一、涉及行业/公司 宏观经济领域[1] 二、核心观点和论据 （一）2025年宏观政策展望 1. 政策方向积极但力度适度 - 自9月下旬以来，中国宏观政策出现积极变化。之前政策相对克制，4月和7月政治局会议认为经济回升向好，9月下旬政治局会议认识到经济困难，要坚定信心完成全年目标任务，所以政策积极方向确定，但不会像西方国家那样大水漫灌式强刺激[2][3]。 - 货币政策仍有宽松趋势但渐进式降息。房贷利率有进一步调整空间，银行资产端回报率有下行压力，负债端成本也需降低，存款利率和银行间市场利率有调整必要，但不太可能大幅降息，如一次降50BP或100BP，9月下旬先降20BP逆回购，之后可能按季度再小幅调整，且要权衡汇率等目标[6][7]。 - 财政政策会进一步加码但仍强调高质量发展。预算内赤字率可能从当前水平提高到3.5左右甚至更高，专项债额度可能适度扩大，可能还会发行一万亿甚至更多特别国债，特定支出方向会向房地产领域（土地储备收购、保障房收购）和消费领域（消费券补贴、收入补贴）适度倾斜，广义财政虽会扩张但不会大肆举债[10][11][12]。 2. 供给端会有积极改革 - 参考2015年后供给侧改革经验，对产能利用率低且持续亏损行业适度推进改革，从供给端改善企业经营状况[12]。 （二）2025年经济走势 1. GDP增长目标大概率维持5%左右 - 中长期中国经济有增长潜力，但短期面临消费和地产等领域的困难。消费增速偏低，要提振消费需财政举措和改善收入预期；房地产市场出清慢，若政策进一步发力，销售和投资有望看到阶段性底部[13][14]。 - 投资增速会有所抬升。地产投资拖累幅度减少，基建投资边际发力，制造业投资可能从高位回落[15]。 - 出口面临不确定性但仍有韧性。美国宣称加关税增加出口压力，但中国制造业竞争力强，间接出口维持高位，且其他国家短期内难以替代中国生产能力，即使加关税也可能出现抢出口情况，不过净出口对经济支撑作用可能减弱[16][17][18]。 - 融资指标是经济回稳的关键领先指标，过去两轮经济回升中融资指标率先回升[19]。 （三）大类资产走势 1. 海外资产 - 美国 - 短期需求端偏稳，明年政策不确定性大。特朗普若上台可能推行制造业回流、基建刺激、税收调整（加征海外关税、国内减税）、推动人工智能发展、放松加密货币监管、重视传统能源等政策，短期减税和基建刺激可能托底需求，但中长期加关税和收紧移民政策可能增大滞胀风险[20][21][22]。 - 美联储短期有预防式降息空间，但特朗普政策落地会增加降息幅度和节奏的不确定性，若特朗普政策导致滞胀风险增加，美债利率可能上行，美股波动率可能增加但中长期仍有机会，美元指数明年可能偏强[23][24][25]。 - 欧洲 - 经济从滞胀向衰退过渡，欧洲央行明年有希望进一步降息，欧债有中长期配置机会，欧元可能维持相对偏弱状态[26]。 - 日本 - 经济增长偏弱，通胀处于相对高位，日本央行货币政策难以大幅快速加息，在美元偏强情况下，日元弱势格局可能延续[26]。 - 黄金及替代美元货币资产 - 黄金定价模型变化，2005 - 2022年美元基本面是重要影响因素，现在全球货币体系分化（2022年俄罗斯外储被冻结事件后各国信任度下降）、全球经济分化（新兴经济体货币贬值且外汇管理严格推升居民购金需求）等因素影响黄金价格，特朗普上台可能增大各国不信任感，中长期可关注黄金及替代美元货币资产[27][28][29]。 2. 国内资产 - 中长期中国经济增长潜力大，宏观政策积极方向确定，权益类资产存在投资机会，4月和7月是重要政策时间节点。货币政策宽松基调延续，利率类资产和类债券资产仍有配置价值[30][31]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 中国货币政策调整要兼顾汇率等目标，如观察央行对汇率态度可关注汇率中间价设定[7]。 2. 过去几年央行推出结构化货币政策工具，使用量有差异，货币政策以低利率向实体经济提供贷款，需实体部门融资需求增长配合[8]。 3. 过去两年狭义财政积极，赤字规模增加，专项债额度适度增加，2023年有1万亿特别国债发行，广义财政中地方政府融资行为近年有变化，城投发行标债融资量下降，城投有息债务增速放缓[9]。 4. 海外国家解决低通胀和经济压力时财政周期扩张可带动经济回升，中国也需财政发挥逆周期力量[8]。 5. 房地产市场出清过程与股市不同，房子交易频率低、业主扛价导致出清慢，海外房价调整时间比投资和销售长[14]。 6. 2015 - 2016年和2020年两轮经济回升中融资指标率先回升[19]。 7. 美国人口增长中净移民增长贡献90%，移民政策变化会影响劳动力供给和通胀压力[21]。 8. 2005 - 2022年美元实际利率能解释80%多的黄金价格波动[27]。