投资评级与目标 - 对建滔积层板控股(1888HK)给予"买入"评级 [6] - 目标价格为2050港元，较当前1190港元有723%的预期股价回报 [6] - 预期总回报为756%，其中包含34%的股息收益率 [6] - 公司市值为37128亿港元（约合4777亿美元） [6] 核心观点与投资逻辑 - 公司管理层在花旗2025年中国会议上的表态增强了对其下半年毛利率超过20%的信心，高于当前197%的预测 [1] - 建滔积层板本月下跌约16%，主要因市场资金从高贝塔的AI概念股轮动至低贝塔股票，这被视为增强的买入机会 [1] - 相较于建滔集团(0148HK)，更偏好建滔积层板，因其在积层板业务上具有更高的经营杠杆 [1] 产品价格与成本传导 - 10月份对部分客户的积层板平均售价提升了3-5%，而自8月中旬起对所有客户的提价幅度为7-8% [1] - 10月份的提价使得公司能够转嫁自8月中旬以来约10%的铜成本上涨 [3] - 传统FR4积层板用玻璃纤维布的平均售价从2025年上半年的每米3元人民币大幅上涨至近期的每米45元人民币 [2] - 行业库存已从之前的3-6个月大幅削减至目前的1-2周 [2] 供需状况与产能展望 - 主要供应商如中国巨石和建滔积层板尚无新增产能，任何新产能可能要到2026年第二季度才会出现 [2] - 管理层认为玻璃纤维布的均价通胀将持续上升，这将进一步提升建滔积层板的毛利率 [2] - 预计玻璃纤维布占建滔积层板总销售额的10-15% [2] 出货量预测 - 预计2025年第四季度月出货量同比持平，因去年同期基数较高 [4] - 预计2025年下半年平均月出货量为990万张，同比增长4%，与上半年5%的增速相当 [4] - 2024年第四季度，公司在行业需求疲软背景下有意提供更多价格折扣以赢得市场份额 [4] AI相关业务进展 - 公司已获得用于NVIDIA AI服务器供应链的低Dk一代材料的EMC认证 [1] - 预计低Dk二代材料的认证将在2026年第一季度末完成 [1] - 公司已开始运营500吨低Dk一代纱线和织物产能，并计划在2026年第一季度再建设1500吨产能（一代1000吨，二代500吨） [8] - 公司仍计划在2026年底前再建设3000吨低Dk二代、低CTE或Q-glass产能，具体时间取决于客户认证进度 [8] 估值方法 - 205港元的目标价基于2026年预期市盈率约19-20倍（较均值高出+1至+3个标准差），以反映行业上行周期的峰值市盈率 [11] - 由于2026年低Dk纱线和织物全年销售带来盈利上修的可能性增加，估值溢价从之前的+1个标准差提升至+3个标准差 [11] - 目标价对应2026年预期市净率36倍，约较均值高出+25个标准差（范围03倍至41倍） [11]