公司上市进展与财务表现 - 白鸽在线赴港IPO取得新进展，已获中国证监会核准境外发行上市及境内未上市股份“全流通”备案 [1] - 公司拟发行不超过4505万股境外上市普通股，11名股东拟将合计约1.18亿股境内未上市股份转换为境外上市股份并在港交所流通 [1] - 若成功上市，公司有望成为保险行业AI第一股 [1] - 2022年至2024年，公司营业收入持续增长，分别为4.05亿元、6.6亿元、9.14亿元 [1] - 2025年前5个月，公司实现营业收入4.67亿元，同比增长31% [1] - 2022年至2024年及2025年前5个月，公司净利润持续亏损，分别为亏损2507.5万元、1718万元、2771.2万元、1867.9万元，累计亏损8864.6万元 [1] - 2025年前5个月，公司净亏损由上年同期的346.2万元大幅增至1867.9万元，同比增长439.54% [1] 业务模式与收入结构 - 公司收入来源高度集中且依赖传统佣金模式，这是其盈利能力受限的关键 [2] - 公司收入主要来源于保险交易服务、精准营销、数字化解决方案以及TPA服务 [2] - 其中，保险交易服务收入占比从2022年的77.0%一路攀升至2024年的90.3% [2] - 这意味着这家号称“保险科技”的公司，九成营收来源于传统的保险佣金收入 [2]

报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 政策持续支持建立多层次医疗保障体系，推动商业健康险发展，医保数据与商保共享进入落地阶段，预计支持政策将在保费支付、产品设计等方面持续推进 [2] - 在中性预期下，2030年商业医疗险赔付规模预计可达4715.66亿元，为医疗行业带来显著资金增量 [2][31] - 在DRG支付改革背景下，医疗机构使用创新药械动力不足，商业医疗险有望成为重要的支付增量，利好创新药、DTP药房、创新器械及高端医疗服务等细分赛道 [2][35][38] 按报告目录结构总结 Part1 商业医疗险方兴未艾，赔付增量可期 - 需求端：2024年我国年人均可支配收入为4.13万元，中位数为3.5万元，保费定价影响投保积极性，老龄人口与带病体投保需求空间大，估算2024年约有4.8亿慢病患者 [11][12] - 供给端：产品设计需增加健康管理服务（约48.63%已投保消费者希望升级）、适当降低免赔额、扩充特药保障范围，并重视线上渠道（72.51%消费者考虑线上投保） [20][26] - 资金增量测算：基于人口增速、保险密度增长、医疗险占比提升及赔付率变化等假设，2030年商业医疗险赔付金额在中性情景下可达4715.66亿元 [31] Part2 现状：创新药械使用动力不足 - DRG支付改革下，医疗机构为控制成本减少使用自费或自付比例高的创新药械，高等级医院作为创新药械主要使用场景面临更大支付压力 [35][38][39] - 公立医院药品收入占比呈下降趋势，创新药即使通过国谈降价进入医保目录，仍面临入院难题，需探索院外支付路径 [37][57] Part3 商保发展利好创新药及DTP药房 - 创新药支付：商业健康险对创新药支付额从2020年11亿元增长至2023年22亿元，复合增速27.8%，2023年总支付约74亿元，仅占创新药市场的5.3%，渗透率提升空间大 [2][67] - 特药保障：商业医疗险纳入国内上市特药数量从2019年48种提升至2023年80种，超90%惠民保产品包含特药责任，覆盖肿瘤创新药、罕见病药、CAR-T疗法等 [68][72] - DTP药房：作为创新药院外销售核心渠道，主要销售高值新特药，具备专业药事服务壁垒，市场呈现医药商业公司、传统零售药店和互联网科技公司三类业态 [75][80] - TPA行业：作为连接药企、险企、患者和药房的第三方管理机构，收入来自佣金（保费10-40%）和药品销售，核心壁垒在于医药资源、保险资源和医院网络 [82][85] Part4 创新器械及高端医疗服务或受益于商保发展 - 创新器械：在DRG机制下，通过商保直付报销（不计入医保考核）或在高等级民营医疗机构使用，可解决医疗机构使用动力不足问题 [89][91] - 高端医疗服务：以美国梅奥诊所为例，2023年总营收179.44亿美元，其中商保支付占比58.72%，商保支付有利于提升高端民营医疗机构医技水平和服务收入 [94] Part5 投资建议 - 创新药：关注管线丰富的公司（恒瑞医药、百济神州等）、单品潜力大的企业（一品红、三生制药等）及前沿技术平台企业（东诚药业、科伦博泰等） [4][98] - DTP药房：关注医药商业公司（上海医药、九州通等）、传统零售药店（益丰药房、大参林等）和互联网药房（京东健康、阿里健康等） [4][98] - TPA行业：关注思派健康、镁信健康等头部企业 [4][98] - 创新器械：关注医保覆盖不全的创新术式（惠泰医疗、微创机器人等）、创新升级术式（心脉医疗、威高骨科等）及高端家用器械（鱼跃医疗、三诺生物等） [4][98] - 医疗服务：关注具备医技壁垒的高端服务机构（爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗等） [4][98]

公司概况 - 白鸽在线是中国场景险数字化风险管理解决方案的领军企业，按2023年收入计市场份额为4.4%，位列行业第一[3] - 公司拥有超过3.02亿份被保险用户资料、68个不同场景数据、20万份理赔报告及84亿份保单记录[3] - 创始人涂锦波持有55.58%投票权，新希望集团为第二大股东持股13.87%[4] 融资历程 - 2016年至今完成五轮融资，包括： - 2016年天使轮1500万元（汇诚投资） - 2021年A轮（新希望集团领投） - 2022年A+轮（国投美亚基金领投） - 2024年B轮数千万元（通联支付华智资本领投） - 2025年第五轮融资后估值达20.29亿元[4] 财务表现 - 收入增长显著但持续亏损： - 2022年收入4.05亿元，2023年6.60亿元（+63.13%），2024年前三季6.31亿元（+38.97%）[6] - 同期净亏损分别为2507.5万元、1718万元（同比收窄31.49%）、1557.6万元（同比收窄5.82%），三年累计亏损超5000万元[6] - 毛利率维持在8%左右：2022-2024年前三季毛利分别为3350.5万元、5205万元、5061万元[6] 业务结构 - 风险管理金融服务为核心业务： - 2023年营收5.36亿元占比81.2%，2024年前三季5.74亿元占比升至91.0%[7] - 其他业务占比萎缩： - 智能营销方案2023年营收1.157亿元（17.5%），2024年前三季降至5465万元（8.7%） - TPA服务2023年营收830.4万元（1.3%），2024年前三季仅229.8万元（0.3%）[7] 经营风险 - 客户集中度持续攀升：五大客户收入占比从2022年55.3%升至2024年前三季79.2%[9] - 研发投入与回报失衡：2024年前三季研发开支占亏损比例达105.91%，但研发投入仅占总收入2.4%-3.5%[10] - 现金流压力：截至2024年9月现金及等价物2446万元，同期研发和销售开支合计1.465亿元[10] 战略规划 - IPO募资将主要用于技术研发、收购及海外扩张[1] - 重点投入AI和大数据分析领域，但短期可能加剧亏损[10]