中国非官方部门海外资产激增与资本流动新格局 - 去年中国非官方部门（公司、个人及国有银行）持有的海外资产激增超过1万亿美元，是过去十年年均增速的两倍以上 [2] - 去年中国贸易顺差带来的约1.2万亿美元外汇资产中，约三分之二留在了非官方部门，而非央行手中 [1] - 截至去年9月底，中国私人投资者持有的海外资产总额已达7.8万亿美元，其增速是官方储备积累速度的近五倍 [15] 私人资本海外投资的结构与规模 - 去年中国私人部门购买海外证券（如美股、欧债、共同基金）的规模激增5350亿美元，这一九个月的增长已超过过去二十年任何一年的全年增幅 [4] - 上述证券投资规模远超同期用于建厂、仓储或海外扩张的直接投资流出规模 [4] - 中国非官方部门持有的外国资产总规模已超过日本拥有的全部海外资产，且相当于超过30万亿美元美国国债市场规模的四分之一 [15][16] 政策演变与形成机制 - 政策从过去出口商必须将美元收入上缴国家的“集中管理”模式，转变为“藏汇于民”，出口商可将外汇留存于商业银行或自身资产负债表上 [11][13] - 这一转变始于约二十年前，近年来因七国集团冻结俄罗斯央行约3000亿美元储备等事件而加速 [12] - 贸易顺差通过类似“循环机制”转化为私人部门海外资产，绕过了中国人民银行的资产负债表 [12] 对全球金融市场的影响 - 中国大型国有商业银行正在全球短期融资市场中扮演更大角色，它们不仅购买美国国债和机构债，也购买一系列其他美国资产，并为需要离岸贷款的中国公司提供资金 [23][24] - 通过香港和比利时等托管代理枢纽的数据显示，中国资本持续净买入美国股票 [22] - 中国机构在全球金融体系中更深地嵌入，使其对制裁的抵抗力更强，也更难被西方监管机构追踪 [8] 潜在的市场敏感性及风险 - 私人部门的外汇资产持有更易受市场情绪驱动，若人民币加速升值或中国利率开始上升，投资者可能一致行动，迅速将离岸美元资产汇回国内以锁定收益 [24][25] - 大规模资本汇回可能引发连锁反应：出口商结汇增加，资本流入加剧，导致资金流向发生根本性逆转 [7] - 这种资金快速回流可能造成全球流动性突然抽离，引发风险资产大幅抛售和全球借贷成本飙升 [27] 未来趋势展望 - 2025年可能标志着中国开始向成熟的净债权国转型，同时也意味着私人部门对人民币升值的敏感性加剧 [9] - 鉴于中国制造业的竞争力，其贸易顺差在未来几年可能保持高位，同时受国内经济疲软和对海外资产热情推动，金融外流也可能保持巨大规模 [28] - 随着中国贸易顺差持续，可能有更多非官方部门的海外资产遍布全球市场 [27]

美股市场表现 - 美国股市周三表现分化 道琼斯工业平均指数上涨120点或0.2% 创下历史新高[1] - 道指延续了2026年的强劲开局 并刷新了历史最高纪录[1] 市场驱动因素 - 投资者持续应对地缘政治发展、能源市场变化以及新的劳动力市场数据[1]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国广泛征收关税对全球贸易秩序造成结构性冲击，虽不会引发全球衰退，但会显著拖累经济增长，预计美国经济增长放缓将在2025年第四季度显现，全球经济增速也将从2024年的3.5%降至2025年的2.5% [2] - 全球经济增长放缓，但风险资产和美国国债仍有机会表现良好，建议投资者关注各类资产的质量 [3] - 建议投资者超配美国股票、美国国债和美国投资级公司信贷，同时看淡美元 [4] 根据相关目录分别进行总结 未来12个月展望 - 美国关税冲击抑制全球需求，拖累美国供应，移民限制也对美国经济造成额外拖累；欧元区关税影响出口和投资，财政刺激难以抵消负面影响；中国关税带来的需求冲击仅部分被政策刺激抵消，结构性通缩持续；日本名义GDP通胀仍在，但全球经济放缓影响出口和投资 [8] - 预计全球GDP增速2025年为2.5%，2026年为2.8%；美国2025年和2026年均为1.0%；欧元区2025年为0.8%，2026年为1.0%；日本2025年为0.3%，2026年为0.6%；新兴市场2025年为3.8%，2026年为4.2% [9] 即将公布的经济指标 |日期|国家|事件|摩根士丹利预测|市场共识| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |10 - Jun|巴西|巴西IPCA（5月）|0.35%（月环比）|0.36%（月环比）| |11 - Jun|美国|美国CPI（5月）|2.49%（同比）|2.5%（同比）| |12 - Jun|美国|美国首次申领失业救济人数|240k|241k| |12 - Jun|英国|英国月度GDP（4月）|-0.1%M|-0.2%M| |13 - Jun|欧盟|欧元区工业生产（不含建筑业，4月）|-1.7%M|-1.7%M| [13] 美元熊市持续 - 预计美国国债收益率在2025年第四季度前保持区间波动，2026年美联储将降息175个基点，10年期国债收益率到2025年底达到4.00%；欧洲央行和英国央行分别降息75和100个基点，10年期德国国债和英国国债收益率年底分别为2.40%和4.35% [14] - 美元指数（DXY）将承压，到2026年年中下跌9%至91 [14] 大宗商品 - 石油：欧佩克+“Group of 8”宣布7月增产约41.1万桶/日，短期对油价影响不大，但年底供应过剩可能使布伦特油价在2026年上半年跌至50美元中段 [16] - 天然气：欧洲夏季储气任务艰巨，需增加45%的液化天然气进口，夏季欧洲和亚洲对液化天然气的竞争将使荷兰TTF天然气价格升至40欧元/兆瓦时 [17] - 金属：黄金受央行需求和ETF资金流入支撑，是首选；工业金属目前表现尚可，但受美国关税政策影响，在衰退情况下需求可能下降1 - 3%，价格可能下跌10 - 25% [18] G4央行监测 - 预计美联储因通胀高于目标且关税可能推高通胀，将推迟到2026年降息；欧元区和英国经济增长疲软、通胀下降，欧洲央行和英国央行将继续降息；日本央行今年和2026年底前将维持利率不变 [20] 信贷 - 尽管宏观经济不佳，但预计信贷质量和需求将保持稳定，建议通过提高资产质量和持有CDX对冲来防范增长放缓和风险升级 [23] - 预计信贷将实现强劲总回报和适度正超额回报，Bs/CCCs与BBs的利差将扩大，周期性信贷表现将逊于其他信贷 [23] 股票评级 |股票评级|占比|投资银行客户数量|占投资银行客户总数比例|其他客户数量|占其他客户总数比例| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |超配/买入|40%|379|46%|698|41%| |平配/持有|44%|372|45%|782|46%| |未评级/持有|0%|0|0%|2|0%| |低配/卖出|16%|74|9%|235|14%| [37] 分析师股票评级 - 超配（O或Over）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后将超过相关国家MSCI指数或分析师行业覆盖范围的平均总回报 [38] - 平配（E或Equal）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后与相关国家MSCI指数或分析师行业覆盖范围的平均总回报一致 [39] - 未评级（NR）：分析师目前对股票在未来12 - 18个月内，相对于相关国家MSCI指数或分析师行业覆盖范围的平均总回报缺乏足够信心 [40] - 低配（U或Under）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后低于相关国家MSCI指数或分析师行业覆盖范围的平均总回报 [41] 分析师行业观点 - 有吸引力（A）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现将优于相关广泛市场基准 [42] - 符合预期（I）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现与相关广泛市场基准一致 [43] - 谨慎（C）：分析师对其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现持谨慎态度 [43] 各地区基准 - 北美：标准普尔500指数 - 拉丁美洲：相关MSCI国家指数或MSCI拉丁美洲指数 - 欧洲：MSCI欧洲指数 - 日本：东证指数（TOPIX） - 亚洲：相关MSCI国家指数、MSCI次区域指数或MSCI亚太除日本指数 [43]

报告行业投资评级 - 战略性超配中国股票、黄金，低配商品，适度降低海外资产仓位并控制风险 [1][6][7][11][12][13] 报告的核心观点 - 中国股债相关性转负、美国股债相关性转正，反映通胀环境差异，中国市场关注增长，美国高通胀下股债易正相关 [1][3] - 中国股票波动率或趋势下行，美国则可能上行，低利率环境通常伴随低波动，美国高通胀、高利率政策周期导致其波动率上升 [1][3] - 中外资产相关性降低，经济基本面周期脱钩，中国与海外资产价格脱钩，中国资产估值便宜，为全球组合提供分散风险价值 [1][3][4][5] - 更新黄金多因子模型至2.0版本，预测未来十年黄金价格可能涨至3,000 - 5,000美元，长期看好，但短期关税恐慌或致流动性溢价不确定性 [1][6] - 2025年第一季度市场超预期，因特朗普关税低于预期、中国出口分散度提升、Deepseek提振风险偏好，中国股票表现优异 [1][8][9] - 美股脆弱性源于两年内标普500累计涨幅达50%后的均值回归风险及估值过高 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 策略表现 - 今年初至今黄金和港股领涨全球大类资产，商品和美股由强转弱，美债震荡，去年年底定的策略方向正确，但中国股票和黄金上涨幅度及节奏比预期更快 [2] 市场动向对资产配置影响 - 中国股债相关性转负、美国股债相关性转正，反映通胀环境变化，中国低通胀关注增长股债负相关，美国高通胀股债易正相关 [3] - 中国股票波动率可能趋势下行，美国则可能上行，美国高通胀、高利率政策周期导致其波动率上升 [3] - 中外资产相关性降低，经济基本面周期脱钩，中国与海外资产价格脱钩 [3] 新趋势对投资者启示 - 中国资产股债负相关性加强、股票波动率下降，配置时对冲股票风险需更少债券，可增加组合中债券仓位，应提高中国股票配比 [4][5] - 海外尤其是美国市场股债正相关，高通胀背景下适合增加黄金等非传统资产配置 [5] 黄金观点 - 一直积极推崇黄金投资，2022年以来建议持续超配，更新多因子模型至2.0版本，未来十年黄金价格可能涨至3,000 - 5,000美元，长期看好，但短期关税恐慌致流动性溢价有不确定性，双向波动风险增大 [6] 中国股票战略 - 战略性超配中国股票，因其估值便宜且能分散风险，中国市场在低通胀、低利率环境下具备长期增长潜力，与海外市场关联度降低，是全球投资组合重要部分 [1][7] 2025年第一季度市场超预期原因 - 特朗普对中国关税增加幅度低于市场预期，中国贸易出口分散度提升对冲关税风险，Deepseek提振市场风险偏好，中国股票权益资产表现优于预期 [1][8][9] 中国资产变数和风险 - 市场风险偏好高，对美贸易敞口较大资产未计入关税风险，特朗普可能加码关税；本轮资产上涨快于经济基本面改革进程，与风险偏好关联度过高，建议阶段性增配高股息资产分散风险；关税冲击低于预期，人民币压力减小，债券市场不逆风，但利率下降较多，风险回报相对合理 [10] 海外资产投资策略 - 适度降低海外资产仓位并控制风险，美股脆弱性源于标普500累计涨幅大后的均值回归风险及估值过高，美债利率不确定性高；维持低配商品，因全球经济下行，特朗普政策可能打压商品价格 [11][12] 中外资产业务建议 - 适度降低风险敞口，配置周期超六个月仍坚持看好黄金和中国股票，战略性超配以应对不确定性并抓住潜在机会 [13]