩释放奠定基础[37] 信用债机构行为专题 - **基金行为**：基金配债由负债端主导，行为具有顺周期性，重点观测久期与杠杆[38]。2026年工具化趋势凸显，短端交易工具化、中长期配置业绩化[40]。摊余债基开放节奏、信用债及科创债ETF政策是影响结构性行情的关键变量[40] - **理财行为**：理财配债以持有到期为核心策略，交易属性弱化，配置意愿与信用利差呈正向关联[40]。全面净值化下，低波动高流动性资产成为配置首选[40]。高息存款重定价到期高峰影响资金流向和信用债需求结构[40] - **保险行为**：保险资金负债驱动长久期配置，是长久期信用债的核心承接力量，拥有显著市场定价权[41]。2026年开启股债再平衡，权益资产配置占比提升，纯债增量资金或受限[41]。新会计准则实施下，对银行永续债和二级资本债（二永债）的配置偏好可能收缩，信用下沉更趋谨慎[41] - **总体市场特征**：2026年信用债收益率曲线预计延续陡峭化走势，长久期品种承接能力或受限[41]。产品创新与到期节奏驱动结构性行情[41]。保险配置偏好变化可能导致二永债与中低等级信用债持续承压[41] 建发国际集团 (1908) 海外报告 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，目标价18.36港元，现价12.80元，总市值286.74亿元[46]。预测2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为1.68元、1.75元、1.90元[46] - **2025年财务表现**：总营业收入1367.9亿元，同比下降4.3%；归母净利润36.5亿元，同比下降23.96%[46]。毛利率同比增长0.6个百分点至13.9%[46]。平均融资成本3.15%，同比下降41个基点[46]。建议派发末期股息每股0.9港元，分红率约56%[46] - **销售与土储**：2025年全口径销售金额约1220亿元，同比下降8.6%[47]。销售集中于杭州、北京、上海、厦门，四城合计贡献50%销售金额[47]。2025年全口径拿地金额654亿元，全口径未售货值2217亿元，其中82%为2022年及之后获取的“新库存”[47] - **灯塔战略**：公司2025年全面推进“灯塔战略”，在厦门、北京、上海等重点城市落地[48]。厦门宸启瑞湖项目开盘去化率近90%，北京海晏项目首开三个月签约金额突破60亿元，上海海宸项目认筹率达128%[48] 安踏体育 (2020) 海外报告 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，维持目标价104.1港元，现价75.50元，总市值2111.47亿元[54]。预计2026-2028年归母净利润分别为141.1亿元、157.5亿元、171.8亿元（2026年剔除约16亿元一次性利得）[54] - **2025年集团业绩**：集团收入802亿元，同比增长13.3%；剔除一次性利得影响后净利润135.9亿元，同比增长13.9%，业绩超预期[54] - **主品牌表现**：主品牌收入347.5亿元，同比增长3.7%[54]。PG7跑鞋年销量突破400万双，同比增长110%；C家族竞速跑鞋销量超120万双，同比增长240%[54]。渠道升级，Palace店月均店效超80万元，竞技场旗舰店月均店效超300万元[54]。海外收入大增约70%，已开设首家北美旗舰店[54] - **FILA及其他品牌**：FILA收入284.7亿元，同比增长6.9%，经营溢利率提升0.8个百分点至26.1%[55]。迪桑特流水突破100亿元，成为集团第三个百亿品牌；可隆流水突破60亿元，鞋类流水同比高增140%[55]。狼爪品牌于2025年5月完成收购，2026年将全年并表[55] 融创服务 (1516) 海外报告 - **核心观点与评级**：维持“增持”评级，目标价1.16港元，现价0.88元，总市值26.90亿元[57]。预测2026年每股收益（EPS）为0.07元[57] - **2025年业绩扭亏**：营业收入68.16亿元，同比下降约2.2%；若剔除彰泰服务不再并表影响，收入为64.87亿元，同比微增[58]。归母净利润2.03亿元，2024年同期亏损4.51亿元，实现扭亏为盈[58]。销售及管理费率6.9%，同比下降2.1个百分点，成本管控见效[58]。建议派发末期股息每股0.01元[58] - **业务构成**：物业管理及运营服务收入63.64亿元，剔除并表影响后同比增长约1

投资评级与核心财务摘要 - 报告对安踏体育的投资评级为“增持”，当前股价为75.50港元，目标价为104.1港元 [7][11] - 2025年公司营业总收入为802.19亿元人民币，同比增长13.3%，净利润为135.88亿元人民币（剔除一次性利得后同比增长13.9%）[5][11] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为141.06亿、157.48亿和171.83亿元人民币，对应市盈率分别为15倍、13倍和12倍 [5][11] 核心观点与业绩分析 - 2025年公司业绩超预期，主要得益于主品牌新渠道和专业产品发力、FILA稳健增长且下半年盈利水平提升，以及其他户外品牌高速增长 [2][11] - 公司在多轮品牌收并购中展现了极强的运营执行能力，并沉淀了成熟的体系化运营策略，持续看好其全球化布局及稀缺的品牌资产 [2][11] - 安踏主品牌和FILA在产品与渠道升级下有望进一步提升市场份额，而迪桑特、可隆及新收购的狼爪和PUMA有望成为新的盈利增长引擎 [11] 分品牌业务表现 - **安踏主品牌**：2025年收入347.5亿元人民币，同比增长3.7%，经营溢利率为20.7% [11] - 产品端：PG7跑鞋年销量突破400万双（同比+110%），C家族竞速跑鞋销量超120万双（同比+240%）[11] - 渠道升级：Palace店月均店效超80万元，竞技场旗舰店月均店效超300万元，灯塔店改造后店效提升20% [11] - 出海加速：海外收入大增约70%，已开设首家北美旗舰店，东南亚计划3年内将网点拓展至1000家 [11] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元人民币，同比增长6.9%，经营溢利率提升0.8个百分点至26.1% [11] - 发力网球与高尔夫领域，升级为中网独家官方运动鞋服赞助商 [11] - POLO衫品类及老爹鞋家族（如Vetta）全年销量均达到约1000万件/双 [11] - **其他品牌（迪桑特、可隆、狼爪）**：2025年收入170.0亿元人民币，同比增长59.2% [11] - 迪桑特：流水成功突破100亿元人民币，成为集团第三个百亿品牌，全国有8家亿元店 [11] - 可隆：流水突破60亿元人民币，鞋类流水同比高增140% [11] - 狼爪：已于2025年5月完成收购，2026年将全年并表，聚焦中国和德国市场发展 [11] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为866.82亿、946.68亿和1031.63亿元人民币，同比增长率分别为8.1%、9.2%和9.0% [5][13] - 预测期内毛利率稳定在约62%，归属于母公司的净利润增长率预计分别为3.8%、11.6%和9.1% [5][13] - 基于2026年19倍市盈率的估值，并考虑汇率换算（1港元=0.9人民币），得出104.1港元的目标价 [11] - 可比公司估值显示，安踏体育2026年预测市盈率（15倍）低于李宁（17倍）和Nike（32倍），与行业平均数（19倍）相比存在一定差距 [12] 公司基本信息与市场数据 - 公司所属行业为纺织服装业，当前总股本为27.97亿股，总市值为2111.47亿港元 [6][8] - 公司过去52周股价区间为75.45港元至104.40港元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告给予安踏体育“优于大市”的投资评级，并维持107-112港元的目标价，对应2026年20-21倍市盈率 [1][2][4][52] - 报告核心观点是看好集团的多品牌运营能力和全球化布局，认为其能持续在行业中保持领先地位，2025年业绩稳健增长，各品牌发展势头良好，特别是其他品牌的高速增长和新收购品牌的整合为未来注入新动能 [1][2][52] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司收入同比增长13.3%至802.2亿元，归母净利润（剔除Amer Sports相关非现金利得影响）同比增长13.9%至135.9亿元 [1][7][9] - 全年毛利率同比下降0.2个百分点至62.0%，主要因毛利率较低的电商业务占比增加，但通过严格的成本管控，经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8% [1][8] - 公司经营性现金流入净额约为210亿元，期末净现金约为317亿元，存货周转天数同比增加14天至137天 [1][24] - 2025年下半年收入同比增长12.4%，核心净利润同比增长13.3%，毛利率和经营利润率分别同比上升0.3和0.1个百分点 [1][38] 分品牌运营表现 - **安踏品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7%，经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [1][7][27]。竞技场旗舰店和Palace店月均店效分别突破300万元和80万元，PG7、C-家族年销量分别增长110%和240% [1][28] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9%，经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1%，盈利能力显著增强 [1][7][33]。老爹鞋家族全年销量近千万双 [1][33] - **其他品牌**：2025年收入170.0亿元，同比增长59.2%，经营利润率为27.9% [1][7]。其中，迪桑特流水突破100亿元，可隆流水突破60亿元 [1][35] - **Amer Sports**：作为联营公司，2025年为安踏集团贡献利润12.03亿元，同比大幅扭亏为盈 [9][36] 战略布局与收购活动 - 集团于2025年6月完成对德国户外品牌JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购 [1][35] - 集团拟收购全球知名运动品牌PUMA 29.06%的股权，将成为其单一最大股东 [1] - 管理层指引2026年各品牌目标：安踏品牌流水增长低单位数，经营利润率约20%；FILA品牌流水中单位数增长，经营利润率约25%；其他品牌（不含狼爪）增长超20%，经营利润率25%以上 [2][53] 未来盈利预测 - 报告小幅上调2026-2027年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为139.8亿元、157.3亿元和175.1亿元，同比增长2.9%、12.5%和11.3% [2][52] - 预计2026-2028年营业收入分别为879.8亿元、958.1亿元和1043.9亿元，同比增长9.7%、8.9%和9.0% [3][53]