作为美丽津城对外展示形象的重要窗口，天津火车站精心部署，全力为参会嘉宾和旅客营造良好的出行 环境。在服务质量提升方面，天津站组织客运人员开展文明礼仪培训，规范服务用语、仪容仪表和着装 要求，并在论坛会场内设立现场售票服务点，方便与会人员购票。同时，加强站内卫生综合治理，对站 台地面进行深度清洗打磨，更新指引标识，确保指引信息清晰易读；在站内外摆放绿色植物和花卉，打 造舒适宜人的出行环境。此外，天津站还精心设置了论坛宣传背板、志愿者服务台和引导标识，协助完 成宣传片播放和广告灯箱布置，让会场内外充满浓厚的论坛氛围。 为确保嘉宾出行顺畅，天津站主动与论坛会务组对接，及时掌握与会人员乘车需求，安排有外事服务经 验的工作人员提供优质的售票、咨询服务。依托"京铁爱心服务"品牌，在售票厅、进站口、候车室等区 域增派人员，为旅客提供引导、帮扶等服务，并根据客流情况，开辟进站、安检、候车、乘车绿色通 道，全力保障旅客安全、有序、便捷出行。 天津站以热情周到的服务、细致入微的保障，迎接全球领军者和专家学者，助力第十六届新领军者年会 圆满举办，向世界展示美丽津城的独特魅力。 6月23日，一辆无人驾驶电缆巡检车正平稳行驶在珠江道上 ...

报告行业投资评级 - 对Kstar、Envicool的投资评级为买入，对Kehua的投资评级为中性 [1][2] 报告的核心观点 - 数据中心供应链公司数据中心容量扩张需求强劲，有望持续到2025年甚至2026年，但因国内太阳能逆变器和中国ESS需求不确定、激烈的价格竞争以及美国关税影响，下调Kstar、Envicool、Kehua 2025E - 30E的EPS和12个月目标价 [1] - 更看好Kstar，因其长期增长潜力稍快、利润率更高、估值更具吸引力；Envicool长期增长潜力最高，维持买入评级 [2] 各公司情况总结 Kstar（002518.SZ） - **业绩情况**：2024年第四季度和2025年第一季度业绩公布，2024年第四季度销售/净收入同比-9%/-76%，2025年第一季度同比+14%/-17%；2024年第四季度销售未达预期，但净利润与预公告一致，2025年第一季度业绩总体符合预期 [5] - **业务板块** - **数据中心业务**：2024/2H24/1Q25数据中心及智能电力产品分别增长4%/7%/10%+，毛利率稳定；互联网和电信、金融客户分别占国内细分市场销售的35%、30% - 40%，互联网和电信客户增长势头强劲；UPS占2024年细分市场销售的>80%，正在推广1200kW UPS解决方案，扩大铅酸电池产能至2GWh，计划在2025年第三季度推出HVDC产品；2024年中国/海外销售贡献约50%/50%，预计海外市场稳定增长 [6] - **太阳能逆变器业务**：2024年销售额约8亿人民币，同比-6%，国内/海外市场销售占比80%/20%；2024年细分市场毛利率同比下降高个位数百分点，2025年第一季度公司整体毛利率未达预期主要是由于部分低利润率的国内太阳能逆变器订单；未来将加强国内订单盈利能力控制，加大海外太阳能逆变器业务投资 [9] - **储能业务**：2024年销售额约4亿人民币，同比约-70%，主要来自海外市场；公司预计2025年细分市场销售增长30% - 50%，受向SolarEdge发货逐步正常化以及海外住宅和工商业ESS需求增长的支持 [9] - **盈利和目标价调整**：平均下调2025E - 30E的EPS 17%，主要反映太阳能逆变器需求前景疲软、细分市场利润率下降以及对经营杠杆的影响；12个月目标价降至30.9元人民币，维持买入评级 [7] Envicool（002837.SZ） - **业绩情况**：2024年第四季度和2025年第一季度业绩未达预期，主要由于数据中心项目收入确认延迟、运营费用因员工扩张增加以及数据中心冷却产品组合临时不利变化 [11] - **业务板块** - **数据中心机房冷却业务**：2024/2H24细分市场销售同比增长+49%/+34%，符合预期；2024年第四季度和2025年第一季度增长受数据中心冷却项目建设进度影响，库存同比分别增长31%/79%，合同负债同比分别增长+24%/+107%；2024年液冷产品销售额约3亿人民币，预计2025年末和2026年液冷需求将进一步上升；2024年细分市场利润率为27%，同比-2pp，主要由于产品组合变化；未来海外数据中心订单增加将带来积极影响，而国内超大规模数据中心相关订单将稀释细分市场毛利率 [13] - **ESS冷却业务**：2024/2H24 ESS冷却销售同比增长23%/32%，未达预期10%/15%，主要归因于价格下降幅度大于预期；2024年机柜冷却（主要是ESS冷却）细分市场毛利率为31%，同比+0.2%；国内ESS冷却市场竞争激烈但近期有所稳定 [14] - **盈利和目标价调整**：平均下调2025 - 30E的净利润31%，主要反映美国关税上调对ESS冷却发货和利润率的影响以及运营费用增加；12个月目标价降至37.4元人民币，维持买入评级 [15] Kehua（002335.SZ） - **业绩情况**：2024年第四季度和2025年第一季度业绩未达预期，销售/净收入2024年第四季度同比-10%/+24%，2025年第一季度同比+3%/-15%，主要由于可再生能源产品销售和利润率低于预期以及资产减值损失 [21] - **业务板块** - **数据中心和智能电力产品业务**：2024/2H24/1Q25销售同比分别增长+30%/+60%/+21%和-9%/-32%/-38%，合计同比+14%/+25%/-6%；订单增长迅速，主要受中国互联网客户支持，在腾讯订单中钱包份额高，在阿里巴巴和字节跳动订单中的渗透率增加，以及金融客户自建数据中心需求；预计2025年下半年中国互联网客户的数据中心建设和租赁需求将高于上半年，并积极与这些客户合作开展海外数据中心建设 [21][23] - **IDC服务业务**：2025/2H24/1Q25收入分别增长-5%/-4%/+5%，2025年第一季度销售增长主要归因于强劲的计算能力租赁需求；细分市场毛利率受北京新运营数据中心折旧成本增加的影响；公司预计2025年细分市场销售增长15% - 30% [25] - **可再生能源业务**：太阳能逆变器和ESS产品2024年销售同比-39%/-9%，尽管2025年第一季度细分市场销售增长5%；2024年太阳能逆变器和ESS产品毛利率分别为13%和16%，主要受激烈的价格竞争影响；2024年记录了2.58亿人民币的资产减值损失，主要与国内可再生能源业务的库存减记和坏账准备有关；预计2025年细分市场销售下降6% [25] - **盈利和目标价调整**：平均下调2025E - 30E的EPS 22%，主要反映太阳能逆变器需求前景疲软、细分市场利润率下降、对经营杠杆的影响以及2025年第一季度可转换债券转换后股份数量增加10%；12个月目标价降至42.8元人民币，维持中性评级 [24] 各公司投资分析 Kstar - **投资论点**：专注电力转换技术，为数据中心和ESS提供稳定电源，预计公司将实现稳健的收入/净利润增长，主要受数据中心收入回升和新能源业务复苏的推动；数据中心业务有进一步上升空间，考虑到其长期增长前景、更好的利润率和回报以及有吸引力的估值，给予买入评级 [28][30] - **目标价风险与方法**：12个月目标价30.9元人民币基于2026E的22倍市盈率 [31] Envicool - **投资论点**：专注精密冷却技术，帮助数据中心和ESS在可控环境中运行并提高能源利用效率；随着对生成式AI的关注和投资增加，液冷在数据中心领域将越来越受欢迎，推动公司收入增长；当前股票估值有吸引力，给予买入评级 [33][35] - **目标价风险与方法**：12个月目标价37.4元人民币基于2026E的32倍市盈率 [36] Kehua - **投资论点**：是中国UPS市场的领导者，提供全球有竞争力的电源管理产品；预计受益于国内数据中心资本支出上升周期，但当前股价已反映了终端客户资本支出增长的乐观前景；考虑到当前估值水平，风险/回报相对平衡，给予中性评级 [38] - **目标价风险与方法**：12个月目标价42.8元人民币基于2026E的25倍市盈率 [40]

核心观点 - ChatGPT发布引发全球AI发展关注，AI基建领域产生众多投资机会，涉及变压器、UPS、服务器电源、液冷等产品 [4] - DeepSeek的出现推动中国AI突破，其训练成本和使用成本显著低于OpenAI，性能更优且采用开源理念 [6] - 2023-2024年美国AI产业供应链变化及市场表现有望映射至2025年中国市场 [7] - 中国AIDC产业链股价表现强于美国，15周内上涨75%，而美国需62周达到相似涨幅 [10] - 国内AIDC建设将带来传统备用电源、电力设备等需求景气，但变压器和核电需求增长有限 [8][10] AI基建投资机会 - ChatGPT发布后AI基建产业链分为四个阶段：算力需求高增、芯片技术迭代、AIDC实际建设、电网接入点稀缺 [4] - AI基建涉及产品包括变压器、UPS、服务器电源、液冷，AIDC建设导致核电和可控核聚变受关注 [4] - 海外AI基建典型公司股价走势显示各阶段收益率靠前的细分赛道对应当时AI产业核心矛盾 [5] DeepSeek的冲击 - DeepSeek V3模型单次训练费用558万美元，显著低于GPT-4的6300万美元 [6] - DeepSeek R1模型API输出价格2.2美元/百万tokens，性能可比肩OpenAI o1模型 [6] - DeepSeek采用开源理念，快速占领市场，而OpenAI坚持闭源+付费模式 [6] 中美AI发展对比 - 中国AIDC产业链股价15周内上涨75%，美国前15周仅上涨3%，需62周达到76%涨幅 [10] - 中国AIDC建设将带来传统备用电源量价齐升，电力设备需求景气，但变压器和核电需求增长有限 [8][10] - 美国AIDC建设面临电网接入点稀缺，燃气轮机和核电需求提升，而中国电网基建较好 [10] 细分产业链观点 - 传统备用电源（UPS、柴油发电机）有望量价齐升，海外头部企业指引2025年营业利润率提升 [8] - 柴油发电机进口均价25万美元/台，较历史高位仍有54%上涨空间 [10] - UPS需求持续旺盛，国内企业订单增速或复刻2024年施耐德电气表现 [10] - 中国变压器环节不会紧缺，美国出现的供需错配较难在国内发生 [10] - 中国核电和燃气轮机需求不会大幅增长，因电网基建较好 [10] 长期展望 - 国内科技企业巨量资本开支落地，AIDC建设加速将带来企业订单、营收、利润多维度增长 [11] - 中国AIDC产业链股价后续上行空间广阔，海外产业链最高涨幅达292% [11] - DeepSeek冲击或推动AIDC建设由训练型向推理型切换，服务器电源价值量短期增长受限 [10] - 供电系统中传统产品（电力设备、UPS、柴油发电机）需求保持旺盛 [13] - 海外燃气轮机产业链受益于美国AIDC建设，国内零部件厂商有望切入供应链 [14]