一、涉及公司 - 公司为紫金矿业（Zijin Mining，股票代码2899.HK）[9][28][54][65][74][83][92][102][114] 二、核心观点及论据 （一）成本方面 - 核心观点：2024年预计矿山黄金目标单位成本约为230元/克，矿山铜为22,500 - 23,000元/吨；2025年预计矿山黄金和铜的单位成本较2024年大体保持稳定或略有上升[9]。 （二）产量方面 1. 铜产量 - 核心观点：2024年矿山铜产量可能略低于全年111万吨的指导产量，原因是Kamoa和Kolwezi的产量低于预期；2025年矿山铜产量指导目标为122万吨，增量将主要来自Kamoa、Kolwezi和Julong铜矿[13]。 2. 金产量 - 核心观点：2024年紫金矿业预计矿山黄金产量能达到全年73.5吨的指导产量；2025年矿山黄金产量指导目标为85吨，增量将主要来自Porgera项目、新疆紫金和Rosebel金矿[14]。 3. 锂产量 - 核心观点：由于锂价低迷，第三季度锂项目已被推迟，Lakkor Tso锂项目正在等待许可证；2025年紫金矿业的锂产量可能低于先前的指导产量，这取决于锂价和锂项目的进展[14]。 （三）项目进展方面 - 核心观点：紫金矿业已获得中加两国政府有关收购La Arena金矿的批准；该项目一期剩余矿山寿命为3年，二期项目黄金资源量为196.5吨，品位为0.24克/吨，铜资源量为278.5万吨，品位为0.33%；紫金矿业提议对二期项目进行露天开采，建设期为3年，达产后预计年矿山黄金和铜产量分别为3.8吨和10万吨[11]。 （四）估值方面 - 核心观点：花旗研究（Citi Research）对紫金矿业 - H股的估值为每股21.90港元；在现金流折现模型（DCF）中，假设终值增长率为2.5%，加权平均资本成本（WACC）为8.2%（无风险利率为3.5%，贝塔系数为1.05，市场风险溢价为7%），得出每股价值为18.9港元；还估计Kamoa的净现值为每股3.0港元，因此紫金矿业 - H股的净现值为每股21.90港元[38]。 （五）风险方面 - 核心观点：可能阻止股价达到目标价的主要下行风险包括：1）黄金和铜价低于预期；2）开发中的项目资本支出超支；3）成本通胀侵蚀盈利能力；4）黄金和铜产量低于预期[38]。 （六）资本支出（Capex）方面 - 核心观点：2024 - 2026年预计年度资本支出指导为200 - 300亿元人民币（不包括并购资本支出），其中年度维护资本支出为50 - 60亿元人民币[28]。 三、其他重要内容 （一）花旗集团与紫金矿业的业务关系 - 自2023年1月1日起，花旗集团（Citigroup Global Markets Inc.）至少有一次在紫金矿业集团有限公司的公开交易股票中做市；在过去12个月中，花旗集团或其附属公司从紫金矿业获得了除投资银行服务以外的产品和服务报酬[44]。 （二）花旗研究评级相关 - 截至2024年10月1日，花旗研究股票评级分布情况为：买入（Buy）占33%，持有（Hold）占44%，卖出（Sell）占23%；在每个评级类别中，作为投资银行客户的公司比例分别为买入49%、持有41%、卖出45%等相关信息；还介绍了花旗研究投资评级的定义、Catalyst Watch/Short Term Views（STV）评级披露等内容，包括不同评级对应的预期总回报（ETR）范围、评级调整的情况以及风险评级等相关规定[55][56]。 （三）报告的适用范围及限制 - 本报告仅供上海信鱼私募基金管理有限公司研究使用；报告中的研究数据不得用于确定金融产品或工具的价格、金额、衡量或比较金融产品的业绩、定义资产配置等目的，未经花旗研究事先书面同意，任何此类使用均被严格禁止；报告还提及了在不同国家和地区的发布及适用情况，以及针对不同类型投资者的适用性等内容[9][111]。 （四）数据来源及免责声明 - 报告中的数据来源包括花旗研究专有数据库dataCentral、公司报告、汤森路透（Thomson Reuters）等；过去的业绩不保证或不能可靠地预示未来结果，预测也不是对未来业绩的保证或可靠指标；花旗集团不对第三方的行为承担任何责任；报告中包含的部分数据（如Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等来源的数据）有各自的使用限制和免责声明[103]。