财务数据和关键指标变化 - 第四季度核心收益总计1.39亿美元，即每股0.47美元；调整后本季度核心收益为每股0.53美元，全年为每股2.10美元 [11] - 截至年底，调整后债务与未折旧股权比率为1.9倍 [23] - 2020年第一季度宣布每股0.48美元股息，将于4月15日支付给3月31日登记在册的股东，按昨日收盘价25.60美元计算，年化股息收益率为7.5% [24] - 预计实施CECL后，拨备金总变化在3000万 - 4000万美元之间 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 商业和住宅贷款业务 - 商业贷款方面，本季度发放16笔贷款，总额达创纪录的22亿美元，2019年发放总额为55亿美元，平均贷款规模为1.47亿美元；本季度为新贷款提供14亿美元资金，为现有贷款承诺提供5.36亿美元资金，贷款还款5.51亿美元，商业贷款组合达到创纪录的91亿美元，加权平均贷款与价值比率（LTV）为64%；预计实施CECL后，加权平均LTV将降至60%以下 [12][13] - 住宅贷款方面，购买5.21亿美元非优质抵押贷款（non - QM），完成第五次证券化，总额达3.7亿美元；截至年底，住宅贷款组合达13亿美元，留存住宅抵押贷款支持证券（RMBS）组合达1.47亿美元；贷款平均LTV为69%，平均FICO信用评分为732分，其中6.72亿美元贷款归类为持有投资；留存RMBS组合产生两位数收益率且无需纳税 [14] 基础设施贷款业务 - 本季度收购创纪录的6.4亿美元贷款，其中4.24亿美元已发放；年底非通用电气（GE）贷款的收购后投资组合达8.43亿美元；从GE收购的低利润率贷款继续减少，本季度还款3.36亿美元，自收购以来该投资组合减少63%，年底余额为7.51亿美元，基础设施贷款总额达16亿美元 [15] - 10月完成5亿美元五年期融资安排，利差为175个基点，该业务总融资能力达23亿美元，其中已提取12亿美元 [15] 投资和服务业务 - 本季度贡献核心收益6300万美元 [16] - 12月下旬达成第八次也是最大规模的战略性商业抵押贷款支持证券（CMBS）合资企业，向合资企业出售总计3.33亿美元CMBS，第三方以1.63亿美元现金获得49%权益；出于公认会计原则（GAAP）目的，合并该合资企业，第三方权益反映在资产负债表的非控股权益项目中 [16][17] - 本季度在四个交易中对7.94亿美元贷款进行证券化，全年证券化总额达18亿美元，共11笔交易 [17] - 年底物业投资组合剩余17项资产，未折旧余额为2.78亿美元 [17] 房地产物业业务 - 12月23日完成都柏林物业组合出售，产生核心收益6000万美元（每股0.20美元），净现金收入2.14亿美元；若不考虑税收调整，交易收益为8300万美元 [18] - 本季度对区域购物中心投资组合计提7200万美元（每股0.24美元）减值，投资减记至零 [19] - 本季度对两个物业组合进行再融资，获得1.9亿美元债务资金，提高现金收益率；医疗办公物业组合将4.95亿美元债务再融资为6亿美元五年期融资，现金收益率从10%提高到近13%；首个多户住宅物业组合获得8500万美元六年期补充融资，现金收益率从16%提高到略高于19% [20] - 与再融资相关，确认500万美元（每股0.02美元）债务清偿损失；预计该业务资产混合现金收益率为15%，加权平均入住率稳定在97%；资产融资债务平均剩余期限为7年，加权平均固定利率为3.7% [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 未提及相关内容 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司股票价格在2019年上涨26%，总回报率（含股息）为37%，是成立11年来最高回报率；股息收益率超过10年期美国国债收益率5.5倍以上 [28] - 2019年MSCI将公司ESG评级提升至BBB，成为同行中的领导者 [29] - 商业房地产（CRE）贷款业务注重信贷质量和负债质量与定价，资产负债表内外债务与股权比率分别为1.9倍和2.9倍，远低于同行；仅40%的91亿美元贷款组合使用银行仓库贷款融资，也远低于同行；拥有90亿美元仓库贷款额度和32亿美元无抵押资产，有强大的有担保和无担保债务融资能力 [32] - 预计2020年CRE贷款发放规模约为60亿美元，与2019年相近，且业务将更倾向于欧洲市场 [65] - 非美国贷款在CRE贷款组合中的占比从2019年初的11%提升至19%，并有望继续增加；已在伦敦招聘贷款发放团队人才，利用更高的净息差和积极的基差互换，扩大国际业务 [34] - 房地产物业业务方面，因内部模型预计都柏林市场租金增长放缓，本季度出售都柏林办公物业组合；物业投资组合资产期限长，2019年表现良好，收入增加、资本化率收紧，通过再融资提高现金收益率 [35] - 房地产投资信托基金（REITs）业务方面，本季度成立3.33亿美元CMBS合资企业，持有51%多数股权，可获得资产管理费和业绩提成，同时保留大部分未来服务收入；过去九个季度，指定特殊服务贷款规模增加34%至930亿美元，涉及185个信托，同时战术性将自身CMBS投资组合从高位减少26%，占资产比例从10.4%降至4.4% [37] - 非优质抵押贷款（non - QM）业务方面，信贷表现出色，2019年增加收购渠道，收购超20亿美元优质贷款；预计2020年及以后继续增长；季度末后完成第六次证券化，交易定价利差为市场最窄；该产品仓库贷款额度充足，预计2020年随着联邦住房贷款银行（FHLB）贷款到期，将增加更多仓库贷款额度 [41] - 基础设施能源业务已满负荷运营，有三个总额15亿美元的融资安排，还有两个正在进行中；本季度利用更宽的贷款利差发放6.4亿美元贷款，高于预期年度发放率；2019年10亿美元贷款发放的内部收益率（IRR）超过13%，预计2020年前景良好，希望在该领域完成首笔担保贷款凭证（CLO）交易，进一步多元化融资选择 [42] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司未受冠状病毒影响，股价下跌只是市场情绪所致；债券市场显示全球经济放缓，预计资本化率将下降，公司贷款账面价值将增加，股票被低估 [44][45][46] - 公司整体处于比以往更好的位置，各业务线表现良好且不断改善，对2020年更有信心 [50] - 预计在欧洲开展更多贷款业务，欧洲市场利差更好，尽管经济放缓，但德国、西班牙和伦敦等市场表现稳健 [51] - 实施CECL后，公司贷款LTV将降至历史最低的60%以下，显示公司估值保守 [52] - 公司将继续在住宅贷款持有待售业务投入资本，该业务GAAP会计收益低于实际预期收益，且放入REIT持有至到期无需纳税，收益率为两位数 [53] - 公司贷款规模达到90亿美元的历史高位，将继续权衡收益率与期限，考虑发放收益率略低但期限更长的贷款，以扩大贷款组合 [54] - CMBS市场历史上存在波动，目前是持有CMBS的好时机，公司将继续增加新的低风险信贷，同时通过合资企业减持部分CMBS，获得业绩提成并作为员工留用工具 [55] 其他重要信息 - 公司在WeWork总部和Lord & Taylor交易中持有部分第一抵押贷款和高级夹层贷款，有提前还款保护，预计会有良好结果；美国梦购物中心贷款不应视为零售贷款，而是主题公园贷款，且有额外抵押品，不会出现问题 [57][58][59] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：2020年商业抵押贷款的回报环境和净增长预期如何？ - 目前商业抵押贷款杠杆内部收益率比一年半前低约50个基点，但2019年保持相对稳定；借款成本降低，融资利差收紧；贷款利差收紧会增加贷款期限，借款人提前还款动力减弱；预计2020年贷款发放规模约为60亿美元，与2019年相近，业务将更倾向于欧洲市场 [62][63][64][65] 问题2：增加贷款期限是否通过提供不同贷款产品实现？ - 较低的利差使借款人提前还款的动机减弱，低息贷款在账面上停留时间更长，预计约为三年，而高息过渡性贷款停留时间约为28 - 30个月 [66][67] 问题3：基础设施业务的GAAP拨备是怎么回事？ - 该拨备针对从GE收购的一笔贷款，收购时按0.8美元对1美元进行估值；贷款底层项目于2019年破产，11月破产重组后进行价格评估；公司持有10%参与权益，总账面价值在减记300万美元后约为2500万美元 [68][70] 问题4：公司投资组合是否已充分投资，现有资本基础下投资组合还有多少增长空间？ - 公司不会将资金全部投入；公司约有30 - 40亿美元可用于投资，除了补充文件中显示的3 - 4亿美元现金，还有大量无抵押资产，可通过增加资产层面债务扩大投资；公司选择低杠杆、保守经营策略，持有现金虽有一定拖累，但能在机会出现时把握机遇；理论上投资组合可从170亿美元增长至200亿美元以上 [78][80][81] 问题5：在什么情况下公司会考虑发行普通股？ - 发行普通股需满足收益具有增值性、与公司整体战略契合、风险与回报匹配等条件；公司会谨慎部署资本，注重长期发展，避免企业面临风险；公司虽希望扩大规模以降低资金成本、获得投资级评级，但在发行股权方面一直很谨慎；目前公司股价与账面价值比率较低，是发行股权的一个限制因素 [83][84][95] 问题6：如果证券化市场不稳定，公司如何应对？ - 公司已将CMBS投资组合占比从10.5%降至4.5%，CMBS特殊服务权有助于在信贷低迷时跑赢同行；CRE贷款业务中，40%的贷款通过仓库贷款融资，公司在资产负债表右侧有多元化融资渠道，包括定期贷款、高收益资产、CLO和A类票据销售等，能在潜在信贷事件中表现出色；公司拥有大量现金、可用融资额度、无抵押资产和可出售股权资产，在信贷市场恶化时处于有利地位 [99][100][101][111] 问题7：合格抵押贷款（QM）补丁到期和政府支持企业（GSE）改革对公司有何影响？ - QM补丁到期对公司只有积极影响，若补丁取消，1800亿美元非QM贷款可能流入500亿美元非机构市场，公司作为市场参与者有望扩大业务；GSE改革方面，公司已发出仓库贷款额度报价请求，多家银行有意提供融资，预计最终能获得类似的回报水平 [114][115][116] 问题8：贷款组合中酒店贷款占比19%，冠状病毒对酒店贷款有何潜在影响？ - 公司酒店贷款主要在美国，仅在西班牙有一项在建项目；目前美国尚未受到冠状病毒严重影响，需进一步查看个别贷款风险敞口；公司贷款组合分布更广泛，不在旅游热门城市，预计影响不大；将后续跟进并按资产逐一分析后回复 [123][124][127][129] 问题9：公司为管道业务分配多少资本，能分配多少，以及该业务的年度回报目标是多少？ - 管道业务难以通过增加资本实现增长，是一个基于关系的业务；目前使用超过1亿美元资产负债表，分布在三四个不同仓库贷款额度上，发放800 - 1200万美元贷款，偶尔发放2000万美元贷款；不打算增加该业务的资产负债表投入，将坚持擅长的领域；该业务不是以回报为目标，而是以出售收益为主；净资产收益率（ROE）很高，对股价与账面价值比率有增值作用；注重贷款信用质量，贷款终身违约率为1.1%，在非银行机构中表现最佳，有助于获得更好的证券化增信水平 [133][135][136] 问题10：合资企业减记后是否有部分恢复的可能，公司或其他赞助商是否采取行动改善资产状况？ - 公司在合资企业中的账面价值已接近零，但不会放弃，将与服务机构商讨重组交易；目前将其视为一个纯粹的期权，如果能创造价值则继续，否则放弃；零售资产需要资本来修复，当前零售市场租户减少、租金降低，租户经营不善，但每个零售物业都有替代用途，有价值存在；公司将谨慎对待，不会在该业务投入资本 [140][141][146]