公司及行业信息 * **公司**: 恒瑞医药 (Hengrui Medicine, 股票代码: 600276.SS) [1] * **行业**: 中国医药与生物科技 (China Pharma & Biotech) [16] * **报告机构**: 高盛 (Goldman Sachs) 全球投资研究部 [4][5][6][19] 核心观点与论据 1. 2026年第二季度业绩不及预期 * **整体业绩**: 2026年第二季度产品销售额同比下降4.9%至67亿元人民币，低于高盛预期的77亿元人民币 [1] * **创新药业务**: 2026年第二季度创新药销售增速放缓至同比增长8%（2026年第一季度为同比增长26%），主要受成熟肿瘤产品（如阿帕替尼和吡咯替尼）拖累，面临更激烈的竞争和近期反腐收紧的影响 [1] * **仿制药业务**: 2026年第二季度仿制药销售额预计同比下降超过20%（2026年上半年同比下降16%），主要受进一步的国家带量采购（VBP）降价影响 [1] * **许可收入**: 2026年第二季度许可收入确认为6.35亿元人民币，低于高盛预期的12亿元人民币，也低于2025年第二季度的15亿元人民币 [1][2] * **净利润**: 2026年第二季度净利润同比下降15.3%至22亿元人民币，低于预期 [2] * **费用控制**: 2026年第二季度销售费用同比下降11.5%，反映了在政策收紧环境下学术推广活动减少，部分抵消了收入端压力；研发费用同比增长9% [2] 2. 非肿瘤创新药成为亮点 * **增长强劲**: 非肿瘤新药销售额同比增长74%，包括SGLT2i、JAKi和PCSK9等产品 [1] * **规模有限**: 尽管增长强劲，但非肿瘤业务的规模尚不足以完全抵消成熟肿瘤产品组合的疲软 [1] 3. 全球化扩张是核心亮点 * **合作资产进展**: * Kailera已启动HRS9531（GLP-1/GIP）的全球III期研究，高剂量研究预计2027年读出数据，关键性数据可能在2028年获得 [3] * 口服HRS9531预计在2027年上半年进入全球III期研究 [3] * HRS-7535（口服GLP-1）已进入海外II期开发 [3] * Braveheart合作的HRS-1893（肌球蛋白）预计在2026年下半年启动梗阻性肥厚型心肌病（HCM）的全球III期研究，2027年上半年启动非梗阻性HCM的全球III期研究 [3] * 与IDEAYA合作的DLL3 ADC项目（SHR-4849）预计在2026年下半年公布初步全球I/II期数据，并可能在年底前启动小细胞肺癌（SCLC）和神经内分泌肿瘤的III期研究 [3][9] * **内部推进的全球III期项目**: * 四个内部开发项目预计在2026年下半年启动全球III期研究，包括SHR-1139（IL-23p19/IL-36R双抗）用于银屑病（52周PASI90>90%），以及SHR-2173（IFNAR1/TACI融合蛋白）用于自身免疫性疾病 [10] * HRS-7085（口服miR-124增强剂）用于溃疡性结肠炎，预计在2026年下半年进入全球II期研究 [10] * **全球化战略演变**: 恒瑞的全球化战略正从单纯的对外许可（out-licensing）转向混合模式，结合战略联盟、NewCo结构和自主全球开发，以保留更大的长期经济价值并提升全球创新形象 [10] 4. 2026年下半年催化剂丰富 * **心血管/代谢疾病领域**: * 在欧洲心脏病学会（ESC）年会上，恒瑞预计将报告HRS-5346（口服Lp(a)抑制剂）的II期数据，管理层认为其具有同类最佳潜力，可能在2026年下半年进入III期开发 [11] * ESC的其他展示包括口服PCSK9抑制剂、APOC3 siRNA和用于心力衰竭的V2R拮抗剂的首次临床数据 [11] * 在美国心脏协会（AHA）年会上，公司计划公布其Lp(a) siRNA项目的首次人体数据，管理层认为其可能提供最长的给药间隔之一 [11] * **代谢/皮肤科领域**: * 欧洲糖尿病研究学会（EASD）年会将展示肥胖和糖尿病产品线的更多更新，包括HRS9531（注射和口服GLP-1/GIP）、HRS-7535（口服GLP-1）和HRS-4729（GLP-1/GIP/GCG） [11] * 欧洲皮肤病与性病学会（EADV）年会将展示SHR-1139（IL-23p19/IL-36R）用于银屑病的II期数据 [11] 其他重要但可能被忽略的内容 * **盈利预测下调**: 高盛将2026/2027/2028年的每股收益（EPS）预测分别下调了5.5%/6.1%/4.1%，以反映对产品销售额更为保守的预期 [12] * **目标价调整**: 基于更新后的预测和DCF模型滚动，12个月目标价从79.20元人民币下调至73.86元人民币 [12] * **估值方法**: 目标价基于两部分估值：1) 仿制药业务采用长期退出市盈率估值法，估值为393亿元人民币（基于5年退出市盈率10倍）；2) 创新药业务采用风险调整后的DCF估值法，估值为3907亿元人民币（基于WACC 9.0%，终端增长率3%） [13] * **投资评级**: 高盛给予恒瑞医药“买入”评级，当前股价为49.50元人民币，目标价73.86元人民币，潜在上涨空间为49.2% [16] * **主要风险**: * 创新药在国家医保目录（NRDL）上市后放量慢于预期 [13][15] * 关键后期研发项目失败的风险 [13][15] * 全球扩张导致研发和行政费用高于预期 [13][15] * 仿制药和创新药降价幅度大于预期 [13][15] * 对外许可/全球化进展低于预期 [13] * **高盛持股与业务关系**: 高盛实益持有恒瑞医药1%或以上的普通股，并预计在未来3个月内寻求或打算寻求投资银行服务报酬，在过去12个月内与恒瑞医药存在投资银行服务客户关系 [26] * **财务数据对比**: 高盛对2026/2027/2028年的收入预测（新）分别为332.475亿、369.051亿、419.855亿元人民币，而旧预测分别为355.855亿、410.87亿、472.768亿元人民币 [16] * **公司转型**: 恒瑞医药正从“仿制药+创新”模式转型为以创新药为核心业务的中国领先制药公司，已推出9个销售额超过10亿元人民币的药物，其中包括4个创新药 [14][15]