行业与公司 * 纪要主要涉及固态氧化物燃料电池（SOFC）行业及其上游关键原材料金属铬（各研行业）[1][5] * 相关公司包括振华股份、三环集团、易事通、潍柴动力以及美国的B公司（Bloom Energy）[1][6][11][20] SOFC核心观点与优势 * SOFC是一种高效燃料电池，通过化学能直接转换为电能，初始转化效率约60%，热量回收后总效率可提升至95%以上[1][3][9] * SOFC无需贵金属催化剂，具有成本优势，模块化设计使其部署迅速，可在9个月内完成系统部署[1][3] * SOFC发电产生直流电，可直接应用于数据中心，省去交流转换环节，提高效率并降低投资，特别适合解决人工智能数据中心（AIDC）供电问题[1][10] * 目前SOFC成本较高，主要因零部件、材料和工艺尚未标准化，产能较小，但随折旧成本下降，其原材料成本将远低于现有燃气轮机和蒸汽轮机[9] * B公司在SOFC领域快速扩张，2024年交付0.3GW，预计2025年达0.5GW，2026年底产能预计达2GW，市场空间将从AIDC扩展至所有化石能源与电能转换过程[1][11] 对金属铬（各研行业）的需求拉动 * SOFC的连接体由95%铬粉加5%纯铁制成，每增加1GW的SOFC装机容量，需要约8,200吨金属铬，相当于3万吨重铬酸钠，占全球总量3%[1][5][12] * B公司2027年2GW产能将导致金属铬需求达1.64万吨，对应重铬酸钠需求5.9万吨，使全球重铬酸钠需求增至约140万吨，而供应维持在106万吨，形成34万吨缺口[1][12] * 预计到2028年，SOFC带动下金属铬需求增速将从20%提高到23%，供需缺口从25%扩大到32%[1][2][5] * 预计到2028年，SOFC对金属铬的需求将达到2.87万吨，年均增速约85%[16] 金属铬的行业特性与前景 * 金属铬具有耐高温、耐腐蚀和高硬度特性，广泛应用于燃气轮机、飞机发动机、电气设备、机器人、航空航天及核能领域，在AI时代需求尤为重要[2][17] * 金属铬生产环节复杂，从矿石到重铬酸钠再到氧化铬绿，最紧张的是冶金级别氧化铬绿，全球仅少数公司生产，国内以振华股份、新疆沈宏等为主，上游原料扩展难度大[13] * 随着需求增加和供给刚性，金属铬行业价值将持续提升[2][17] 产业链关键企业情况 * 振华股份是连接体上游重要供应商，产品与AI时代契合度高，在金属铬市场地位重要[6][18] * 三环集团是电解质隔膜板重要供应商，占据约80%市场份额，该隔膜板是电池堆承重结构件，制造工艺复杂[6][19] * 易事通是国内SOFC系统集成商，首个示范工程项目计划于2025年底试运行[6][20] * 潍柴动力已交付陕西燃气及国家电投，并入股英国Cerus公司（持股19.9%），后者是成功运营SOFC系统的企业之一[6][20] 其他重要内容与风险 * SOEC（固体氧化物电解池）与SOFC技术相反，用于将电能转化为氢气或其他合成燃料，两者在连接体材料上都需要稀有元素如镧、钇、锆等[14] * 燃气轮机与SOFC目前共同解决发电问题，不存在直接替代关系，例如GE公司燃气轮机订单超60GW，美国政府宣布250亿美元用于扩展产能[15] * 行业面临经济竞争加剧、经济下行、产品价格波动、欧美技术封锁、业绩不及预期及下游AI需求波动等风险[21] * 新技术可能改变连接体材料，但由于行业需求多样化（高温、耐腐蚀、耐磨），单一需求变化不会显著影响整体趋势[21]

SOFC 行业交流会 20251104 摘要 布洛姆能源在 SOFC 领域占据领先地位，2024 年装机容量达 800 兆瓦， 预计 2025 年将达到 1.5 至 2 吉瓦，市场份额预计达到 85%，主要应用 于数据中心等高效稳定电力需求的场景。该公司的竞争壁垒体现在功率 密度、定制化材料和集成能力等方面。 SOFC 技术有片式、管式和板管式三种支撑形式，其中板式商业化潜力 最高。片式又分为阳极支撑、电解质支撑和金属支撑，各有优缺点，阳 极支撑工作温度较低，电解质支撑寿命长，金属支撑制造难度大。 SOFC 系统关键部件包括换热器和脱硫装置，电堆成本占比最高，达 50%-55%，其中连接体成本占 40%-60%。连接件重量占电堆的 95%，主要由金属铬制成，其低膨胀系数保证了系统安全性，但铬易挥 发，需进行氧化封孔处理。 SOFC 发电效率可达 60%以上，高于燃气轮机的 40%，且安装简便， 占地面积小。在双碳目标下，SOFC 因其高效低碳排放的特性，将更具 竞争力，有望替代燃气轮机。 Q&A 请介绍一下目前海外 SOFC（固体氧化物燃料电池）行业的主要情况和代表性 企业。 目前，海外研究 SOFC 的主要 ...

投资评级 - 报告对三环集团（300408.SZ）的投资评级为“优于大市” [1][2][5] 核心观点 - AI服务器、汽车电子等下游需求增长，海外龙头供应商产能向高端领域倾斜，传统高容MLCC料号供应减少，公司有望打开更大的市场空间 [2] - 公司作为国内MLCC龙头，凭借陶瓷材料、核心工艺及设备方面的垂直一体化优势，成本控制和产品创新能力突出 [2] - AI技术发展驱动数据中心算力需求激增，导致北美电力供应紧张，为SOFC作为新型现场能源带来巨大发展机遇 [2] - 公司作为全球SOFC龙头Bloom Energy（BE）的陶瓷隔膜板核心供应商，深度受益于BE的快速增长，并在SOFC整机系统领域实现商业化示范项目落地，形成“核心部件+系统”双轮驱动 [2] 历史财务表现 - 公司2025年前三季度实现营业收入65.08亿元，同比增长20.96%，归母净利润19.59亿元，同比增长22.16% [1] - 2025年前三季度整体毛利率为42.49%，同比微降0.28个百分点 [1] - 对应2025年单三季度实现营业收入23.60亿元，同比增长20.79%，归母净利润7.21亿元，同比增长24.86%，毛利率为43.39% [1] 未来盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润同比增长24.6%/23.1%/19.0%，分别达到27.3亿元、33.6亿元、40.0亿元 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为91.09亿元、112.12亿元、132.62亿元，同比增长23.5%、23.1%、18.3% [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为35倍、28倍、24倍 [3] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.42元、1.75元、2.09元 [4] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为12.5%、13.8%、14.6% [4] 业务分析 - MLCC业务已形成覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频系列的全面产品矩阵，高容MLCC产品在手机、工业、汽车等领域快速突破 [2] - SOFC业务受益于AI浪潮带来的数据中心算力需求激增 [2]

财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营收65.08亿元，同比增长20.96%，实现归母净利润19.59亿元，同比增长22.16% [1] - 2025年第三季度单季公司实现收入23.6亿元，同比增长20.8%，实现归母净利润7.2亿元，同比增长24.9% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为27.14亿元、35.26亿元、43.65亿元，同比增速分别为23.90%、29.93%、23.78% [3] 盈利能力与运营 - 第三季度公司毛利率为43.39%，环比提升0.65个百分点，主要得益于产品结构改善以及MLCC高容产品放量 [2] - 第三季度销售、管理、研发费用率环比基本保持稳定 [2] - 公司现价对应2025-2027年市盈率估值分别为38倍、30倍、24倍 [3] 业务进展与产品战略 - 公司MLCC、插芯、PKG、基片浆料、燃料电池隔膜板等业务在第三季度经营稳健 [2] - MLCC产品朝高容化、微型化、高可靠方向发展，不断实现技术和市场突破，品牌核心竞争力提升 [2] - 公司加速新产品布局和国产替代，产品规格型号不断丰富，下游应用领域覆盖日益广泛 [2] 行业趋势与增长动力 - AI需求带动SOFC业务增长，SOFC因高能量转换效率等优势高度匹配数据中心用电特征 [2] - 在美国数据中心密集建设叠加电力缺口背景下，行业龙头Bloom Energy未来订单有望超预期 [2] - 公司有望凭借产业链垂直一体化成本优势，深度受益于下游应用拓展与MLCC元件本土产业进口替代机会 [2]

财务业绩 - 前三季度公司实现营收65.08亿元，同比增长20.96%，归母净利润19.59亿元，同比增长22.16%，销售毛利率42.49%，销售净利率30.08% [1] - 第三季度公司实现营收23.60亿元，同比增长20.79%，环比增长1.90%，归母净利润7.21亿元，同比增长24.86%，环比增长2.40%，毛利率43.39%，净利率30.55% [1] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润为28.20/33.52/41.11亿元，当前股价对应PE为33.8/28.4/23.2倍 [1] 主营业务与产品 - MLCC产品覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频系列，形成全面产品矩阵 [2] - 在AI服务器领域，公司可供应0603-226、0805-476等小尺寸高容产品以及1206-107、1210-107等大尺寸高容产品 [2] - 在光通信/光器件领域，公司提供陶瓷插芯、陶瓷套筒、MT插芯等产品，受益于全球AI数据中心建设加快，相关产品销售持续增长 [2] 新兴业务与发展机遇 - 固体氧化物燃料电池（SOFC）技术具有发电效率高、低碳无污染等优点，在数据中心冷热电联供等场景有巨大应用前景 [3] - 海外AI数据中心带动分布式电力需求激增，公司与美国SOFC制造商Bloom Energy（BE）建立长期合作关系，供应燃料电池隔膜片等产品 [3] - 公司与深圳市燃气集团共建的300千瓦SOFC示范项目已正式投产，是全国首个该功率级商业化推广示范项目，公司将持续推进燃料电池的产业化应用 [3]

文 | 产业观察室，作者 | 方建华, 国科新能创投创始合伙人 AI作为新一轮科技革命的核心驱动力，凭借"数据+算法+算力"的组合，为突破传统增长模式瓶颈提供 了新路径，在开启生产要素重构革命、成为中国高质量发展"新动能方程式"的同时，更已上升为一场关 乎国运的战略博弈。 然而，AI的核心在算力，而算力之根脉，终归于能源。当前，AI大模型正从技术探索冲刺应用爆发 期，厂商扎堆卡位、用户规模几何级暴涨的"产业狂欢"之下，能源危机早已悄然蛰伏。 有关数据显示，全球数据中心的耗电量，已从十年前的100亿瓦增加到如今的1000亿瓦水平。ChatGPT 聊天机器人每天耗电超过50万度，用于处理约2亿个用户请求，相当于美国家庭每天用电量的1.7万多 倍。 而国际能源署（IEA）预测的数据更是戳破幻象，2030年全球数据中心电力需求将近千亿兆瓦时，美国 数据中心电力增量中，AI相关消耗占比将近半，能耗规模或将超过钢铁、化工等传统高耗能产业。 SOFC何以成为破解AI能源困局的"六边形战士" 实际上，SOFC技术早在1899年就诞生了，而在AI时代迎来了技术重生。其核心在于固态陶瓷电解质构 建的电化学反应体系，无需燃烧即可将 ...

储能与锂电行业 - 山东机制电价折价明显提升业主自发配储意愿 宁夏推出容量电价增强投资积极性[1] - 锂电板块已兑现2025年市场需求超预期 核心矛盾为2026年需求预期是否上修[1] - 持续关注储能招标及装机数据 2026年车以旧换新政策延续情况及锂电排产信息[1] 氢能与绿色燃料 - 北美电力需求缺口验证并加强SOFC产业趋势 降本带来度电成本优势[1] - 绿醇长期应用趋势是船运脱碳必然结果 IMO规则加快平价进度并提升行业空间[1] 美联储政策与全球资产 - 美国8月CPI符合预期 劳动力市场降温 初请失业金人数升至26.3万人创四年新高[2] - 市场预期美联储年内降息50个基点 美元走弱推动资金流向新兴市场和高收益资产[2] - 亚洲股市表现强劲 居民存款搬家显现 流动性改善支撑风险资产及固收向"固收+"转移[2] A股市场策略 - A股交投活跃度偏高 国内资金活跃 小盘向大盘切换趋势减弱但未逆转[3] - 建议维持较高仓位运行 择线回归性价比与景气度[3] - 关注国产算力链 创新药 机器人 化工 电池及大众消费龙头[3] 建材行业升级 - 水泥行业节能降碳专项行动要求2025年底产能控制在18亿吨 能效标杆水平以上产能占比达30%[4] - 水泥熟料单位产品综合能耗比2020年降低3.7% 加快节能降碳设备迭代更新[4] - 对等关税利好海外生产基地玻纤龙头提价 一致性评价+集采政策提升中硼硅药用玻璃渗透率[4] 大宗商品价格 - 铜价因美联储9月降息预期提升及美国衰退交易证伪迎来上行[5] - 铝价因库存拐点来临及降息预期催化上行[5] - 锂盐进入去库周期 锂价有望底部回升 MB钴价上涨1.25%至16.15美元/磅 国内电钴价格上涨0.37%至27.2万元/吨[5] - 钴原料出口禁令延长加速库存去化 Q4或出现紧缺 关注8月进口数据及政策变化[5]

文章核心观点 - SOFC燃料电池系统凭借90天快速交付周期和与小型燃机相当的度电成本 正成为北美数据中心离网供电的新兴解决方案 替代传统核电和燃气轮机方案[2][6][18] - 美国数据中心离网电源需求激增 2025-2030年预计年均新增5GW离网电源容量 SOFC在乐观情景下年装机量或达1.25GW[20][21] - Bloom Energy作为行业龙头已获得甲骨文超500MW订单 并计划2026年将产能提升至2GW 推动SOFC商业化落地[2][6][21] 数据中心供电系统演变 - 供电模式从电网供电转向离网自建电源 主因美国电网并网资源紧缺及审批时间拉长[8] - 电源选择标准包含供电性能、经济性（LCOE度电成本）、交付周期及绿色属性四大维度[10] - 备用电源仍以1美元/W的柴油发电机为主 主电源呈现"在运核电→重燃→航改燃机→SOFC/SMR"技术路径更迭[12][14] 各电源方案对比 - 在运核电离网协议LCOE最低（80-100美元/MWh）但遭监管叫停 可签约容量受限<50GW[14][15] - 重燃机组LCOE约70美元/MWh但交期超3年 航改燃机LCOE约91美元/MWh交期2年 产能均受限[15][16] - SOFC补贴后capex为2.5-3.5美元/W LCOE约90美元/MWh与航改燃机持平 但交付仅需90天[17][18] - 氢燃料SOFC的LCOE达173美元/MWh 经济性远未达商业化要求[17][18] SOFC技术特性 - 发电效率达50%-65% 燃料适应性广（天然气/氢气/醇类等） 全陶瓷结构支持模块化部署[4][27][36] - 2022年全球出货250MW占燃料电池市场10% 主要应用于固定式发电场景[27][31] - 当前系统成本较高（Bloom Energy达7000-10000美元/kW） 需通过材料与工艺优化降本[4][18] 市场需求预测 - 美国数据中心在建/规划项目达68GW 2025-2030年年均投产预期10GW[20][21] - 假设50%项目采用离网供电 年均产生5GW离网电源需求[20] - SOFC渗透率按10%/15%/25%假设 对应年装机量0.5/0.75/1.25GW[21] 商业化挑战与目标 - 需提升系统寿命、发电效率及运行稳定性以降低LCOE[4][37] - 美国能源部目标2030年系统成本降至900美元/kW以下（当前约5000-12000美元/kW）[4][18] - 区域性应用差异显著：美国主攻工商业发电 日欧侧重家用热电联产 中国仍处示范阶段[34]

行业与公司概述 - 行业涉及固体氧化物燃料电池（SOFC），主要应用于数据中心、工商业发电、医院和独立工厂等领域 [1][3] - 核心公司包括Bloom Energy（美国市场龙头）、三环集团（核心供应商）、先导薄膜等 [10][12] 核心观点与论据 **技术优势** - SOFC发电效率高，热电联供下最高可达85% [3] - 燃料灵活性高，可使用氢气、天然气、生物质等多种燃料，降低燃料成本 [1][3] - 模块化设计提升安全性，电解质全部为固态 [3] **成本与经济性** - SOFC系统成本中辅助系统占70%，未来通过量产预计可降低30%以上 [1][4] - Bloom Energy单千瓦价格从2020年5,000美元降至2025年3,000美元 [6] - 美国ITC提供30%补贴，使SOFC度电成本与涨价后燃气轮机相当甚至更低 [1][6] **市场需求** - 美国数据中心对分布式发电需求激增，电网建设周期长达3年，SOFC可快速交付（如甲骨文要求90天内交付） [1][7] - 2025年Bloom Energy预计出货0.5GW，美国市场总容量约9GW，市占率70-80%，渗透率9% [1][8] - 2030年整体市场空间预计达千亿级别 [1][8] **应用场景** - 除数据中心外，还应用于工商业发电、医院和独立工厂等领域 [1][9] - 相比燃气轮机和小型核电站（SMR），SOFC具备快速部署、灵活性强和较低度电成本优势 [9] 产业链分析 **上游** - 包括陶瓷粉体和电解质材料，三环集团是核心供应商，电解质隔膜占SOFC系统成本的8% [2][10] - 三环集团预计2027-2028年单年利润可达20亿元 [2][10] **中游** - 主要为电堆重整器 [10] **下游** - SOFC系统为主，Bloom Energy为全球龙头，模块化产品应用于甲骨文、英特尔等公司 [11][12] 国内外市场对比 **海外市场** - 美国、日本、英国商业化程度高，美国从1999年开始扶持SOFC技术 [11] - Bloom Energy当前订单2GW，2025年产能1GW，2026年计划扩至2GW [12] **国内市场** - 仍处示范阶段，如易事通推出120千瓦示范项目 [12] - 政策支持较少，仅广东省有相关扶持政策 [12] 投资建议 - 推荐三环集团：每出货1GW SOFC对其收入贡献约15亿元，净利润5-6亿元 [13] - 推荐先导薄膜：受益于海外产业链带动 [13] - 关注国内弹性较大企业如易事通、佛燃能源、潍柴动力、雄韬股份等 [13] 其他重要信息 - SOFC系统由电堆（占20%）和辅助系统（占70%）构成 [4] - 燃气轮机供给外溢导致涨价幅度超过20%，提升SOFC经济性 [6] - 国内企业如三环集团供给B1公司80%以上的电解质隔膜需求 [10]

AI算力需求与能源供给 - AI快速发展推动算力需求飙升，能源供给成为制约产业发展的关键瓶颈 [1] - 国际能源署预计到2030年全球数据中心电力需求将增长一倍以上，AI是主要推动力 [1] - 传统供电方案难以匹配AI算力高密度、高稳定性的需求 [1] SOFC技术优势 - SOFC技术特性契合数据中心能源需求，发电效率与热电联供效率远超传统技术 [1] - 无燃烧的电化学反应模式可解决污染物排放问题，匹配数据中心"绿色高效"发展诉求 [1] - SOFC与SOEC将成为替代传统供电方案的关键技术 [1] SOFC产业发展现状 - 国内SOFC产业链呈现"多点开花"格局，多家上市公司有序布局 [1] - 行业处于"产业化临界点"，政策、技术、市场三股力量推动加速突破 [1] - 当前发展阶段类似2008-2009年国内动力电池所处阶段 [1] - 核心任务是完善供应链、优化工艺、提升良品率、拓展应用场景并通过规模化降低成本 [1] 行业前景与标杆企业 - SOFC被认为是最具潜力的能源转型方向之一，将重塑能源供给格局并为AI产业提供能源支持 [2] - 壹石通、三环集团等企业的布局为国内SOFC产业树立标杆 [1] - 这些布局有助于在全球能源转型中抢占先发优势 [1]