行业和公司概述 1. 本纪要涉及的是中国互联网行业中的领先公司腾讯(0700.HK)。[1] 核心观点和论据 1. 腾讯的收益主要来自非周期性业务(如数字娱乐,占收入约50%)而非周期性业务(如广告和金融科技,占收入约40%)。[1] 2. 尽管如此,我们认为腾讯的非周期性业务,特别是游戏业务,将继续带来正面超额收益,而其周期性业务也将在未来几个季度内享受到消费复苏,类似于电商平台。[1,9] 3. 无论是否出现消费复苏,我们预计腾讯的在线游戏收入增长将从2024年第二季度的9%加速至第三季度的15%,并进一步加速至第四季度的27%,主要由于基数较低(来自《王者荣耀》/《和平精英》)、常青游戏表现稳健以及新游戏的收入贡献。[1,9,13,15] 其他重要内容 1. 我们估计《代号:猎杀》手游在2024年第三季度的现金流总额达到60-80亿元人民币,相当于腾讯2024年第二季度国内会计收入的约20%或总游戏会计收入的14%。我们预计腾讯将在9-12个月内确认《代号:猎杀》的现金流。[13] 2. 除了《代号:猎杀》,腾讯还于9月26日在PC和手机平台上推出了新的射击游戏《特种部队》,其注册用户在推出7天内达到2500万。[14] 3. 我们认为基于著名日本漫画IP的《海贼王手游》(于9月26日进行最终封测)也可能是一款高潜力手游,鉴于腾讯在基于另一著名日本漫画IP的《火影忍者手游》上的成功。[14] 4. 我们预计腾讯2024年第三季度的总收入为1,660亿元人民币,低于彭博社共识预测1%。我们预计2024年第三季度的经调整每股收益为5.87元人民币,高于共识预测3%。[3] 5. 我们下调2024年和2025年的毛利率预测,分别下调0.8和1.3个百分点,反映了来自《代号:猎杀》等较低毛利率收入贡献的影响。我们上调2024年和2025年的经调整每股收益预测,分别上调3%和6%。[19]