行业概况 - 美国高端狗粮市场自2009年以来增长45%至105亿美元 目前占据市场超半数份额 [2] - 全球宠物食品市场由雀巢(32%)和玛氏(29%)主导 两者合计占61%市场份额 公司市场份额仅略超1% [17][18] - 竞争对手包括雀巢、玛氏、通用磨坊、高露洁-棕榄、Chewy等巨头 以及沃尔玛、Costco、亚马逊等零售商的自有品牌 [16][19] 公司运营表现 - 1Q25总收入同比增长18% 销量增长贡献15个百分点 价格/产品组合贡献3个百分点 [4] - 1Q25调整后EBITDA从3100万美元增至3600万美元 但剔除880万美元非现金股权补偿后实际亏损 [5][9] - 1Q25营业费用占收入比例从96%升至104% 其中SG&A费用占比从36%扩大至44% [11] - 自由现金流持续为负 2019至1Q25累计消耗12亿美元 占企业价值的29% [12][13] 财务健康度 - 现金储备可支撑34个月运营 但主要因Jana Partners在4Q22入股10%带来资金注入 该机构已在2Q24退出 [14][15] - 总债务达4.77亿美元 超额现金仅2.26亿美元 员工股票期权负债4200万美元 [33] - 经济账面价值低于1美元/股 显示现有业务难以创造股东价值 [33] 盈利能力 - 1Q25税后净营业利润(NOPAT)从900万美元恶化至-1000万美元 [20] - 投资资本回报率(ROIC)从2024年的4%峰值降至TTM的2% 远低于同行水平 [20] - 过去五年平均营业费用率达106% 显示成本控制能力薄弱 [10] 估值分析 - 当前股价80美元隐含2034年收入达117亿美元 为TTM收入的12倍 需要市场份额从1%提升至7% [23][24] - 中性情景假设市场份额增长4倍至4% 股价仍有40%下行空间至49美元 [25] - 若按分析师共识增长率测算 股价可能下跌68%至26美元 [26][30] - 所有估值情景均假设资本支出零增长 但历史数据显示公司资本支出年均增长43% [31]