一、涉及公司 Innolight (300308.SZ)[2][7][14][20][24][27][29][31][33][35] 二、核心观点及论据 （一）投资机会 1. 股票进入有吸引力的买入点 - 近期股价回调后出现有吸引力的入场点，且12月可能推出Gemini2.0以及今年晚些时候ChatGPT可能更新，这是光收发器板块和Innolight的潜在短期催化剂，因此重申买入评级[2]。 2. 业绩预期增长 - 2022 - 2026年的净盈利、稀释每股收益、每股收益增长等指标呈现增长趋势。如2022A年净盈利为1,224 (RmbM)，2023A年为2,174 (RmbM)，2024E年预计为5,939 (RmbM)，2025E年预计为11,508 (RmbM)，2026E年预计为14,500 (RmbM)[6]。 - 预期2024 - 2026年的市盈率、市净率、净资产收益率、股息收益率等指标也有相应变化，预期总回报率在2024 - 2026年分别为53.4%、1.4%等[6]。 3. 行业需求相关 - 400G/800G行业需求：部分客户对800G LPO有强劲需求，800G LPO未包含在现有行业需求预期中，在2025年20mn的800G行业需求预测基础上，可能有1.5 - 2mn的需求上升风险，整体海外400G需求明年可能下降但仍会处于高位[3]。 - 2026年需求展望：公司预计2026年1.6T需求将进一步增长且显著高于2025年水平，800G由于价格下降和SiPh迁移仍是有吸引力的主流解决方案，Tomahawk 6交换机的推出时间表仍是关键驱动因素，管理层仍认为AI升级周期的整体情况保持不变[8]。 4. SiPh相关优势 - 目前SiPh产品的良率与基于EML的收发器相似（由于类似的封装技术）。对于特定客户，公司现在有不错的SiPh产品组合，该客户2025年SiPh发货组合可能达到100%。2 - 3个客户仍在测试其SiPh产品，管理层预计2025年800G的SiPh组合可能达到50% +。公司见证了竞争对手的SiPh逐步迁移，且很多竞争对手没有自研SiPh芯片（Innolight 5年前就开始研发SiPh芯片），并且随着Epi - wafer尺寸增加，SiPh芯片成本将逐渐下降，所以公司认为自研SiPh产品可巩固其市场领先地位，SiPh产品的毛利率有望达到较好水平[5]。 （二）风险因素 1. 可能影响达到目标价格的风险 - 数据中心投资慢于预期、电信市场扩张弱于预期、价格竞争导致的利润率压力、中美技术争端加剧等因素可能阻碍Innolight达到目标价格[15]。 2. 其他风险相关 - ASP下降：管理层预计2025年年度价格下降幅度约为10 - 20%，因为国内收入占比低且国内需求通常面临更高的定价压力，未来国内收入占比应会进一步下降趋势[9]。 - 资本支出：公司预计未来2 - 3年资本支出与收入比率将逐渐下降，即资本支出逐渐下降，因为达到产能目标后无需额外资本投资，目前没有融资计划[10]。 - 供应短缺/交付：100G EML供应由于供应商的增产慢于预期而紧张但正在改善，CW激光供应情况较好，自2024年第二季度起，由于客户向800G SiPh迁移，公司将减少对EML的依赖，并且会引入更多CW激光供应商而非EML供应商[11]。 - 对无源元件短缺的担忧过度：公司重申他们没有看到法拉第旋转器/TEC等无源光学元件的短缺，更多的是价格上涨，虽然这些元件成本在物料清单中占比很小，并且有国内供应商作为后备，而且据管理层称，他们的SiPh产品不需要TEC[12]。 三、其他重要内容 1. 估值相关 - 对Innolight的目标价为Rmb226，基于22x FY25E Forward PE，约为3年平均值的 - 0.5SD，以考虑2026年增长放缓以及2026年AI资本支出达到峰值和CPO的影响[14]。 2. Citi与Innolight的关系及相关披露 - Citigroup Global Markets Inc.或其附属公司在过去12个月从Innolight获得除投资银行服务以外的产品和服务报酬，目前或过去12个月有Innolight作为客户，提供非投资银行、证券相关或非投资银行、非证券相关服务，并且与Innolight有重大财务利益关系[18]。 - Citi Research的分析师薪酬由Citi Research管理和Citigroup的高级管理层决定，基于旨在使Citigroup Global Markets Inc.及其附属公司的投资者客户受益的活动和服务，与特定交易或推荐无关，但受公司整体盈利能力影响，其中一个因素是安排机构客户和被覆盖公司的管理层之间的公司访问活动[18]。 3. Citi Research评级相关 - Citi Research股票推荐包括投资评级（买入、中性、卖出）和可选风险评级（以突出高风险股票），投资评级基于分析师对预期总回报（ETR）和风险的预期，目标价格基于12个月的时间范围[22]。 - Citi Research在不同时间段（如2024年各季度）的买入、持有、卖出评级比例情况，以及各评级类别中接受Citi投资公司服务的公司比例情况[25]。 4. 产品分发及相关限制 - Citi Research广泛且同时通过公司的专有电子分发平台向机构和零售客户分发研究内容，某些研究仅提供给机构投资者以满足监管要求，Citi Research分析师为客户提供的服务水平和类型因多种因素而异[27]。 - 在不同国家和地区（如澳大利亚、巴西、智利、中国、印度等众多国家和地区），产品的分发主体、监管主体以及相关限制和注意事项等[29][31]。 - 产品中的数据来源（如dataCentral等），以及对数据使用的限制和免责声明，还有引用其他来源（如Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等）数据的相关说明和免责声明[33]。 - 产品的版权声明、禁止未经授权使用、分发等相关规定[35]。