一、涉及公司 - 公司为中芯国际（SMIC，0981.HK）[10][15][20][39][47][53][59][70][89] 二、核心观点及论据 （一）业绩表现 1. 3Q24业绩 - 3Q24营收环比增长14%，毛利率达20.5%（环比提升6.5个百分点），这得益于利用率（UT）提高、12英寸产品部分定价改善以及12英寸产品贡献增加[10]。 2. 4Q24业绩预期 - 尽管竞争加剧，公司预计4Q24营收环比将有0% - 2%的增长，毛利率稳定在18% - 20%。这是因为预计产品组合将改善（如12英寸产品占比更高），可抵消4Q季节性放缓的影响，且12英寸产能增加，释放后因客户需求强劲能快速加载[10][13]。 3. 2025年业绩预期 - 预计2025年主要应用领域将增长，尽管价格恢复可能需要更长时间，但仍将推动销量增加。公司看到一些高端功率半导体产品（如汽车用）海外客户对本地产能需求增加，计划将部分逻辑产品的扩张计划转向功率半导体领域，以构建更全面的技术平台[10][13]。 （二）产能相关 1. 2024年产能 - 2024年产能指引不变，12英寸晶圆月产能（wpm）增加6万片。预计4Q24资本支出（capex）环比将增加，因为4Q24仍有约3万wpm产能待增加（3Q24增加了2.1万wpm的12英寸产能）[15]。 2. 2025年产能 - 2025年公司将继续在北京、上海和天津扩建已宣布的晶圆厂，但未提供明年capex/产能的具体数字指引。不过维持2025年capex同比增长8%的预期，达到85亿美元，看好中国半导体产能扩张以实现本地化生产[10][15]。 （三）盈利预测调整 1. 2024年盈利调整 - 考虑到3Q24业绩和4Q24指引，由于3Q24盈利较低以及对4Q24运营支出（opex）因新厂建设和新技术平台研发的更高预期，将2024年盈利下调18%[15]。 2. 2025 - 2029年盈利调整 - 2025 - 2029年盈利分别上调3%/1%/1%/1%/0%，因为需求前景略好于预期，公司毛利率恢复快于预期，但被更高的运营费用预测所抵消。同时上调2025 - 2029年运营支出比率0.5 - 1个百分点，导致2025 - 2029年运营收入分别修订为1%/1%/ - 1%/ - 2%/ - 1%[15]。 （四）行业需求 1. 2025年行业需求整体情况 - 2025年需求将持续增长。管理层预计随着主要终端市场复苏，2025年全行业晶圆需求将增长。消费电子作为中芯国际的主要终端市场，在本地和出口需求强劲支撑下将稳步增长。虽然工业/汽车领域的半导体需求仍然缓慢，但管理层预计2H25库存清理后将复苏。人工智能趋势也推动了半导体需求，如用于AIoT的电源管理IC/低功耗计算芯片，公司有望从中受益。总体而言，管理层预计2025年行业价值将持续增长，稳健的销量增长将抵消竞争激烈的定价环境的影响[12]。 （五）估值相关 1. 估值调整依据 - 根据盈利修订和更新的目标市盈率（P/E）倍数，将12个月目标价提高14%至29.2港元（之前为25.7港元），基于2025年预期市盈率31倍（之前为28倍）。目标倍数基于其长期每股收益（EPS）增长与全球同行的P/E与EPS增长相关性比较，并根据中国半导体领域最近的重新评级更新为最新数据。A股12个月目标价也提高14%至73.3元人民币（之前为64.5元人民币），仍基于较H股目标价273%的溢价，该溢价基于自2020年7月A股上市以来中芯国际A/H溢价的平均 - 1标准差（考虑地缘政治风险和更高的利润率压力）[16]。 三、其他重要内容 （一）高盛相关情况 1. 业务关系披露 - 高盛（Goldman Sachs）与中芯国际有业务关系，包括在过去12个月有非投资银行证券相关服务客户关系、非证券服务客户关系，高盛在中芯国际证券或其衍生品做市，是相关证券的专家，可能随时持有多头或空头头寸，可能与在相关交易所执行的订单处于相反方向等[53]。 2. 评级情况 - 对中芯国际（A/H）给予中性评级。在其全球股票覆盖范围内，根据股票的总回报潜力相对于覆盖范围确定评级，未被评为买入或卖出的股票视为中性。同时提到了评级分布、投资银行关系等相关情况[60][73]。 3. 风险披露 - 关键风险包括智能手机和消费电子需求好于/差于预期、终端市场多元化快于/慢于预期、由于公司在美国商务部工业与安全局（BIS）实体清单上，某些设备/材料供应可能受限等[40]。 4. 研究报告相关说明 - 报告包含了高盛的各种披露信息，如分析师认证、GS因子概况（Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated等属性的计算和意义）、并购排名（M&A Rank）、量子（Quantum）数据库介绍、特殊披露（如美国商务部BIS相关规定、美国制裁相关规定等）以及不同地区（如澳大利亚、巴西、加拿大、香港等）的额外披露要求等[49][50][51][52][53][64]。